投研早报丨新加坡对 Web3「赶尽杀绝」，监管套利时代结束，一场 Web3「大撤退」正在来临/从宏观流动性看加密市场未来：真正的牛市开始了吗/2025 年 CEX 华语用户调研报告：近 80% 受访者增加资金投入，74% 受访者希望上币流程透明
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.6.5
1️⃣ 监管｜新加坡对 Web3「赶尽杀绝」，监管套利时代结束，一场 Web3「大撤退」正在来临
2️⃣ 调查｜2025 年 CEX 华语用户调研报告：近 80% 受访者增加资金投入，74% 受访者希望上币流程透明
3️⃣ 市场｜从宏观流动性看加密市场未来：真正的牛市开始了吗？
4️⃣ 项目进展｜Arbitrum DAO 激励机制复盘报告：有哪些经验教训？
5️⃣ 稳定币｜Artemis：2400 亿稳定币供应去向何方？
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1️⃣ 【长推】新加坡对 Web3「赶尽杀绝」，监管套利时代结束，一场 Web3「大撤退」正在来临
导读：新加坡金管局 MAS 在 2025 年 5 月 30 日发布了数字代币服务提供商 DTSP 的新规的回应文件，许多人还没有意识到这实际上将影响整个亚洲 Web3 行业的格局。
菠菜菠菜：曾几何时，新加坡是全球 Web3 创业者的天堂。2021 年，在中国全面封禁加密交易、美国 SEC 四处施压之际，这个小岛国却张开怀抱欢迎加密创新者。Three Arrows Capital、Alameda Research、FTX 亚洲总部等知名项目纷纷落户，不仅因新加坡 0% 资本利得税的诱惑，更因为新加坡金融管理局（MAS）当时展现出的拥抱创新态度。彼时，只需在新加坡注册一家公司，即可合法合规地面向全球（不含新加坡本地）提供数字资产服务，同时享有国际金融中心的信誉背书。这种身在新加坡，心系全球的监管套利模式一度吸引大量加密从业者。如今，随着 MAS 正式推出数字代币服务提供商（DTSP）新规，这一时代宣告终结。MAS 的态度可概括为一句话：无牌不得经营，违规即遣返。DTSP 规则不仅严格限制业务活动的合法范围，甚至对营业场所本身的定义都极具扩张性与模糊性，预示着监管执行力度将大大增强。
DTSP，全称数字代币服务提供商，涵盖范围极广。根据 FSM Act 第 137 条与文件 3.10 的规定，DTSP 包括两类主体：一是在新加坡设有营业场所的个人或合伙企业；二是即便在海外提供服务，只要是由新加坡注册公司运营的，也属于监管范围。更令人担忧的是，MAS 对营业场所的定义非常宽泛，包含任何用于业务活动的地点，甚至流动摊位。也就是说，只要在新加坡从事任何涉及数字资产的业务，不论是面向本地还是海外客户，且无牌照，都可能被视为违法。那在家办公是否例外？Baker McKenzie 律所专门对此向 MAS 咨询，但 MAS 回应模棱两可：若你是海外公司雇员，在家工作或可豁免；但若你以顾问、创始人、自由职业者身份为海外项目远程办公，仍可能构成违规。特别是共享办公空间、关联公司办公室等被视为更容易落入监管范围的场景，进一步放大了合规风险。MAS 明确表示，该法规的适用范围非常广泛，仅在极为有限的情况下会批准新牌照申请，说明其执行态度极为强硬。
更令人震惊的是，DTSP 新规不仅针对开发者、顾问或交易平台，还可能将内容创作者、社群 KOL 等纳入监管。FSM Act 第一附表第 (j) 项明确指出，凡提供与数字代币相关建议或发布研究分析、研究报告的个人或机构，均可能被视为提供数字代币服务。这意味着，即使你只是发布了一篇分析某个代币前景的文章，或运营一个加密主题的社交账号，在未取得许可的前提下，都可能被认定为违规。这让许多 KOL 和分析师如履薄冰。Blockchain Association of Singapore 向 MAS 发出质疑：传统研究是否也算与代币销售有关？MAS 至今未明确答复，模糊空间反而增加了执法任意性。哪些人群风险最高？首先是未持牌的个人：开发者、顾问、做市商、矿工、KOL、社群运营等；其次是未持牌机构：CEX、DEX、DeFi 项目、钱包、NFT 平台等。结语是明确的：新加坡正收紧所有加密活动空间，监管套利窗口彻底关闭。未来监管将更趋杀鸡儆猴，从案例入手严厉整顿，只有少数大机构能留存，小项目和自由职业者将被清出新加坡。（来源 ）
2️⃣ 2025 年 CEX 华语用户调研报告：近 80% 受访者增加资金投入，74% 受访者希望上币流程透明
导读：约 60% 的受访者遭遇出入金问题。
链捕手：尽管面临链上竞争与监管压力，近一年华语用户对中心化交易所的使用频率和资产投入整体仍显著增长。约 80.5% 的受访者表示使用频率提升，77.4% 的受访者在 CEX 中的资产配置增加，54.4% 表示在本周期获得的盈利超过上一个周期。头部平台如 Binance 和 OKX 仍是使用频率最高、资产托管最多的平台，其中 Binance 更是以超过 85% 的使用率和 60% 的资产托管占比居于主导地位。然而，这一趋势背后也潜藏着信任危机。尽管用户使用频率提升，但 Binance 也是减少使用最多的平台之一（占比达 51.9%），反映出用户在被迫依赖与逐步警惕之间摇摆。同时，63.9% 的用户因上币机制问题弃用某交易所，38.7% 因安全事件弃用，这些数据揭示了用户对交易所透明度、合规性与资产安全的高度关注。
调研显示，中心化交易所当前面临的最关键用户痛点集中于三个方面：出入金障碍、上币机制质疑与平台运营争议。59.3% 的用户曾遭遇出入金困难，暴露出 CEX 与传统金融体系之间的衔接依旧存在严重断层。此外，用户对上币问题反应尤为强烈，63.9% 的用户因项目破发、内幕交易质疑等原因选择弃用平台；另有超过 74% 的受访者呼吁上币流程公开透明，以重建对平台公平性的信任。用户还对平台营销手法、客户服务与风控标准表示不满，如提现冻结、客服响应缓慢等问题也广泛存在。在交易所选型因素中，69.5% 用户最看重品牌知名度，其次是安全性（48.8%）与流动性（37.8%）。但品牌声誉一旦被质疑，将极大冲击用户信心，尤其在多起平台暴雷之后，用户对 CEX 的风险容忍度正明显下降。
在对未来格局的判断中，69.5% 的受访者表示会考虑使用 DEX 替代 CEX，63.9% 更认为 DEX 最终将完全取代 CEX。这一观点的兴起源自对「去中心化」理念的高度认同，也反映了对 CEX 信任体系的结构性怀疑。尽管如此，CEX 在短期内的功能完备性、流动性和法币通道等优势仍具备不可替代性，仍有 77.4% 的用户在增加对 CEX 的资产配置。约三成用户认为 CEX 与 DEX 会长期并存，尤其是在机构用户和新手投资者需求层面，CEX 的角色短期内难以完全取代。为了挽回用户信任，74% 的受访者认为 CEX 应优先提升上币透明度，37% 强调资产储备公开化，35% 希望建立统一风控标准，18% 期望限制高杠杆交易。综合来看，华语用户普遍认同开放式金融的未来趋势，但也期待 CEX 能通过机制改革与技术进化，在「被去中心化」之前自我革新，实现行业双轨共存的平衡路径。（ 来源 ）
3️⃣ 【英文长推】从宏观流动性看加密市场未来：真正的牛市开始了吗？
导读：当前比特币虽已大涨，但真正引发加密市场全面狂热的牛市尚未开始；只有当经济压力迫使政策制定者释放大规模流动性时，下一轮真正的牛市才会到来。
hoeem：虽然比特币在过去三年从 16,000 美元上涨至超过 110,000 美元，表面看似牛市已至，但从宏观经济的角度来看，真正引发狂热行情的条件尚未形成。加密市场过去几轮牛市（2013、2017、2021）的起点，均发生在流动性大规模释放之后，而非仅因减半或叙事驱动。当前上涨更多是机构推动的秩序型行情，并非全民参与的情绪型狂热。在缺乏流动性洪峰的背景下，尽管比特币创新高，但 altcoin 市场表现仍显疲软，许多小币种甚至陷入持续的迷你熊市。这意味着，当前的价格上升并不代表牛市高潮已至，而更可能只是第一幕。
借用 YouTuber Jesse Eckel 的研究，列出了过去引发加密牛市的 11 个宏观流动性杠杆，包括降息、量化宽松（QE）、前瞻性指引（即暂停加息的承诺）、降低银行准备金率、放宽资本规则、贷款延期政策、银行救助与担保、大规模财政支出、动用财政部一般账户（TGA）、外国央行的 QE 外溢效应，以及紧急信贷工具等。这些机制不是孤立触发，而是叠加产生乘数效应，从而激发市场的投机性上涨。每一轮牛市前，这些工具都被大量使用，如 2008 年金融危机后与 2020 年疫情时期。而当前宏观环境下，尽管部分数据出现衰退信号，例如制造业就业调查大幅恶化，但大多数流动性杠杆尚未启动。因此，虽然资产价格上涨，但并未具备过去几轮牛市的那种广谱、全面的爆发特征。
在宏观维度上推动流动性释放的根本诱因是「经济疼痛」（economic pain）。无论是金融危机、系统性失业，还是大规模产业收缩，唯有在剧烈的经济下行压力下，政策制定者才会果断启动全面刺激措施，引发新一轮的流动性泛滥。而目前的全球经济虽面临压力，但尚未达到逼迫政策大转向的程度。以 M2 广义货币供应增速和 ISM 制造业 PMI 指数为代表性指标，指出当前 M2 同比增速仍处于低位，PMI 也未显著回升，远未达到过往牛市前的数值水平。简言之，当前市场可能继续温和上涨，但若无流动性泛滥的强刺激出现，整个市场依然缺乏引爆全面狂热行情的土壤。真正的牛市，将在宏观政策全线宽松、流动性洪水来临时才会到来，而那一刻尚未出现。【原文为英文】（ 来源 ）
4️⃣ 【英文长推】Arbitrum DAO 激励机制复盘报告：有哪些经验教训？
导读：Arbitrum DAO 已通过多个激励计划向 100 多个协议分发了超过 1.53 亿枚 $ARB，旨在推动用户增长、资金流动性和生态系统发展。但哪些计划真正产生了效果？又有哪些收效甚微？
Castle Capital：Arbitrum 的激励计划尽管花费巨大，却始终难以带来长期效果。TVL 和交易量等指标在奖励发放期间往往短暂激增，但激励一旦结束，用户迅速流失。这种悬崖效应引发了社区对激励计划可持续性与投资回报率的广泛质疑。同时，多个激励项目在目标设定、结构设计与数据衡量上缺乏统一标准，使得跨周期对比和经验积累变得困难。STIP、STIP Bridge、LTIPP 等计划在目标和规模上各异，但多数缺乏可调整机制或与生态长期目标保持一致的衡量标准。为应对上述问题，引入了一套统一的评估框架，将每个激励计划拆解为四个部分：目标与预期产出、项目设计、实际产出、变化与经验总结。通过这一框架，可以对内外部不同项目基于统一维度进行横向比较。研究中提炼出若干关键洞见：其一，大多数用户以收益为导向，仅在有奖励时参与，真正留存取决于产品本身的吸引力和生态基本面；其二，激励适用于已有产品市场匹配的协议扩展，而非为没有需求的项目造势；其三，监控与反馈机制至关重要，zkSync Ignite 项目借助实时仪表盘和治理机制显著提升效率；其四，避免硬性截止日期，逐步递减的激励释放能更真实反映产品粘性。
此外，报告还指出，明确目标有助于执行与追踪；缺乏清晰方向的激励容易分散资源、缺乏成效。而很多失败的项目也暴露了用户端基础设施建设的缺口，即使资金充足，如果缺乏面向用户的可视化引导工具、教程或信息透明度，也难以转化为实质参与。此外，市场周期对激励效果影响巨大：在熊市中，目标应聚焦于用户教育与生态准备，而非数据冲高。最后，通过留存分析比单一数据更能反映真实效益 ——TVL 增长不等于长期成功，需结合用户分层、留存周期与用户行为追踪进行深入分析。
基于上述问题与经验总结，提出了未来激励计划应围绕五大核心支柱展开设计。第一，衡量标准与 KPI 设计：需制定与 DAO 长期目标对齐的多层级指标（如每 $ARB 带来的 TVL），建立统一仪表盘与数据反馈机制，实现实时调整与复盘。第二，项目结构与设计：聚焦于已有产品市场契合度（PMF）的协议，而非仅追求虚高数据，设计中应内置灵活调整与递减释放机制，避免将复杂设计完全外包给缺乏经验的项目方。第三，治理与适应机制：设立专职运营团队管理激励过程，并在周期中设定检查点与止损机制，确保所有激励与 DAO 的整体优先级挂钩，且有明确的终止条件。第四，用户分层与留存策略：承认用户初期以套利为主，设计可转化的留存路径，例如打卡机制、忠诚度分级计划等，提前规划激励结束后的留存手段。第五，市场营销与生态协同：项目启动必须搭配清晰的传播策略、品牌视觉、常见问题解答与可视化仪表盘，以增强用户参与度与体验。同时，DAO 内各部门应统一口径，并在多个激励轮次之间积累经验、标准化复盘流程。这些建议不仅是对以往激励误区的回应，更为下一阶段 Arbitrum DAO 的资本部署和生态建设提供了切实可行的路径图。【原文为英文】（ 来源）
5️⃣ Artemis：2400 亿稳定币供应去向何方？
导读：当人们还在争论 USDC 和 USDT 的市场份额时，真正的变革其实正在分销层面悄然发生。
Artemis：稳定币的增长逻辑正在发生变化，从发行阶段迈入分销阶段。在早期阶段，发行方是主要的价值捕获者，但如今，用户关心的是能否在熟悉的平台上使用稳定币，能否在需要的场景中实现便捷支付或交易。随着 Coinbase、Telegram、Stripe 等大型平台深度整合稳定币支付，分销商开始掌握主导权。Circle 甚至在招股说明书中披露，2023 年支付给 Coinbase 的分销激励高达 9 亿美元，占其总收入一半以上。稳定币发行方正在从幕后走到前台，构建全栈能力以维持竞争力，例如通过 API、钱包、支付网络打造网络效应。这一转变意味着稳定币从加密货币转向全球金融基础设施。
当前市场对稳定币的认知存在多重误区。一方面，稳定币交易量虽高达 3.1 万亿美元，但其中 31% 实际来源于 MEV 机器人重复使用同一笔资金进行高频交易，真实用户的交易量远低于表面数据。另一方面，财富集中问题同样严重。虽然稳定币地址数超过 1.5 亿个，但其中 99% 钱包余额不足 1 万美元，而不到 2 万个钱包控制了 760 亿美元，占总供应的 32%。这些未归属钱包背后身份模糊，被归为灰色地带，其资金流向和使用目的尚难以厘清。这些现象揭示了当前稳定币生态中的结构性不均，以及衡量 adoption 时仅看交易量或 TVL 的片面性。
链上用例成为衡量稳定币 adoption 的核心指标。从稳定币在中心化交易所、DeFi 协议、MEV 操作和未标记钱包中的流动情况来看，不同类型参与者对稳定币的使用具有显著差异。例如中心化交易所控制了约 27% 的稳定币供应，但链上交易量只占 11%；DeFi 协议尽管供应仅占 11%，却贡献了 21% 的交易量。最显著的是 MEV，占据了高达 31% 的链上交易量但几乎无长期持仓。此外，未归属钱包虽然数量庞大且余额低，但控制着稳定币流通的主要部分。这些链上数据提供了识别真实 adoption、价值捕获和使用趋势的重要视角，为未来基础设施建设和协议设计提供了参考方向。（ 来源）