投研早报丨当潮水退去，我们才看见未来：当我们谈论价格时，我们其实在谈论未来/为指数增长辩护：为何区块链仍值得长期相信/Vitalik 又推 Kohaku，又捐款 256 ETH 的意图是什么？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2025.11.28
1️⃣ 观点｜当潮水退去，我们才看见未来：当我们谈论价格时，我们其实在谈论未来
2️⃣ DeFi｜加密收益荒：DeFi 与 TradFi 利率倒挂的时代
3️⃣ 公链｜为指数增长辩护：为何公链仍值得长期相信
4️⃣ 比特币｜谁在维护这个 2 万亿美元的网络？解读 1A1z 比特币开发资金报告
5️⃣ 隐私｜Vitalik 又推 Kohaku，又捐款 256 ETH 的意图是什么？
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1️⃣ 【长推】当潮水退去，我们才看见未来：当我们谈论价格时，我们其实在谈论未来
导读：情绪在退潮，行业在筛选，未来在重排。
Jiayi 加一：2025 年有一个非常显眼、但大多数人不愿意承认的事实：我们没有等来山寨牛，却提前迎来了一轮系统性的去泡沫。很多人把这理解成坏事，但如果你把时间拉长，就会发现 —— 这种没有涨就先杀的年份，反而是行业长出真正成熟结构的最佳时期。为什么？因为这一切，跟互联网早期一模一样，只是速度被 crypto 的杠杆放大了。如果你想真正看懂今天的 crypto，其实最简单的方法，就是 —— 把它当成互联网早期的加速版来看。很多人以为，crypto 这种混乱、泡沫、投机，是这个行业独有的原罪。但如果你把时间轴拉长，会发现这根本不是什么特例，而是几乎所有技术革命的标配 —— 互联网在 2000 年的时候，也疯狂得一模一样。之前我写过一篇文章，讲的就是这个逻辑：在杠杆效率被放大的前提下，Web2、互联网、crypto 的市场运行方式，本质上是趋同的。只不过，互联网用了二十年走完的路，crypto 可能十年不到就要交卷。同样逻辑，适用于金融市场。
如果你觉得 crypto 波动戏剧化，那只是因为你忘记了互联网的前半生。1999 年，只要名字里有 .com，就能融资。eToys 上市首日暴涨 900%，投资人疯狂得像 Crypto 早期的山寨季。然后泡沫破裂。纳斯达克从 5000 多点掉到 1114 点；媒体封面写着互联网骗局；所有人都说互联网完蛋了。那段情绪几乎和今天 crypto 一模一样：看不懂的人骂骗局；看得懂的人也被泡沫冲昏头；最后一起踩踏；然后大家统一怀疑未来本身。但讽刺的是 —— 真正的互联网时代，是从泡沫破裂的那一刻开始的。当潮水退去，不仅仅知道谁在裸泳。还帮我们筛选出了最有可能游到对岸的真正选手。2002 年，亚马逊股价只有 0.6 美元。Google 还没上市。那些被留下来的公司，在最不被看见的几年里，反而把真正的基础设施、商业模型、盈利方式统统建了起来。Crypto 现在最像的，就是当时的 2002–2004：不是最热的年份，却是最关键的年份。泡沫破裂把噪音清掉了，趋势、方向、基础设施、真正的玩家才开始进入建设期。
我特别喜欢否定之否定这个概念，因为它太适合形容技术和产业的演进了。否定之否定：事物的发展，从来不是一条笔直向上的线。它更像是绕着圈往上走：每一次你以为回到原点，其实都已经在更高的一层。最典型的例子，是计算架构的三次迭代。1950 年代：IBM 大型机 —— 集中式，算力被集中在极少数机构手里 —— 政府、银行、大企业。这是第一次集中：谁有机器，谁就有权力。1980 年代：PC 革命 —— 去中心化。Steve Jobs 说计算机是人民的自行车。算力从机房走向每个人的桌面，每个人都拥有自己的电脑，这像是一场对集中式权力的否定。计算开始去中心化，变得个人化、本地化。2010 年代：云计算 —— 集中的否定之否定，站上更高层。AWS、阿里云、各类公有云，把算力重新集中回数据中心。表面看，这像是回到了大型机时代；却又是少数巨头掌握了海量算力。看起来云计算又回到大型机集中，但本质完全不是同一层级：终端主权来自 PC，弹性算力来自云，两代技术的优点融合在一起。Crypto 和互联网金融现在正在经历完全一样的路径：第一阶段：没人懂，但方向隐约在那；第二阶段：人人狂热，泡沫吹到天上（我们刚经历完）；第三阶段：泡沫破裂 → 去伪存真 → 螺旋上升（这就是 2025）。（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】加密收益荒：DeFi 与 TradFi 利率倒挂的时代
导读：加密世界里「轻松赚收益」的时代是否真的结束了？
Justin Alick：第一个罪魁祸首很明显：熊市。代币价格暴跌掏空了许多收益的燃料。DeFi 的繁荣靠的是昂贵的代币支撑：你能在稳定币池拿到 8% 收益，是因为协议可以铸造、分发当时暴涨的治理代币。但当代币价格崩 80–90%，游戏终结。流动性挖矿奖励要么消失，要么毫无价值。代币不涨，就没有免费午餐。代币暴跌伴随的是流动性出逃。DeFi 的 TVL 从 2021 年高点开始跳水，在 2022–2023 年间暴跌超 70%。资本大量撤离，借贷需求减少、交易费减少、激励减少 —— 收益自然枯萎。TVL 即便在 2024 年略有反弹，也远不及昔日辉煌。
最大的讽刺来了：传统金融开始提供比 DeFi 更好的收益。2023–2024 年美联储加息，让「零风险收益」（国债）接近 5%。稳定币借贷的亮点曾是：银行给 0.1%，DeFi 给 8%。但当无风险的 5% 出现，DeFi 的 3–4% 看起来简直愚蠢。为什么要为了 4% 把钱放进充满风险的智能合约，而不是买国债？结果：资本被吸走；链上稳定币躺在钱包里，不再被部署；持有无收益稳定币的机会成本变得巨大。如今 Aave、Compound 给你 4%（伴随各种风险），而 1 年期国债也给 5%，且无风险。
很多昔日高收益，本质上都是假的：靠代币通胀、VC 补贴或庞氏激励。这种玩法注定撑不久。2022 年以后，协议不得不面对现实：不可能在熊市继续支付 20% APY。不可能无限印代币。不可能靠补贴撑高收益。激励削减、金库耗尽、挖矿活动关闭 —— 一个个项目走向末路。结果唯一还能长期存在的收益，只能来自真实收入（交易费、利差），而这类收益非常有限。DeFi 被逼成熟，但收益也缩水到现实水平。【原文为英文】（ 来源）
3️⃣ 【英文长推】为指数增长辩护：为何区块链链仍值得长期相信
导读：加密只会成为世界中的一件小事，一个边角戏。它没有赢，也从来不是必然。
Haseeb Qureshi：在 2024 年，我觉得自己反对的是「金融虚无主义」。金融虚无主义就是：这些资产根本不重要，到头来都是 meme，我们构建的一切本质上都是一文不值。庆幸的是，这股情绪已经过去了。我们摆脱了那个魔咒。但如今的 zeitgeist，我称之为「金融犬儒主义」：好吧，也许这些东西有价值，也许不是全是 meme，但它们被严重高估，只是时间问题，华尔街总有一天会识破我们。不是说所有链都毫无价值，而是这些东西大概只值现在的五分之一、十分之一，你最好祈祷华尔街别来对我们亮牌，一旦亮牌，这一切都会被抹平。
去年底，Solana 非常自豪地拥抱了 REV —— 一种终于能证明他们估值合理的指标。他们宣布：我们 —— 并且只有我们 —— 不再对华尔街虚张声势。结果当然是：REV 被正式拥抱没多久就崩盘了（尽管讽刺的是 SOL 的表现比 REV 好多了）。接着是 Hyperliquid 的发布。一个有真实收入、有回购、有市盈率的 DEX。Hyperliquid、Pump、Sky，这些高回购代币都很棒。但市场一直都能投资交易所。你随时可以买 Coinbase、BNB、或者其他。我们自己也持有 $HYPE，我也认为它是个优秀的产品。但这不是人们投资 ETH 和 SOL 的原因。L1 没有交易所式的利润率，并不是人们买它们的理由 —— 如果他们要这种，就会去买 Coinbase 股票。所以如果我不是要批评区块链财务指标，你可能会以为我要来谴责「代币工业综合体」的原罪。
我真正想写的是：CT 似乎已经不再相信链有价值。我不认为这是因为他们不相信新链能抢到市场份额。Solana 两年前几乎是废墟，如今主导市场份额。这很难，但当然可能。更像是：人们相信即使新链赢了，也没有什么值得赢的奖品。如果 $ETH 只是个 meme，如果它永远不会产生真实收益，那么即便你赢了，你也不可能值 3000 亿。比赛不值得赢，因为这些估值都是假的，市场在你领奖之前就会崩掉。对链的乐观估值已经变得老土。不代表没有乐观者 —— 当然有。每个卖家背后都有买家。尽管 CT 的潮流人物喜欢拉踩 L1s，人们依然愿意在 140 买 SOL，在 3000 买 ETH。但现在有种感觉：最聪明的人都不再买智能合约链了。聪明人知道好景已尽。不是现在，就是即将。这里的买家都是傻子 ——Uber 司机、Tom Lee，还有会说「trillions」的 KOL。也许还有美国财政部。但不是聪明钱。（ 来源）
4️⃣ 【长推】谁在维护这个 2 万亿美元的网络？解读 1A1z 比特币开发资金报告
导读：2024 年 10 月，研究机构 1A1z 发布了一份重要报告：「Building Bitcoin: Funding a $1.2 Trillion Dollar Project」。这是目前对比特币核心开发资金生态最全面的调研。
Aaron Zhang：2023 年，全球用于 Bitcoin Core 开发的资金总额是 840 万美元。同一时期对比：Polkadot 虽然市值只有比特币的 1%，却在协议开发上花了差不多的钱；以太坊基金会 2023 年核心开发支出约 3200 万美元；而市值相近的 Meta 雇佣了 2 万名工程师。比特币呢？41 个活跃 Core Dev，5 个 Maintainer。谁在出钱？目前活跃的比特币核心开发赞助机构共有 13 个，分为两类：私人资助型（5 个）与依赖捐赠型（8 个）。数据来源为 1A1z 报告，基于公开财务披露、典型 Grant 规模与员工数量估算。其中，雇佣 vs Grant 是一个关键区分：只有 6 个组织提供正式雇佣（稳定工资、福利、长期合同），其余都是 Grant 模式，本质上是每年重新申请一次工作。报告中的一位受访开发者原话说：这就像每年要重新面试才能保住饭碗。报告中最让我震惊的发现是，一个人几乎撑起了半边天：Jack Dorsey 的资金版图遍布整个生态。OpenSats：90.5% 的资金来自 Dorsey 的 #startsmall；Brink：14.2% 的捐款来自 Dorsey；Btrust：100% 由 Dorsey 与 Jay-Z 捐赠；Spiral：Block 的子公司，Dorsey 为 Block 联创；MIT DCI 也接受过他的捐赠。
一个人直接或间接影响了比特币核心开发生态的大半资金来源，报告作者称之为 Dorsey Problem。需要说明的是，Dorsey 捐完钱后几乎不干预具体决策，各组织的独立运作得到普遍认可。问题不在 Dorsey 本人，而在于单点依赖的结构性风险 —— 如果他改变主意、改变重心，或者出了任何状况，整个生态会怎样？问题从来不是某个人，而是对任何单一点的过度依赖，这是所有工程系统的普遍风险。再看 Maintainer 的权力分布：Bitcoin Core 中只有 Maintainer 才能将代码合并到主分支，目前共有 5 位，其中 3 人在 Brink。这就是一些受访者口中的 Brink Risk。Brink 的贡献有目共睹，在有限预算下做出了巨大成效，也获得社区高度认可。但从去中心化角度，理想状态是 5 个 Maintainer 来自 5 个不同组织。历史上过去 10 年共有 13 位 Maintainer，其中 9 位（69%）来自仅 4 个组织。再看开发者分布：41 位活跃 Core Dev 中有 33 位公开了地理位置。按人数统计：美国 11 人，英国 7 人，荷兰与瑞士各 2 人，印度与尼日利亚各 1 人，中国 0 人；按 commits 贡献度：欧洲 56%，美国 25%，亚洲 + 非洲 + 澳洲合计不到 10%。
赞助组织的地域分布同样失衡：美国注册 6 个（占 46%），欧洲直到 2024 年才出现第一个（2140），亚洲没有任何本地聚焦的赞助机构。我的三层感受：第一层是敬畏 ——41 个人、840 万美元，没有公司、没有基金会、没有国库，维护着一个 2 万亿美元的全球金融基础设施。这是人类自组织能力的奇迹，也是比特币反脆弱性的最强证据。第二层是担忧 —— 结构性风险真实存在：人才过窄（bus factor 极高）、资金过度集中（Dorsey Problem）、地域严重失衡、长期缺乏稳定资助模式。这不是明天会崩溃的风险，而是未来十年演化速度会受限的风险。第三层是机会，尤其是对亚洲开发者：亚洲占全球 78% 人口，拥有最大的比特币用户基础、算力中心、完整产业链，以及庞大的工程师群体，但在 Bitcoin Core—— 定义比特币是什么的地方 —— 亚洲贡献几乎为零。41 人里印度 1 人，中国 0 人。这意味着协议的演进方向、优先级、技术取舍几乎没有亚洲视角。比特币协议开发不是封闭俱乐部，任何人都能提交代码、参与 Review、写 BIP。Chaincode、Brink、OpenSats 都有成熟培训与资助路径。未来十年比特币协议层最重要的演化之一，将是亚洲开发者的崛起，因为空缺巨大，因为人才储备深厚，因为这件事足够重要。问题只是：谁会成为第一批入场的人？（来源）
5️⃣ 【长推】Vitalik 又推 Kohaku，又捐款 256 ETH 的意图是什么？
导读：这背后涉及「绝对隐私」、「可选隐私」和「隐私即安全」三种模式的演进逻辑。
Haotian：1）「绝对隐私」是原本 Tornado Cash、Railgun、Aztec，以及 Monero 等原本具有的功能，核心逻辑是创建一个完全黑盒的「隐私池」，资金进去后，所有交易信息包括发送者、接收者、金额等全部加密，外界完全看不到，包括监管。这就意味着若黑钱和合法资金混起来走这个隐私管道，就会导致隐私工具成为洗钱工具，因此会被监管制裁，所以目前而言，走绝对隐私的方案仅仅能停留在工具服务层面，要想做大必须探索拥抱监管的方案；
2）「可选隐私」则是近一段时间， Zcash 采用透明地址 + 屏蔽地址双轨制所要探索的折中解决方案。核心逻辑则是，让用户主动选择，要么用全屏蔽地址，可以类比成绝对隐私，要么就用透明地址，以迎合监管层的需要。这样做当然是进步，等于给工具之上叠加了一层意图，若主体是个人可以选绝对隐私，若主体是拥抱监管的机构，又有审计流程自然就选了可选隐私。但这类方案的推进不容易，因为在有可选透明隐私的前提下，使用屏蔽地址，无异于自己贴此地无银三百两的标签，等于把隐私给污名化了，让隐私成为极少数人的特权，而非大众标配；
3）Vitalik 包括以太坊基金会一系列动作背后就一个目的，把可选隐私升级为「隐私即安全」的标配功能，这就是 V 一直强调的，Privacy is not a feature, it‘s a prerequisite for security！这个理念就有一个挑战，如何在保证隐私的同时又能不被监管针对？也即，默选隐私 + 可选披露 = 去中心化保护隐私和迎合监管方案的落地；所以 Kohaku 的设计就走了 Stealth 隐秘地址 + 椭圆曲线密码学技术 +ZK 证明等等技术方案的路径，通过技术手段来实现隐私保护和可选披露的权衡。Kohaku 更像一个模块化的隐私嵌入层，可以直接服务于钱包，通过应用层习惯迁移来普及隐私；但这并不够，Vitalik 很清楚，隐私叙事的重大挑战在「离链环境」，因为链上有很多去中心化验证 infra 和 ZK、FHE 等技术来实现权衡，但离链环境下的用户元数据隐私保护，和去中心化消息传输层就成了卡脖子的事情。（ 来源）