投研早报丨加密市场下一个周期的框架与走向/Vitalik 新文：低风险 DeFi 之于以太坊，如同搜索之于谷歌/Variant 投资合伙人：感兴趣的 4 个加密风口
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.22
1️⃣ 市场｜加密市场下一个周期的框架与走向
2️⃣ 以太坊｜Vitalik 新文：低风险 DeFi 之于以太坊，如同搜索之于谷歌
3️⃣ 观点｜Arthur Hayes 全文：我们已进入周期中段，DAT 会出现类 FTX 崩溃
4️⃣ 观点｜Variant 投资合伙人：感兴趣的 4 个加密风口
5️⃣ DEX｜Perp DEX 为何突然就爆火了？
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1️⃣ 【英文长推】加密市场下一个周期的框架与走向
导读：最大的结构性结论是：加密市场不会与宏观经济脱钩。
arndxt：最大的结构性结论是，加密市场不会与宏观经济脱钩。流动性轮动的时间与幅度、美联储的利率路径以及机构采用的节奏，将决定这一轮周期的演进。与 2021 年不同，即便出现新一轮山寨季，它也将更加缓慢、选择性更强、且更具机构化特征。如果美联储通过降息与国债发行释放流动性，同时机构资金持续累积，2026 年可能成为自 1999–2000 年以来最重要的风险周期，加密资产有望获益，只是方式更加克制而非爆炸式上涨。1999 年，美联储在加息 175 个基点的背景下，股市仍一路飙升至 2000 年顶点。而当下远期市场预期到 2026 年底美联储将累计降息 150 个基点，这意味着环境将是「增加流动性」而非「抽离流动性」。如果这一设定兑现，2026 年可能被视作「1999/2000 的强化版」。但与 2021 年相比，当下环境存在多重差异：高利率与通胀让市场风险承担更有纪律，不会再出现疫情时期 M2 激增带来的流动性洪流，市场扩容十倍之后，50–100 倍的极端回报不再现实，机构化资金主导意味着流动将更缓慢、更偏向整合。
比特币相对流动性条件的表现出现滞后，原因在于新增流动性被困在国债和货币市场基金上游，尚未顺利流入风险资产。作为风险曲线最末端的资产类别，加密市场往往只有在流动性顺利下泄后才真正受益。历史经验显示，加密通常在周期后段才迎来大幅上涨，在此之前股市与黄金会率先受益。若要触发加密资产的超额表现，需要出现几个关键催化剂：其一是银行贷款扩张，ISM 指数回到 50 以上水平；其二是降息后资金从货币市场基金回流；其三是财政部发行长期国债、压低长端利率；其四是美元走弱，缓解全球融资压力。一旦这些条件被触发，资金才会顺势流入加密市场。此外，2026 年的周期不太可能再由投机性流动性冲击来定义，而是由加密与全球资本市场的结构性融合所推动。机构资金流入、风险承担更克制，以及政策驱动的流动性轮动将交织在一起，使加密从「牛熊循环」逐渐迈向「系统性资产」的地位。
尽管流动性框架整体偏向乐观，但风险依旧存在：地缘政治导致的长端利率上行、美元走强收紧全球流动性、银行信贷乏力或货币市场资金滞留，都可能打断资金向风险资产的传导。在产业政策层面，美国制造业正在遭遇反效果。最新数据显示，ISM PMI 跌至 48.7，显示制造业收缩，订单虽略有上升，但产出、出口与就业均下滑。关税并未提升竞争力，反而抬高了电子、电器等行业的开发成本与产品价格，同时利润率继续下滑。企业并未回流本土，反而因关税成本转向海外，出现产业「空心化」迹象。运输业更是陷入「价格上涨、交易量下滑」的滞胀状态，家电制造商已裁减 15% 的高技能岗位，资本开支与招聘被冻结。与 1980 年代摩托车行业依靠定向关税获得喘息不同，如今的全面关税反而扭曲了成本结构，形成对国内生产的税收，叠加通胀压力，打击了产业复兴目标。更大的风险在于企业产能向海外转移，国内制造业被进一步掏空，消费端价格却同步走高。这些结构性误判，加上移民政策收紧带来的劳动力错配，正在对美国就业和 GDP 增速形成拖累。【原文为英文】（来源 ）
2️⃣ Vitalik 新文：低风险 DeFi 之于以太坊，如同搜索之于谷歌
导读：我摊牌了，之前是形势所迫，而现在我非常看好 DeFi，也想靠 DeFi 赚钱。中文版本由星球编译发布。
Vitalik Buterin：以太坊社区长期存在一个核心矛盾：一类是能够产生足够经济价值以支撑整个生态运转、维持 ETH 价格或支持单个项目的应用；另一类则是更贴合人们加入以太坊初衷的应用。历史上，这两类应用往往割裂：前者包括 NFT、Memecoins 以及某种借贷与激励驱动的 DeFi 循环逻辑 —— 用户通过借贷来套取激励，甚至形成 ETH 有价值，因为人们用 ETH 来交易和杠杆 ETH 的 自我证明；而后者则是 Lens、Farcaster、ENS、Polymarket、Seer 或隐私类协议，这些非金融或半金融应用在文化层面很吸引人，但实际使用量低、资金贡献少，不足以支撑一个 5000 亿美元的 ETH 经济体。这种脱节引发了社区中的冲突，很多希望寄托在某个应用能同时满足这两类需求。截至今年，低风险 DeFi 已经逐渐展现出这种角色：它对以太坊的意义，就如搜索之于谷歌。谷歌有浏览器、Pixel 手机、AI 模型、Go 语言等创新，但真正盈利的却是搜索与广告。低风险 DeFi 也类似，它是全球范围内普惠支付与储蓄的核心业务，能提供持续的经济支持。与谷歌不同的是，以太坊的去中心化理念更强，低风险 DeFi 在做好事和做得好之间有高度一致性，这种一致性在广告模式中并不存在。
所谓低风险 DeFi，既包括支付和储蓄等基础功能，也包括合成资产、全额抵押借贷等工具，以及它们之间的交换能力。关注低风险 DeFi 的原因有二：一是它为以太坊和用户提供了不可替代的价值，二是它在文化上契合以太坊社区的目标和 L1 技术特性。历史上，DeFi 更多依赖高风险高回报来吸引用户，像 BAYC Otherdeeds 拍卖曾让 ETH 手续费创历史新高，但这种活动缺乏长期实用性。监管环境加剧了问题 —— 应用越透明越可能被视作证券，而无用的投机应用反而更安全。同时，早期协议漏洞、预言机风险等未知风险太高，迫使市场只能依赖短期激励与补贴。但随着协议安全性增强，风险逐渐降低，低风险应用开始显现。尽管攻击和损失事件仍然存在，但它们已更多出现在投机性边缘领域，而主流核心 DeFi 越发稳健。从尾部风险角度看，传统金融同样不确定，甚至在全球政治动荡中风险更大。对很多没有可靠传统金融渠道的用户和企业来说，DeFi 反而成为更安全的全球市场入口。低风险 DeFi 无法凭空制造收益，但它能让真实的全球经济机会变得可访问、无许可化。
低风险 DeFi 还具有多项优良特性，使其成为与以太坊文化契合的理想选择：它使用 ETH 抵押并消耗 Gas，为生态提供经济支持；它的目标明确 —— 普惠全球的支付和财富积累；它不会为 L1 引入不正当激励，比如追求高频效率导致的中心化倾向（这种需求更适合 L2）。与谷歌广告依赖数据收集不同，低风险 DeFi 能保持以太坊的正和精神。创收应用未必是最创新、最激动人心的，但至少不令人尴尬或不道德。如果以太坊最大应用是政治 Meme 币，生态的正当性就会受损；而低风险 DeFi 实现的是全球金融普惠。未来，它还能演化出更复杂的应用：随着链上金融与非金融活动生态逐渐成熟，基于声誉的低抵押借贷可能成为普惠金融的突破口；预测市场若更高效，则可作为对冲工具，与 DeFi 在同一平台结合，降低参与门槛；此外，低风险 DeFi 虽多以美元稳定币为基础，但也能逐步拓展到货币篮子、CPI 稳定币或个人代币等新形式。通过这些演进，低风险 DeFi 不仅能长期维持以太坊经济，更能与实验性应用协同，构成一个值得社区自豪的方向。（ 来源 ）
3️⃣ Arthur Hayes 全文：我们已进入周期中段，DAT 会出现类 FTX 崩溃
导读：本次访谈 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 围绕宏观政策、流动性与加密资产定价展开。
Arthur Hayes：我认为我们正进入本轮周期的中段。想一想：特朗普作为在 Biden 政府之后再次上任的总统（第二任期），其风格高度民粹。他在 COVID 期间通过现金纾困支票（stimulus checks），做出了自 Andrew Jackson（或更贴切地说 Lyndon B. Johnson, LBJ）以来力度最大的直接向民众让利的举措。这并非传统共和党式的财政作法 — — 把人们留在家里，同时通过发钱来稳定局面。这一做法证明了他的政治本能：为赢得选举不拘泥于意识形态。赢选举意味着持续向民众提供直接利益。他在 COVID 时期如此做过；2017 年以大规模减税的方式也做过；接下来还会继续这么做。否则，特朗普与共和党将在 2026 年（中期选举）与 2028 年（总统大选）面临被选民淘汰的风险。所以他非常清楚自己的路径：继续送钱（直接让利）并印钞。
很显然，美联储以及美国政府官僚体系中的某些个人，一直在掣肘他的推进。但多米诺骨牌正在一块块被推倒 — — 到明年年中，美联储将全面转向：鲍威尔的立场会更一致，或将掌握 7 名理事中的 4 票；此外，还可以通过准备金付息、贴现窗口等非常规微调来操作。Bessent 正在推进与主权财富基金的交易，可能会结束监管托管，新增约 4–5 万亿美元的按揭相关信用供给 — — 按揭市场将允许居民再杠杆化住房。因此，若居民现金枯竭，美国消费者会怎么做？他们会去贷款。而如果我降低资金价格（利率），他们就能借得更多。这就是为什么在此情境下资金价格至关重要。当然，我本人更看重的是货币数量。但也能理解：即便认为美国家庭部门已透支、楼市略显过热，如果我把利率从 4.5% 降到 2%，那么家庭就会加杠杆、买更多股票、刷爆信用卡、换新车、再做一笔房屋净值贷款。若你认同美联储即将降息，并且特朗普将释放美联储资产负债表与按揭市场上的流动性，只用消费疲弱来解释前景就过于短视。
我假设大约有 10 万亿美元的稳定币存量会在市场中流转。以我展示的那些协议为例（如 Ethena），我当时认为其回报空间约为 51 倍，我的逻辑是：投资者会追逐更高收益；在美债收益率下行背景下，借助合成美元并利用 Bitcoin 上的基差交易去生成收益。而对于 EtherFi，我给出的量级大约是 34 倍：当用户可以用稳定币在离线或线下支付场景和类银行服务中消费使用（由 EtherFi 提供的那些功能）时，增量会被有效承接。至于 Hyperliquid，大致是 120–130 倍的提升空间：当大量持有稳定币的用户希望上链交易时，它有望成长为全球体量最大的交易所之一。为什么用户会选择链上交易？因为门槛更低、更易用，而且高杠杆及其相关产品更匹配需求。我大概会把重心放在这里。显然，Bitcoin 本身也会表现不错，但我不好给出具体数字，从弹性放大效应看，不及上述赛道。（ 来源）
4️⃣ Variant 投资合伙人：感兴趣的 4 个加密风口
导读：稳定币、预测市场、代币化股权与在线赚钱新方式。
Alana Levin：当前关于稳定币的讨论大多集中在其支付用途上。然而，从历史来看，实际上那些需要稳定币的新市场在推动稳定币的采用和增长方面发挥了更大的作用。例如，亚洲加密交易所的增长是推动 Tether（USDT）崛起的重要因素：交易者没有将加密利润转换为当地法币，而是选择将 USDT 作为一种价值存储工具保存在交易所。同样，2020 年 DeFi（去中心化金融）的繁荣为 USDC 提供了新的应用场景，使其在需要数字美元的平台上站稳脚跟。目前，流通中的稳定币总量已接近 3000 亿美元，这引发了人们对其支付用途的浓厚兴趣。然而，支付领域显然更像是现有企业的机会，因为它们的分销和基础设施使得现有的金融科技公司相较于新初创企业更具优势。我正在寻找由稳定币独特推动或创造的新市场。我们目前有两项符合这一主题的隐秘投资项目：其中一个致力于开发使所有稳定币对终端用户感觉像是可互换的基础设施；另一个则专注于构建本地流动性市场。
我们正处于股权代币化的早期阶段。一系列架构正在涌现，这一点正变得越来越清晰。有些产品，例如 Robinhood 的股票代币，其设计的唯一目的是提供对现实世界股票的价格敞口。这些工具完全是合成的：它们通过一系列结构化衍生品追踪价格走势，而无需托管实际股票。其他产品，例如 BackedFi 的 xStocks，会托管目标股票并创建其数字表示（类似于稳定币发行者托管法定美元并创建这些资产的代币化包装）。这些产品不仅提供了更直接、更安全的资产价格联系，还允许赎回标的股票。最后，还有更多原生的链上股票。上周，Superstate 宣布已在链上直接发行 Galaxy Digital 普通股 —— 这是一种与传统股票享有同等权利和收益的代币化资产。
这些都是代币化股票的各种构造。目前尚不清楚哪种结构会符合幂律（深潮注：在幂律分布中，大部分事件的发生概率很小，而极少数事件的发生概率很大），成为赢家。消费者可能会在不了解完整构造的情况下使用其中许多工具。因此，界面将负责选择和列出不同的代币。我猜测，流动性和合规性将成为上市的主要因素，但只要多种代币化股票构造符合界面的标准，就可以在底层集成多种构造。我们很容易最终进入这样一个界面提供 BackedFi 的 xAPPL，但提供 Superstate 发行的 GLXY 的世界，因为每个转让代理商为各自股票提供了最具流动性的链上市场。对消费者来说，这些都应该看起来像普通股票。（ 来源）
5️⃣ 【长推】Perp DEX 为何突然就爆火了？
导读：「中性」特征其实是趋势演变的必然。
Haotian：比方说：Hyperliquid 有非常去中心化的一面，其链上资产托管，执行引擎和共识层、应用层分离，且都在自家独立链上可验证等、用户控制私钥、无需 KYC、代码开源等特性，这确实很 Web3；但老实说有一帮原教旨主义派诟病其验证节点少且中心化控制，且为了优化交易执行速度执行层很多操作也不需要完整共识确认等等问题，这和传统的链上交易结算 Finality、区块同步等概念差异很大。
其他尚在襁褓之中仿盘 Perp Dex 此方面矛盾就更突出了，除了我上文所说的技术特性还是黑箱外，还有很多奇奇怪怪的特征，闭源、没有区块链浏览器，只是部分状态更新数据同步给 L1，甚至连完整的链上记录都没有。当然，这类变种，一些其他高性能 L1 和 Layer2 也都有先例，目的都是为了达成去中心化、性能、安全的三角权衡。
但这一波的 Perp Dex 的变种更彻底一些，比如，以太坊 layer2 用中心化 Sequencer 取代去中心化，但也在 Fault Proof 和 Stage0-2 的技术路线上耕耘了许久，而新势力 Perp Dex，理所当然的交易效率第一性原理，甚至大胆点批判他们不是区块链都无所谓。这是 CEX 和 DEX 常年旷日持久的流动性拉锯战产生的「武魂融合技」。换句话说，这种「中性」特征其实是趋势演变的必然：1）纯去中心化 DEX 的用户体验一直饱受滑点、MEV、Gas 费、复杂流动性管理、组件堆叠安全性风险等等，这严重放缓了 Crypto 基础设施大规模普及的速度；2）传统中心化 CEX 又是监管、合规、信任危机、以及变着花样的利用注意力抓手优势整「产品、运营、营销」组合拳抽全行业的流动性，换句话说就是扼杀一切链上创新于摇篮中。（ 来源）