投研早报丨V 神指路牛市：解构驱动以太坊价值飞轮的三驾马车/万字研报：以太坊正进入时代的复兴期/CLOB 战争打响：去中心化交易的架构之争
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.6.20
1️⃣ 以太坊｜V 神指路牛市：解构驱动以太坊价值飞轮的三驾马车
2️⃣ 以太坊｜万字研报：以太坊正进入时代的复兴期
3️⃣ 稳定币｜稳定币大战开启，速览六大势力
4️⃣ AI｜揭秘 ACP 协议：AI 自主对冲基金的底层逻辑
5️⃣ 观点｜CLOB 战争打响：去中心化交易的架构之争
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1️⃣ V 神指路牛市：解构驱动以太坊价值飞轮的三驾马车
导读：2025 年，以太坊创始人 Vitalik Buterin 通过卡通「牛」的形象，象征以太坊价值范式的转变。ETH 的价值从「数字石油」演化为模块化生态的「经济心脏」、生息资产的「互联网债券」，以及数字经济的「信任之锚」。三大支柱协同作用，推动以太坊从单一叙事走向多元、稳固的价值矩阵，吸引长期资本与机构投资者。
火星财经：以太坊作为数字石油的叙事，是其最早也是最成功的价值定位。这个比喻直观地解释了 ETH 的根本用途：作为驱动全球最大智能合约平台运行的燃料（Gas）。每一次转账、每一次 DeFi 交互、每一次 NFT 铸造，都需要消耗 ETH。这种不可或缺的实用性，为 ETH 构建了坚实的需求基本盘。然而，进入 2025 年，这个经典叙事正面临挑战。2024 年 3 月的 Dencun 升级，特别是 EIP-4844 的引入，为 L2 网络提供了廉价的数据发布通道，大量交易被转移至如 Arbitrum、Optimism 等 L2。这使 L1 的拥堵和 Gas 费大幅下降，ETH 的燃烧量也随之减少，动摇了数字石油叙事中网络使用量与价值捕获之间的正相关逻辑。数据表明，Dencun 之后 L1 的平均 Gas 价格常年处于个位数 Gwei，导致 EIP-1559 机制下的销毁量锐减。在此背景下，ETH 不再仅是交易性消耗资产，而被重新定义为整个模块化生态系统的经济心脏 —— 一个为 L2 提供最终性与数据可用性保障的安全结算层，ETH 需求也因此从燃料需求转为安全性需求。
ETH 作为价值存储的叙事，也经历了一次深刻转型。超声波货币的概念曾一度风靡，EIP-1559 的销毁机制与合并后的低通胀为 ETH 赋予了比 BTC 更强的健全货币形象。然而，L2 普及带来 L1 费用降低，削弱了销毁机制的威力，ETH 逐渐回到轻微通胀状态。这促使市场寻找新的价值逻辑，互联网债券因此崛起。通过 PoS 机制，ETH 持有者可获得 3%-4% 的协议原生收益，使其成为一种具备现金流的生产性资产，吸引了传统金融的关注。更重要的是，流动性质押代币（LST）如 stETH 和 rETH 的流行，提升了 ETH 的流动性并加速了质押规模的扩大。LST 资产被广泛整合至 DeFi 中，形成 LSTfi 生态，构建出一个强大的价值飞轮：质押增强网络安全，LST 促进 DeFi 发展，进而反哺 ETH 需求。这种转变让 ETH 的价值从通缩神话中解放，转向实际收益支撑，为其主流化提供了稳固基础。
以太坊最根本的价值支柱，是其作为全球数字经济信任之锚的地位。在去中心化、安全性和网络效应的支撑下，以太坊成为 DeFi 和稳定币的结算基础。在 Aave、MakerDAO 等协议中，ETH 及其 LST 是主要抵押品，市场之所以选择 ETH，是因为其流动性强、波动率低且安全性高。以太坊还承载了大量稳定币的发行与流通，USDC、DAI 等核心稳定币大多最终在以太坊上结算。ETH 由此成为数字经济流动的底层血管系统。此外，传统金融巨头也在向以太坊靠拢，如贝莱德选择以太坊发行首个代币化基金 BUIDL。Consensys CEO 曾言，以太坊能抵抗民族国家级别对手，这种林迪效应赋予其不可替代的信任基础。随着 RWA 浪潮到来，以太坊作为终极结算层的角色将进一步巩固，也使 ETH 作为全球储备资产的价值不断上升。（来源 ）
2️⃣ 万字研报：以太坊正进入时代的复兴期
导读：比特币是一种作为简单价值储存的商品，而以太坊也是一种商品，可以作为价值储存，但同时具有巨大的实用性 —— 这有效地使其成为一种生产性储备资产：为数字经济提供动力的数字石油。
Etherealize：ETH 不仅仅是一种加密货币，它是一种多功能资产，是以太坊网络的原生燃料和价值支撑。每次在链上执行操作时，包括转账、合约调用、部署应用、稳定币流通乃至现实资产的代币化，都会消耗一定数量的 ETH。这个过程不仅体现了 ETH 的稀缺性，也将其与链上经济的运行紧密绑定。ETH 在被销毁的同时，为网络带来了经济安全性。这种销毁机制使得 ETH 在链上活动越活跃时，供应量越趋紧张，从而增强其价值基础。除此之外，ETH 还承担着价值储存与生息的角色。用户可以通过质押 ETH 成为验证者，以换取新发行 ETH 的奖励。这一机制不仅提供了可持续收益，更加强了网络安全。更重要的是，ETH 作为抵押资产的应用已经覆盖了整个以太坊生态，成为链上各类资产、协议以及流动性系统的核心价值锚点。在全球代币化趋势不断增强的背景下，ETH 以其去中心化、可信中立、抗审查和无主权属性，为代币化资产提供了前所未有的结算基础和储备保障。
以太坊的货币机制设计精巧而强韧，是当前所有加密经济系统中最接近可持续与通缩并存的模型。自从以太坊在 2022 年完成合并，转向权益证明（PoS）机制后，其 ETH 的发行量已大幅下降。以太坊网络通过程序化的发行上限 —— 即最多 166.3 倍于当前质押 ETH 数量 —— 确保了在极端情况下的通胀也不会超过年化 1.51%。然而，现实中由于仅约 28% 的 ETH 被质押，加之大量交易费用被销毁，ETH 的净发行率一直远低于这个上限，甚至长期处于通缩状态。EIP-1559 引入的费用销毁机制，意味着每一笔交易不仅要消耗 ETH，还会永久减少 ETH 总供应。更为关键的是，ETH 验证者的运作成本相较于比特币矿工更低，他们出售 ETH 的压力也更小，从而更有利于价格稳定和价值支撑。这种以需求推动销毁、以质押驱动安全的双重机制，使得 ETH 不仅是一种可用于交易的燃料，也是一种高度可持续、通缩倾向明显的资产，这种经济结构在传统金融和大宗商品体系中都极为罕见。
尽管以太坊生态在过去几年中经历了显著扩张，ETH 作为其原生资产却在市场中被持续低估。自 2022 年以来，ETH 相对于比特币的价格比率下滑了超过 70%，回到了 DeFi 和稳定币尚未大规模爆发的水平。这种脱节并非以太坊实力的减弱，而是因为 ETH 的价值逻辑尚未被主流机构真正理解。比特币以数字黄金的简单叙事赢得了机构信任，而 ETH 则是一种同时具备实用性、收益性和抵押能力的多维度资产，它不易被传统模型评估，但这恰恰是其潜在价值所在。ETH 的应用基础更为广泛，它为整个代币化经济、DeFi 系统、稳定币流通乃至 AI 驱动的链上应用提供底层燃料和安全保障。它既能作为战略储备资产，又能被用于复杂金融逻辑中的质押、借贷和治理。如今，包括贝莱德、富达、摩根大通等在内的全球金融机构，已将以太坊视为其区块链金融布局的核心基础设施，而 ETH 也逐步成为他们资产配置的一部分。ETH 的结构性价值与其作为整个链上经济运行支点的地位，决定了其长期潜力远未被市场反映，当前的估值错位正是对逆向投资者而言最具吸引力的机会窗口。（ 来源 ）
3️⃣ 【长推】稳定币大战开启，速览六大势力
导读：USDT 毫无疑问是离岸稳定币龙头，USDC 则是合规稳定币的龙头。
岳小鱼：当前稳定币市场的第一大势力无疑是发行了 USDT 的 Tether。Tether 已经明确站队美国商务部长鲁特尼克，其背后形成了一个政治与资本交织的强大阵营。这一阵营不仅包括 Tether 自身，还包括其关联交易所 Bitfinex、金融服务机构 Cantor Fitzgerald（鲁特尼克曾任 CEO）、CEP（由鲁特尼克的儿子领导，且获得软银投资）以及比特小鹿（Tether 持股比例高达 25.5%）。在这一系列强关联企业的支持下，Tether 在稳定币市场的地位遥遥领先。截至目前，USDT 的市值已达到 1500 亿美元，占据整个稳定币市场 66.5% 的份额，形成了无可争议的市场主导力量。Tether 的优势不仅在于其早期入场带来的先发效应，更在于其庞大的交易深度、跨链兼容能力以及全球流动性覆盖。然而，这一强大阵营的背后，也伴随着潜在的合规压力和对美国监管灰色地带的持续试探。在美国政府对稳定币态度尚不完全明朗的背景下，Tether 模式的持续性仍存在一定政策风险，尤其是在其与特定政治力量深度绑定的情况下，可能面临更大的未来监管不确定性。
相对于 Tether 强政商资源加持的离岸路线，第二大阵营则由 Coinbase 与 Circle 主导，走的是清晰的合规路径。虽然该阵营当前缺乏显著的政治背景支撑，但其未来的核心竞争力在于场景资源的广泛拓展能力。以 Meta 为例，作为一家非金融属性的互联网巨头，其自身无法发行稳定币，因此开始寻求与 Circle 合作，计划以 Instagram 为试点，推进小额打赏、创作者激励等应用场景的稳定币化。Circle 所发行的 USDC 是目前全球第一大合规稳定币，市值达到 610 亿美元，市场占比为 28.3%。其背后不仅有 Coinbase 的交易所支撑，还有 BlackRock、Visa、Mastercard 等金融巨头的合作背书。这一阵营的潜力在于：一旦场景落地能力与支付路径打通，USDC 的增长空间将非常可观，特别是在美国监管逐步清晰、主流平台对合规稳定币接受度提升的背景下。尽管短期来看其市占率不敌 USDT，但长期来看，Coinbase-Circle 的合规策略和高质量生态布局可能更适配传统资本与监管框架的融合逻辑，具备强劲的增长后劲。
除了前述两大主流稳定币外，市场上还形成了多个次级阵营，正以不同策略和区域渗透逐步争夺市场份额。例如，Trump 家族背后的 USD1，依托阿布扎比王室主权基金 MGX 以及币安的资金流与平台资源，打造出一个政治影响力最强的阵营。USD1 的首发选择了以太坊上的 Uniswap 和 BNB 链的 PancakeSwap，其支付路径、发行方式、资本来源均具有鲜明的政治符号，既是优势也暗藏政策隐患。Stripe 和 PayPal 作为传统支付巨头，则分别发行了 USDB 和 PYUSD，其中 Stripe 具备全球支付场景的天然优势，而 PayPal 虽然用户基础庞大，但运营推广乏力，至今市值仅约 9 亿美元。另一个值得关注的阵营是美国本土的大型银行联盟，包括摩根大通、花旗、富国银行等，联手推出的新稳定币计划虽具信誉背书，但在协调效率和执行力上面临挑战。从整体市场来看，稳定币格局正逐步向「离岸主导 + 合规跟进 + 区域触手」的多极演化，正如交易所分为离岸所与合规所一样，稳定币的未来也将呈现主龙头与地头蛇并存的百币大战局面，全球的各类应用场景将成为稳定币竞争的新战场。（ 来源 ）
4️⃣ 【英文长推】揭秘 ACP 协议：AI 自主对冲基金的底层逻辑
导读：ACP 到底是什么？它如何与我们的对冲基金协同运作？以及它为何如此重要。
Anon_VC：ACP，全称 Agent Commerce Protocol，是 Virtual Protocol 推出的一个新型通信与交易层，旨在为 AI 代理之间的协作与价值交换提供语言优先的结构化框架。它构建在 A2A（Agent-to-Agent）基础之上，后者是一个实现代理间自然语言交互与编排的核心协议。通过 ACP，代理不仅可以对话，还可以根据设定的激励机制进行任务分配、奖励分发与价值转移（例如代币、积分）。此外，它还结合了 MCP（Model Context Protocol）来协调代理在 DeFi、CeFi、情绪分析等领域中的跨域协作。所有这些流程最终在 n8n 中以可视化形式呈现，实现无代码自动化。ACP 的目标是建立一个可组合的机器经济体，将自然语言转化为具备商业逻辑的可执行协作框架。这使得 AI 代理不仅可以理解人类语言，还能参与现实世界的经济活动，形成一个真正的语言驱动型智能经济系统。换句话说，ACP 让智能体不仅能够说话，更能做事，并通过语言达成协调、激励和交易，这是通向自主数字组织的重要里程碑。
为了验证 ACP 协议栈的可行性与可盈利性，Virtual Protocol 启动了名为 Hedge Fund Cohort 的实验项目，一个由去中心化 AI 代理组成的自治对冲基金。这个实验的核心在于检验：一群不受人为控制的智能体是否可以高效协同？是否能够真正创造利润？在该体系中，每个代理都拥有明确分工：情报聚合器分析市场数据、私人银行角色管理用户画像与风险偏好、交易执行者根据信号进行交易、收益农夫部署质押和流动性挖矿策略、验证员过滤骗局项目、执行器则承担最终交易与资本分配职责。整个系统是在链上运行的，权限管理、收益分发和激励机制全部由 ACP 驱动。旗舰代理 AXR 担任协调器的角色，具备 A2A、MCP 和 ACP 的全部能力，能够在 Base 和 Solana 等链上以自然语言指挥其他代理完成任务。这种去中心化金融架构的意义在于，它为传统由人工驱动的金融决策流程提供了一种完全由智能体自治执行的新范式，且在实验过程中已能基本完成闭环操作，这为未来构建 AI 驱动型 DAO 或自主数字企业奠定了实际基础。
尽管 ACP 的愿景宏大，但它所面临的挑战也不容忽视。首先是智能体效率与在线率问题，在高频交易场景中，任何代理的宕机或延迟都可能导致信息错判或单边幻觉（即在缺失上下文的情况下做出错误决策）。其次是防幻觉机制的设定，如何确保代理不会输出虚假或低质量的判断结果，是维持盈利能力的关键。此外，代理之间尚未形成统一标准的输出格式，使得整体工作流整合变得复杂。更大的挑战在于无法进行传统意义上的回测：ACP 依赖自然语言驱动、非确定性逻辑，代理在每一次运行中的学习、决策路径都可能不同，因此无法像传统量化策略一样用历史数据模拟未来表现。这种非重复性虽带来创造性，但也意味着当前无法对策略进行稳定的验证。然而，正因为 ACP 不是一个垂直优化的交易机器人，而是一个测试 AI 是否能「沟通、协作、执行与获利」的横向智能实验平台，其价值远超短期收益表现。随着 ACP Beta 阶段即将开启（首阶段为通证门控访问），所有构建者、批评者与探索者都将有机会测试、质疑甚至推翻它，而这种开放性正是推动智能经济前沿发展的原始驱动力。（ 来源）
5️⃣ 【英文长推】CLOB 战争打响：去中心化交易的架构之争
导读：CLOBs on Blobs 的出现是对 DeFi 性能瓶颈根本性解决的一种尝试，它既具备传统金融的交易效率，又继承了加密世界的可信、中立与自托管属性。
jaehaerys：在不到两年的时间里，Hyperliquid 从一个初创项目跃升为加密交易领域的核心平台，不仅占据了 Binance 永续合约持仓量的近 30%，其整体估值甚至接近 Solana 完全稀释估值的一半。它的成功并非来自某种激进创新，而是在一个看似简单的理念上持续打磨：打造一个拥有中心化交易所（CEX）体验的、去中心化自托管交易平台。为实现这一目标，Hyperliquid 选择了建设专属的 L1 区块链，从底层满足低延迟与高吞吐需求，以支持实时订单簿，这是长期以来困扰 DEX 的技术难题。更讽刺的是，当某位交易员在平台上亏损超过 1 亿美元时，这一事件反而成为该平台最好的广告。行业首次真正看见了一个能承载「高利润 taker 流」的平台 —— 即大量愿意吃单的散户和高频用户，这对做市机构来说简直是蜂蜜罐，无法忽视。也正是在这个时间点，CLOB 战争正式打响。Hyperliquid 的成功，成为对传统 AMM 模式的强烈否定，后者因常年承受无常损失与三明治攻击，被广泛诟病。如今，行业开始分裂出两种架构派系：一边是追求极致一体化性能的单体链阵营（如 Solana），另一边则是以模块化理念构建 CLOBs on Blobs 的先锋力量，试图用分层架构与 ZK 技术重塑去中心化金融的底层逻辑。
CLOBs on Blobs 模式代表着区块链架构的根本解耦，将原本由单一链承担的执行、结算与数据可用性三个功能模块，分别交由最擅长这些任务的独立组件完成，最终通过零知识证明串联成一个完整系统。其核心理念是：交易执行不应在拥堵的公链 mempool 中进行，而应在高性能、低延迟的 off-chain sequencer 中完成。订单簿匹配、撮合与撤单都在离链环境中处理，从而实现毫秒级延迟，媲美 CEX 的用户体验。然而，离链执行也带来了最核心的问题：如何验证交易的真实性？解决方案便是数据压缩与批量发布机制，所有订单撮合与状态变更会被打包发布至 DA 层（如 Celestia、EigenDA）中的 blob，这些 blob 并不执行数据，仅保证数据可用性，供外部验证器调用。接下来，系统使用 zkVM 生成 ZK 证明，确保所有离链操作遵循协议规则。最终，这些证明会被提交至 L1 上的验证智能合约，并同步更新状态，实现真正的不可逆转的硬终结性。如此一来，整个流程既兼顾性能，又不放弃加密信任。这是对传统链上交易模式的一次彻底重构，是将中心化性能与去中心化安全性进行折中的代表性技术路线。
尽管 CLOBs on Blobs 架构突破了性能瓶颈，但它也带来了新的权衡与安全挑战。其中最具争议的是对单一中心化 sequencer 的依赖。这一组件虽然能提供亚毫秒级撮合效率，却也成为潜在的中心化风险源。特别是在关键操作如订单撤回、资金提取时，如果 sequencer 恶意拒绝执行用户交易，可能造成重大损失。因此，一个强健的逃生机制成为不可或缺的安全设计。目前行业内主要有两种方式：一种是强制包含机制，允许用户直接将交易发送至 L1 合约，强制 sequencer 包含该交易；另一种是强制提款，用户可通过已发布的数据与证明，直接从结算层提出资金。这些机制大多依赖于 DA 层上完整可用的数据，进一步强化了 blob 层的重要性。此外，L2 架构也面临可组合性弱的问题，尤其在 Spot 市场中，这种执行孤岛的形式限制了与其他协议的交互能力。不过在合约市场，像 Binance 和 Hyperliquid 这样的垂直一体化平台已证明无需原子合约即可形成强大流动性生态。展望未来，行业正在探索去中心化 sequencer、跨链流动性聚合、隐私增强机制，以及 L1 与 L2 边界模糊化等方向。最终，真正胜出的平台，将是那些能同时结合 CEX 的流动性与用户体验，与区块链的透明性、可验证性和自托管属性的系统 —— 它既要快，也要可信，更要真正去中心化。【原文为英文】（ 来源）