当 TradFi 终于敲门：DeFi Today @ Devconnect 2025 深度综述
「机构化」不再是把华尔街搬到链上，而是让华尔街变成 DeFi 公司。
作为以太坊 Devconnect Buenos Aires 2025 的重磅活动之一，DeFi Today 由以太坊基金会（EF）核心成员牵头组织，汇聚了从 Aave、Uniswap、Morpho 到贝莱德合作方 Baillie Gifford 等顶级协议与老牌机构的掌舵人。这场全天候的活动不仅是一次技术展示，更是一次行业风向的定调：它标志着 DeFi 正在告别单纯的「链上赌场」时代，转而严肃地讨论如何成为全球金融的后端基础设施。如果说前几年的 DeFi 峰会充满了狂热的投机气息，那么 DeFi Today 则展现出了一种「成年人进入房间」后的务实与野心。
本次活动最核心的结论是：DeFi 与传统金融（TradFi）的二元对立正在消解，取而代之的是一场「后端重构」。以太坊基金会的 Danny Ryan 在开场中定下了基调，去中心化不是非黑即白的选择，而是一个光谱。未来的金融不必是纯粹主义的「代码即法律」，而是机构利用链上结算层来大幅削减中介成本、提升透明度。
Baillie Gifford 等拥有百年历史的机构明确表示，他们不想仅仅把资产「镜像」到链上，而是寻求「原生发行」，因为链上管理能为客户节省几十个基点的费用。「机构化」不再是把华尔街搬到链上，而是让华尔街变成 DeFi 公司。
稳定币（Stablecoins）被公认为这一周期的「杀手级应用」，也就是所谓的「互联网货币层」。 无论是 Aave 的创始人 Stani 还是 Ether.Fi 的 CEO Mike，都强调了同一个愿景：「加密新银行（Crypto Neobanks）」。未来的用户不需要知道什么是 Gas 费或私钥，他们只会看到一个有着 3% 消费返现和 10% 存款收益的「银行账户」。通过 Fluid 和 Aave 等协议的创新，稳定币不再仅是避险工具，而是成为了连接 DeFi 高收益与现实消费的桥梁。从支付到结算，稳定币正在悄然取代 Visa 的部分职能，成为这一轮牛市最确定的增长引擎。
在基础设施层面，资本效率的极致压榨成为了技术演进的主旋律。 借贷协议 Morpho 和新发布的 Fluid DEX v2 都在解决同一个问题：如何让一笔资金同时产生多重价值。Fluid 提出的「债务即流动性」概念是一个惊人的创新，允许用户抵押资产借出的债务直接用于 DEX 做市，极大地降低了流动性成本。与此同时，关于流动性的争夺战也在升级，AMM（自动做市商）与 RFQ（报价请求）的界限日益模糊，Uni v4 的 Hooks 和各类 Solver 正在将链上交易打造成不输于中心化交易所的体验。
然而，繁荣之下并非没有争议，「隐私」成为了机构入场的最大拦路虎。 以太坊基金会的 Oskar Thorén 坦言，监管已不再是首要障碍，缺乏隐私才是。机构不仅需要保护交易策略不被抢跑，还需要满足复杂的合规要求（如原子化的券款对付）。这引发了关于「链上可见性」的激烈讨论：DeFi 如何在保持去中心化验证的同时，为机构提供「有范围的可见性」？这是一个目前尚未完全解决，但必须攻克的技术高地。
另一个深刻的争议来自对「拟物化（Skeuomorphism）」的批判。 Austin Adams 在闭幕演讲中犀利地指出，目前很多 RWA（现实世界资产）项目只是在链上拙劣地模仿了传统金融的过时设计（如股票凭证的数字化）。真正的创新不应是把糟糕的 IPO 市场搬到链上，而是利用智能合约实现自动化的资产发行和流动性管理。这一观点在与会者中引发了反思：我们到底是在通过区块链革命金融，还是仅仅在为旧世界做数字化装修？
总体而言，DeFi Today 描绘了一幅清晰的图景：DeFi 正在从边缘走向核心。它不再满足于自娱自乐的收益耕作，而是准备好承接数万亿美元的机构资金。这需要更强的隐私保护、更极致的资本效率以及更「无感」的用户体验。
以下是本次活动 10 场核心演讲与圆桌讨论的详细精华总结。
1. Opening Keynote: DeFi-ing Institutions
演讲嘉宾： Danny Ryan (Ethereum Foundation)
Danny Ryan 的开场演讲深入探讨了传统金融（TradFi）向去中心化金融（DeFi）演进的必然性与路径。他提出了一个核心观点：DeFi 并不是一个非黑即白的二元概念，而是一个「去中心化程度的谱系（Spectrum）」。在这个谱系的一端是像以太坊（ETH）这样完全去信任化的资产，中间有 DAI 和 USDC 这样依赖不同程度信任假设的资产，而另一端则是完全依赖中介的传统金融。他认为，虽然目前将资产管理（AUM）带入链上需要面临合规和监管的繁文缛节，但这不仅是不可避免的，而且是正和博弈。
Danny 强调，机构目前渴望的是资产管理规模的增长，这意味着他们必须学会在新的合规景观中生存。这并不意味着要给整个基础设施套上沉重的合规外壳，而是要精确地将合规限制在必要的组件上。他指出，通过以太坊网络，我们可以极大地提高资本市场的效率和准入机制。哪怕这一过程仅仅是减少了中间人、提高了结算速度，即使它在纯粹主义者眼中不算「完美 DeFi」，它也代表了巨大的进步。
演讲中还提到了一个愿景：我们需要通过编码市场规则，让「去中心化」这一属性直接对应到价值增长和效率提升上。一旦完成这种映射，传统机构将被迫转型为 DeFi 公司，否则就会被那些转型成功的竞争对手所取代。Danny 认为，未来某些高价值的资产代币化会发生在 Layer 1 上，但大量的机构活动和零售交互将发生在 Layer 2 网络上。
最后，在问答环节中，Danny 讨论了抵押贷款上链后的清算问题。他承认，虽然短期内可能还是由银行来处理清算，但随着所有权和规则上链，这些规则将有机会在新的生态系统中演化。他还特别指出了「单一事实来源（Single Source of Truth）」对于银行贷款和信贷工具的重要性，这将是相对于当前传统金融体系的一个根本性架构升级。
2. Panel: Stablecoins’ Edge on TradFi
演讲嘉宾： Ash Morgan (Ethereum Foundation), Haonan Li (Codex), Benjamin S.P. (Cap)
本次小组讨论聚焦于稳定币如何成为以太坊上的「特种部队」，以及当前 DeFi 市场的真实现状。嘉宾们首先剖析了当前 DeFi 市场的两种形态：一种是依赖人类决策的「托管型 DeFi」（如对冲基金模式），这往往导致了像 Celsius 或近期 Stream Finance 那样的失败；另一种是基于智能合约的「开放协议」，如 Morpho 或 Cap，依靠不可篡改的代码执行规则。嘉宾们一致认为，去中心化金融应当尽量减少对人的信任，转而信任代码和数学。
Benjamin 介绍了 Cap 项目如何引入传统金融中的「担保债券（Surety Bonds）」概念，这类似于信用违约互换（CDS）。通过这种机制，受监管的机构（如 Susquehanna 或 Flow Traders）可以在链上借贷并产生收益，同时通过智能合约保障用户资金安全。如果机构违约，协议会自动罚没担保资金。这种设计使得链上信贷市场能够直接与传统资本市场的利率挂钩，并通过风险分层为用户提供更安全的收益来源。
Haonan Li 则从 Codex 的角度分享了对稳定币未来的看法。他认为，目前的行业过度使用了「稳定币」这个词，尤其是那些本质上是带有风险策略的基金代币。他提出，未来的竞争焦点在于如何消除法币与稳定币之间的障碍，让稳定币不仅仅是边缘国家的避险工具，而是成为主流商业支付和结算的工具。真正的机会在于通过加密货币的属性创造新的经济活动，而不仅仅是将现有的 TradFi 资产简单搬运上链。
最后，讨论触及了监管和风险认知。嘉宾们指出，标普 500 指数常被视为无风险投资，但实际上它现在高度集中于 AI 科技股，这本身就是一种巨大的风险敞口。相比之下，通过智能合约构建的透明金融体系可能更具韧性。他们呼吁行业减少对发行代币赚快钱的关注，转而耐心地构建真正解决客户痛点、甚至能从支付流中捕获价值的产品。
3. Fund Tokenization
演讲嘉宾： Theo Golden (Baillie Gifford), Matthew Dawson (Ethereum Foundation)
这场对话极其独特，因为它代表了真正的老牌机构（Baillie Gifford 拥有百年历史，管理着 3000 亿美元资产）对以太坊的真实看法。Theo Golden 详细介绍了他们推出的首个原生代币化基金。与市场上常见的「镜像」代币化不同，他们的基金直接在以太坊主网上发行，代币即基金本身，没有中间的 SPV（特殊目的载体）结构。这种「原生发行」消除了大量的中间环节和操作风险。
Theo 强调，机构采用区块链的核心驱动力在于「为客户创造更好的经济结果」。传统金融体系中充斥着寻租的中介，通过移除这些中介，资产管理公司可以直接将节省下来的 20-50 个基点的费用返还给客户。他将这种代币化策略总结为「Same but better」（同样的产品，但在链上拥有更好的效用和更低的成本）。这不仅仅是一个分销渠道，而是对金融运作模式的重构。
演讲中还提到了监管者的态度。Baillie Gifford 选择直接与英国监管机构 FCA 合作，而不是寻找法律漏洞或采用折中的方案。这种双边对话使得他们能够设计出既符合监管要求又能充分利用公链优势的产品。Theo 驳斥了私有链的价值，认为私有链无法提供比现有中心化数据库更好的效用，只有公链（特别是以太坊）才能提供真正的安全性、流动性和可组合性。
关于未来的展望，Theo 描绘了一个高度个性化的金融未来。通过 DeFi 的「金库（Vault）」机制，未来的基金产品将不再是标准化的黑盒，而是可以根据客户的具体需求（如 ESG 偏好、波动率限制等）进行精细化定制。虽然机构的转型如同大象转身般缓慢，但他坚信在未来十年内，机构的后台功能将大规模迁移至链上，利用智能合约实现自动化的过户代理和基金行政管理。
4. Panel: The Evolution of On-Chain Credit Markets
演讲嘉宾： Ben Rodriguez (Coinbase), Merlin Egalite (Morpho), Rahul Goyal (Gauntlet), Marcin Kazmiercza (Redstone)
这个 Panel 使用了一个生动的比喻开场：传统银行就像一个黑盒，而在链上信贷市场中，这个黑盒被拆解成了不同的透明模块。Morpho 代表了底层的借贷基础设施和账本，Redstone 负责提供精确的资产定价（Oracle），而 Gauntlet 和 Credora 则充当风险评估和信用评级的角色。这种解耦使得每一层都可以通过竞争变得更加高效和透明。
Merlin 介绍了 Morpho 如何作为通用借贷网络，允许任何人构建借贷产品。他特别提到了比特币作为抵押品的巨大潜力。随着 Coinbase 推出的 cbBTC 等资产的普及，大量持有比特币的传统机构和 OG 正在寻找比传统银行（仅提供极低 LTV 和高利率）更好的收益机会。Morpho 的灵活性使得这些闲置的比特币资本能够进入 DeFi 市场获取更高的流动性收益。
Marcin 从预言机的角度深入探讨了「预言机可提取价值（OEV）」和信贷评级的重要性。他解释了 Redstone 如何通过与 Credora 的合作，为链上资产提供从 D 到 A 的信用评级。这不仅是为了帮助用户识别风险（如之前的 Stream Finance 崩溃），更是为了通过「同伴压力（Peer Pressure）」促使协议提高透明度。如果一个协议因为不透明而被评为 C 级，这将倒逼其改进架构以获得更高的评级和流动性。
关于收益率（Yield），嘉宾们一致认为，未来可持续的收益将来自真实世界资产（RWA）和比特币抵押市场，而非单纯的代币通胀。Rahul 指出，引入 RWA 可以打破加密市场的牛熊周期性，因为现实世界的信贷需求与币价涨跌的相关性较低。最后，虽然评级系统不能消除所有风险（如智能合约漏洞），但它能帮助非技术用户做出更明智的决策，避免因「愚蠢的原因」亏损。
5. Panel: Enhancing Liquidity through RFQs and AMMs
演讲嘉宾： Danning Sui (Pantera), Nikita Ovchinnik (Barter), Kenneth Ng (Uniswap Foundation), Nicolas Baum (0x)
本场讨论围绕链上流动性的演变展开，重点讨论了自动做市商（AMM）与报价请求（RFQ）模式的竞争与融合。Uniswap 的 Kenneth 介绍了 Uni v4 的 Hooks 机制，这允许在流动性池之上添加任意逻辑（如动态费用、MEV 捕获等）。虽然 Hooks 的开发难度大且数据标准一度混乱，但它为定制化流动性管理打开了大门，使得 AMM 能够模拟更复杂的交易策略。
Barter 的 Nikita 分享了求解器（Solver）视角的洞察。他提到了一个名为「Superposition」的新产品概念，旨在将用户的钱包直接转变为分布式的流动性层。与其让做市商将资金路由到热钱包，不如利用用户闲置在钱包中的资产（如英镑、日元等）进行即时结算和收益生成。这种将 RFQ 定价机制与链上结算相结合的创新，可能成为对抗大型做市商垄断的一种方式。
关于「自营 AMM（Prop AMMs）」的兴起，嘉宾们表达了复杂的看法。Prop AMMs 在 Solana 上非常流行，它们允许做市商利用自己的库存提供比链上 LP 更好的报价。但这同时也带来了巨大的挑战，因为它可能挤压去中心化 LP 的生存空间。Kenneth 提出，Uniswap 的统一提案（Unification Proposal）试图通过协议费用折扣拍卖（PFDA）等机制，让普通 LP 也能在费用上与专业做市商竞争，从而平衡生态。
最后，嘉宾们展望了未来 18 个月的流动性市场。他们预测 AMM 和 RFQ 的界限将通过 Hook 和聚合器变得更加模糊。目标是让链上价格不再仅仅是币安等中心化交易所价格的「影子」，而是成为真正的价格发现场所。通过提高 LP 的盈利能力和执行质量，DeFi 将能够承载更长尾的资产和更复杂的交易需求。
6. Money for the Internet Era: Stablecoins & Tokenized Assets
演讲嘉宾： Stani Kulechov
Aave 创始人 Stani 的演讲将稳定币置于货币演化史的宏大背景中。他认为，稳定币是货币演进的最新形态，它不仅提供了通过互联网瞬间结算的能力，更关键的是其可编程性和在 DeFi 中的可组合性。Stani 提出了未来金融的三个基石：DeFi（提供最佳金融机会的算法市场）、代币化（Tokenization，将传统资产带入链上以突破原生资产的上限）、以及稳定币（作为连接二者的消费层和结算层）。
Stani 回顾了 DeFi Summer 的爆发，指出那是由低利率环境、稳定币的普及以及人们寻求收益的动机共同推动的。展望未来，他认为银行不会消失，但必须通过嵌入式 DeFi（Embedded DeFi）来升级后端。Aave 的愿景是构建一个「链上堆栈」，其中稳定币是现金腿（Cash Leg），而 RWA 是收益腿（Yield Leg）。机构将通过这一循环，在链上实现完全的资本市场运作。
在演讲中，Stani 透露了 Aave V4 的新架构「Hub and Spoke（中心与辐条）」模型。这将通过将流动性集中在中心 Hub，然后向各个 Spoke（代表不同风险隔离的资产池或 RWA 项目）提供信贷额度。这解决了新资产冷启动流动性不足的问题，同时也隔离了风险。这种设计对于引入像现实世界资产这类流动性较差但潜力巨大的资产至关重要。
最后，Stani 介绍了 Aave 推出的面向消费者的移动应用。这款应用旨在通过抽象化复杂的 DeFi 操作（如 Gas 费、钱包管理），让普通用户能够像使用传统银行 App 一样直接用本地货币（如美元或比索）存入资金并享受 DeFi 的后台收益。Stani 认为，只有当用户不再感知到这是「稳定币」而仅仅认为是「钱」的时候，大规模采用才会真正到来。
7. Fluid DEX v2
演讲嘉宾： DMH
DMH 代表 Fluid（由老牌 DeFi 协议 Instadapp 开发）发布了极具野心的演讲。他首先展示了 Fluid DEX v1 在稳定币领域的惊人成绩：在没有任何代币激励的情况下，仅专注于稳定币交易对，Fluid 就占据了以太坊上稳定币交易量的一半以上。他宣称 Fluid DEX v2 将是 DeFi 历史上最大的解锁，并要在明年成为全网最大的 DEX。
Fluid DEX v2 的核心创新在于其与借贷市场的深度融合，创造了极高的资本效率。DMH 介绍了一个突破性的概念：用户在借贷协议中的「债务」本身可以作为 DEX 的流动性。例如，用户抵押 ETH 借出 USDC/USDT，这些被借出的债务可以直接在 DEX 中作为流动性做市。这意味着用户不仅不需要支付借款利息，反而因为债务产生的交易手续费高于借款成本，从而实现「借款即赚钱」。
这种机制使得 Fluid 能够在几乎没有总锁仓量（TVL）的情况下创造出深度的流动性。DMH 举例说，他们的 USDC/USDT 池子拥有 1 亿美元的流动性深度，但实际 TVL 为 0，全部由债务构成。对于用户来说，这种资本效率是传统 DEX 的 40 倍。此外，v2 版本还将引入交叉抵押品功能，允许用户打包多种资产和债务进行做市，开启了链上对冲基金级别的策略可能性。
DMH 极其自信地表示，他们正在构建的是最先进的 DEX 框架，支持钩子（Hooks）、闪电会计和链上动态费用。虽然目前只是软启动，但随着聚合器的接入，他预计在未来几个月内，Fluid 将凭借纯粹的技术优势和收益率优势，吸走市场上大量的流动性，重塑 DEX 的竞争格局。
8. Stablecoin Banking
演讲嘉宾： Mike Silagadze
Mike Silagadze 的演讲直击 DeFi 当前最大的痛点：用户体验极其糟糕。他通过一个视频演示了普通用户想要在 DeFi 赚取收益是多么困难（涉及多个应用、钱包批准、跨链等），这解释了为何 DeFi 用户数停滞不前。他的核心论点是：大多数人并不关心意识形态，他们只想要一个好用的产品。
Ether.Fi 正在构建所谓的「加密新银行（Crypto Neobank）」，即 Ether.Fi Cash。这种模式结合了 DeFi 的非托管优势（用户控制私钥）和传统金融科技的易用性。Mike 对比了传统银行和加密新银行的商业模式：传统银行通过极低的存款利率和各种隐藏费用（如 3% 的刷卡费、外汇费）来榨取用户价值；而 DeFi 银行由于自动化和去中介化，运营效率高出 10 倍，能够将大部分收益（如质押收益、借贷收益）返还给用户。
Mike 指出，全球新银行（Neobank）市场规模高达 2000 亿美元，是现有 DeFi 市场的 100 倍。与其在 DeFi 这个「宏大的赌场」里内卷，不如去构建真正解决现实问题的产品。Ether.Fi 的产品套件包括 Staking（基础收益）、Liquid（投资策略）和 Cash（支付与消费），旨在提供一种无缝的体验，让用户既能享受 3% 的消费返现，又能获得约 10-12% 的稳定币收益。
在问答环节，Mike 坦诚地讨论了风险。虽然非托管模式降低了平台作恶的风险，但用户仍然面临 DeFi 协议（如 Aave, Uniswap）的智能合约风险。他强调，加密新银行并不需要银行牌照（因为不托管资金），这使得他们能够更快速地进行全球扩张，尽管在非洲、印度和中国等地区仍面临巨大的监管挑战。
9. Institutional Privacy on Ethereum
演讲嘉宾： Oskar Thorén (Ethereum Foundation)
Oskar Thorén 详细阐述了机构采用以太坊目前面临的最大障碍——隐私。他指出，几年前最大的阻碍是监管不确定性，而现在，隐私已成为首要问题。机构并非出于哲学原因追求隐私，而是出于商业底线：防止交易策略泄露、避免被抢跑（Front-running）以及遵守法律合规要求。对于机构而言，隐私并不意味着完全的不透明，而是「有范围的可见性（Scoped Visibility）」。
为了解决这一问题，以太坊基金会成立了机构隐私工作组（IPTF），并致力于构建一个开放的「隐私市场地图（Privacy Market Map）」。这个地图并不是纸上谈兵，而是基于大型机构的真实用例（如贝莱德、富达等潜在需求）构建的。它将问题分解为三个层次：业务用例（如私人债券发行）、技术模式（如零知识证明、隐身地址）和具体的实施路径。
Oskar 分享了几个具体的隐私场景。例如在「交易前（Pre-trade）」阶段，机构需要防止意图泄露；在「私人债券」场景中，需要实现原子的券款对付（DVP），即资产交付和付款必须在不同网络上同时发生且保密；在「支付」场景中，需要不仅对交易双方保密，同时还要允许审计员和监管者拥有特定的查看权限。
演讲的最后，Oskar 呼吁开发者和供应商参与到这个隐私地图的构建中来。这是一个正在进行的工作，旨在为机构提供标准化的手册（Playbook），让他们明白在公链上构建是可行的。通过填补这些隐私基础设施的空白，以太坊有机会承载数万亿美元的传统金融交易流。
10. Skeuomorphic Markets
演讲嘉宾： Austin Adams
作为闭幕演讲，Austin Adams 带来了一个充满学术与哲学意味的话题——「拟物化市场（Skeuomorphic Markets）」。首先他解释了「拟物化」的概念：即在新技术中保留旧技术的装饰性特征（如电子书的翻页效果）。在金融领域，这种现象比比皆是，比如股票凭证从纸质变成了电子记录，但其发行和流转的底层逻辑依然沿用了几百年前的过时设计。
Austin 严厉批评了当前的 IPO（首次公开募股）市场，认为它是金融拟物化的典型代表。IPO 市场已经功能性死亡了 30 年，变得极其昂贵且不仅对散户关闭，甚至对小公司也不友好。这种结构导致了以私募信贷和风险投资为主导的「双层金融体系」，普通人在公司成长的早期阶段被彻底排除在外，无法分享财富增值的红利。
为了打破这种拟物化，Austin 提到了 Whetstone Research 正在开发的 Doppler 协议。这是一个旨在实现「自动化资产发行」和「市场驱动承销」的协议。他主张利用区块链的特性，将资产发行、合规审查（自动化尽职调查）和长期流动性管理（通过 AMM）打包在一起。通过降低发行资产的固定成本，可以涌现出像「微型 IPO」、「内容币」等全新的资产类别。
Austin 认为，我们不应该试图将旧的股市结构简单地搬到链上（那是拟物化），而应该从第一性原理出发，设计原生的链上发行市场。这种市场将通过算法拍卖（如荷兰拍的变体）来发现价格，通过代码来执行流动性管理。这不仅能让资本分配更民主，还能通过更透明的机制来对抗欺诈，而不是像 1930 年代那样简单粗暴地禁止散户参与。