投研早报丨当市场唱衰一切时，有哪些项目值得关注/一年后的预测复盘：这轮行情的主线究竟是什么/Tom Lee 谈主权机构重塑加密周期，稳定币与 AI 叙事推高以太坊
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📢 ChainBuzz 热点新闻 ｜2025.9.18
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.17
1️⃣ 市场｜当市场唱衰一切时，有哪些项目值得关注？
2️⃣ 项目进展｜Base 突然改口探索发币，背后有何隐情？
3️⃣ 报告｜2025 RWA 年度报告要点：从国债到私募信贷，链上资本市场全面起势
4️⃣ 市场｜一年后的预测复盘：这轮行情的主线究竟是什么？
5️⃣ 观点｜Tom Lee 谈主权机构重塑加密周期，稳定币与 AI 叙事推高以太坊
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1️⃣ 【长推】当市场唱衰一切时，有哪些项目值得关注？
导读：在大部分人认为「VC 币已死」、「技术叙事消亡」、「上所确定性暴跌」、「一切交易皆 MEME」的恶劣市场环境下，我倒觉得 buy dip in 技术类项目的时机来了。
Haotian：唱空山寨季的整体预期值变相压低了项目估值。一些优秀的项目和烂项目会走同样的空投 —> 上所撒筹 —> 做市盘整的阶段，因此在大量烂项目发币即巅峰的魔咒下，优质项目必然会被情绪连带错杀，这是我们逢低建仓一些优质项目的机会；比如，今天的 $ZKC $PROVE 如果换到 $STRK 的 TGE 大环境下会怎样？
技术项目 Build 和市场出位周期存在天然错位。现在正处于技术积累的静默期，ZK、TEE、AI infra、Intent 意图交易、高性能链等等，发了一堆币，都成了技术负债，但这类基础设施被看到需要等待应用层的爆发，等市场再来一次类似 DeFi、NFT 的应用层爆发时（AI Agent？），这类项目才真正有出头日；我们可以在熊市靠技术审美选择一个技术类项目，长期持有享受高倍率增长，而 MEME 币虽然爆发力更强，但需要高强度 PVP 博弈，24 小时盯盘，巨大的机会成本和心理压力大部分人都无法承受。在把控不住持仓价值波动的被动环境下，主动选择舒服的 “持仓体验” 至关重要；
市场正在进行技术负债类叙事的结构性出清。那些纯粹造概念、蹭热点，而在关键赛道没有一定市场份额和生态位话语权的项目将被彻底淘汰，而相反那些定义技术标准，引导行业技术进步，同时存在上下游供给双边市场的技术方案，一定在等待二次绽放。传统华尔街结构的配置采购需求会为技术类项目提供新的价值锚定，那些能为 TradFi 新流入资金、用户提供上游 infra 的项目一定很有前景，同时那些走出 PMF 路线愿意回购代币的项目，还有那些 DATs 能够持续带来增量资金的项目机会面都会更大。行业内卷带来了高认知门槛，但也定义了新估值和选标的方法论。（来源 ）
2️⃣ Base 突然改口探索发币，背后有何隐情？
导读：发币将空投？交互指南已出炉：Zora、Onchain Score 和 Base 域名。
Odaily：2023 年 8 月，Base 正式上线主网，并在短时间内获得急速发展。根据 Dune 数据，截至 2025 年 9 月 13 日，Base 网络地址总数高达 2.45 亿个；协议收入高达 1.57 亿美元；9 月 15 日，Base 网络 7 日活跃地址平均超 101.8 万个；今年 6 月 19 日，Base 单日活跃地址数一度接近 360 万个，当周活跃地址数高达 1490 万个。此外，Base 在一众 L2 网络中的 TVL 资金量也处于头部序列。据 L2 Beat 数据，截至 9 月 16 日，Base 生态 TVL 为 159.1 亿美元（仅次于 TVL 高达 201.1 亿美元的 Arbitrum 网络）。其中桥接资金规模达 43.5 亿美元、原生铸造资金规模达 62.5 亿美元、外部桥接资金规模达 53.1 亿美元。Base 网络中市值前 3 的代币为：稳定币 USDC 资金规模高达 40.48 亿美元；ETH 资金规模高达 33.03 亿美元；cbBTC 资金规模达 23.02 亿美元。尽管数据层面颇为亮眼，但 Base 生态远未到达可以安枕无忧的阶段，毫不夸张地说，现阶段的 Base 生态同时面临着内忧外患。
Base 生态的内部隐忧：交易量虚高，TVL 外流。在去年的 Meme 币热潮发生在 Base 生态时，链上分析师 @jpn_memelord 曾发文揭露 Uniswap 在 Base 生态有 65%-80% 的交易量来自 Rug 资金；另据 Dune 数据，Base 生态 Uniswap V3 流动性池由少量地址把控，地址创建流动性池数量超 15 万个，与 Meme 币高度关联。@jpn_memelord 创建的另一 Dune 面板数据显示，今年 8 月 18 日，Base 生态仍有 26.1 % 的合约地址为诈骗盘。此外，有数据显示， Base 网络近 3 个季度的资金流出量高达 46 亿美元，全年累计流出量达 57 亿美元，TVL 增加的另一面，是大量资金从 Base 生态回流至以太坊主网生态。Base 生态的外部困局：交易所公链大战再起。作为 Coinbase 旗下以太坊 L2 网络，Base 仍然面临着激烈的外部竞争：一方面，是以币安系的 BNB Chain、OKX 旗下的 X Layer、Kraken 旗下的 Ink 等交易所公链的快速发展；另一方面，则是以太坊 L2 网络的叙事破灭带来的生态发展阵痛期，诸多 L2 网络走上了融资、发币、生态凋零的死亡螺旋，这也成为了 Base 发展的前车之鉴。
Base 发币，Coinbase 将成最大赢家。毫无疑问，Base 发币，最终且最大的赢家仍将是背后的 Coinbase。一方面，Coinbase 借此可以获得更多的协议收入，进一步丰富自己的业务现金流；另一方面，Coinbase 则可以借助 Base 生态拓展更多应用场景，在提升市场份额的同时完成对主流人群的深度渗透，为自己的用户增长与流动性增长提供坚实基础。不仅如此，Coinbase 还可以借助 Base 代币及 Circle 旗下稳定币 USDC 打造完美的生态闭环，实现传统金融与去中心化金融的深度融合，为传统金融市场深度参与加密货币、股票代币化交易提供多样化渠道和入口。一个属于美国的「新加密黄金时代」，Base 不想错过。（ 来源 ）
3️⃣ 【长推】2025 RWA 年度报告要点：从国债到私募信贷，链上资本市场全面起势
导读：本文覆盖国债、全球债、私募信贷、商品、机构基金、股票、衍生与平台、房地产等八大板块。
Sanqing：代币化的意义体现在多个方面：所有权与结算上，从纸面 / 托管到电子化 / T+1，再到链上 T+0、实时 NAV、原子结算；抵押与收益上，从定制保证金 / 回购，到证券借贷 / 货基，最终走向通用链上抵押与可编程收益（自动复投、收益分层）；跨境与互通上，从本地市场到跨境标准化，再到 7×24 全球互联，借助跨链与账户抽象提升可达性；产品形态上，从直接持有到结构化池，再到可编程资产池与再包装 / 分层（如 deJAAA、USDY 等）。截至 2025 年 9 月，市场整体规模已显著扩张：美国国债约 73 亿美元（年内增长 85%），由 BlackRock、WisdomTree、Ondo、Centrifuge 等领跑，逐步成为 DeFi 的底层货币；全球债券约 6 亿美元（年内增长 171%），主要由 Spiko 推动，部署在 Arbitrum 与 Polygon；私募信贷约 159 亿美元（年内增长 61%），Figure、Tradable、Maple 贡献突出；商品约 24 亿美元（年内增长 127%），以黄金为主，农产品和能源多元化启动；机构基金约 17 亿美元（年内增长 387%），Centrifuge、Superstate 等领跑；股票约 3 亿美元（年内增长 560%），零售导向明显；整体市场的广度与深度均快速增强。
在代币化政府国债赛道中，BlackRock 的 BUIDL（由 Securitize 分销）自 2024 年 3 月上线以来已增长至 22 亿美元，是迄今为止最大的单一代币化资产，推动了整个国债赛道扩容。其特点包括稳定的 1 美元 NAV、每日分配、多链支持（ETH、Solana、Avalanche、L2、Aptos 等）以及与 USDC 的无缝对接。Ondo 推出的 OUSG 面向美国合格投资者，间接持有 BUIDL；USDY 则面向非美投资者，具备收益累加、可编程特性，支持多链流通和链上转账，活跃度与流动性较高。Janus Henderson 的 Anemoy — JTRSY，目前 TVL 约 3.37 亿美元，NAV 约 1.08 美元，管理费 0.25%，并已成为首批被 Aave Horizon 接纳为抵押品的国债代币。WisdomTree 推出的 WTGXX 管理规模约 8.3 亿美元，稳定在 1 美元 NAV，SEC 七日收益约 4.1%，已上线 ETH、Arbitrum、Base、Optimism、Avalanche、Stellar 等多条链，支持 USD、USDC、PYUSD 的申赎。富兰克林邓普顿的 BENJI 基金则以低门槛（20 美元起）、多链发行、T+1 赎回、实时 NAV 为特色，累计派息超 5100 万美元。Circle 的 USYC 与 USDC 原生互操作，市值约 6.69 亿美元，但集中度较高，显示出更偏向机构金库管理的使用场景。
代币化私募信贷的总体规模约 159 亿美元，成为 2025 年的主线之一，从「无风险利率」逐渐过渡到「信用利差」。其中，Maple Finance 的 AUM 达 35 亿美元（同比增长 12 倍），其中 syrupUSDC 占 25 亿美元，Spark 配置超过 4 亿美元，并已扩展至 Solana；高收益池规模约 5.5 亿美元。Tradable 部署在 zkSync Era，管理 38 笔代币化私募信贷，活跃贷款规模约 21 亿美元，聚焦合规化分发与二级化路径。Pact 则以 Aptos 为基础，覆盖发放、服务、分层证券化，专注新兴市场的低成本合规信贷。商品赛道方面，Matrixdock 的 XAUm 供应量增至约 4500 万美元，多链分布，BNB 生态的成交活跃度最高；Mineral Vault 面向美国油气收益权，强调低摩擦与可定投；Spice 则通过构建商品融资的流动性与数据层，推动商品 RWA 的 DeFi 原生化应用，涵盖借贷、做市与仪表盘。总体上，黄金仍是主导，但农产品、能源、贵金属的多点启动，正在形成 RWA 与衍生品、做市结合的可组合链路。（ 来源 ）
4️⃣ 【长推】一年后的预测复盘：这轮行情的主线究竟是什么？
导读：回看了下 1 年前对这轮主线的预测，算是对了一半。
Lao Bai：PayFi 这个不能算错，但是更精确应该是稳定币，现在 RWA 其实也可以扔进这条线。这条线上目前最值得关注的几个标的包括 CRCL ，本质是在押注 Circle 在稳定币前二的位置，现在 $135 的价格单看市值和利润依旧不便宜，但考虑到未来 5 年稳定币 5-8 倍的扩张与这几个月 $300 到 $108 的大回调，也许是个还 OK 的上车机会。同时，还有 Plasma，既然手里没有 Tether 的股权，那么 Plasma 就是你当前唯一可以买的标的，当然我会等现货和主网，而不是博合约。Plasma 无论是融资规模，生态建设还是社交声量，目前都远超 Stable 以及类似竞对。主网上线的 TVL 算一算基本就是 3-4B 打底。当前 6B 的盘前 / 合约价同样非常不便宜，所以等现货上线找机会。同样，未来几年万亿规模的稳定币给稳定币公链带来的想象空间巨大，稳定币公链的龙一花落谁家是个很大看点。目前老龙一 Tron 过去一月 USDT 的 TVL 从高点 83B 跌倒了 77B，新秀圈子（Plasma，Stable，Arc，Tempo，Codex 等）暂时 Plasma 遥遥领先。
ENA 这个算是对冲前两个，稳定币作为明牌最大叙事，你中心化和去中心化的总该都 Bet 一下。而去中心化唯一值得买的应该就是 Ethena 了，USDE 已经突破 13.5B, DAT 和费用开关也都准备就绪，基本面稳得一米。Ondo 这个上篇说过，我的 Crcl 就是 Ondo 买的，目前唯一一家做到 5X24 交易美股的，且无 KYC 门槛（通过 1inch）+ 大机构背书相对安全可靠。如果你看好无国界美股上链这个 RWA 大趋势，Ondo 算是为数不多可以买的标的。当然，市值其实也有点下不去手，高控盘高 FDV 风格明显，只能说好货都不便宜。
去年的 AI Agent 是 Goat，ai16Z 之类，确实火过一阵，但后来大家发现这些东西无非是套皮 Meme，也就偃旗息鼓了。今年其实真的跑出来不少真的能用，且有潜在 PMF 的 AI Agent。我个人最为关注的应该还是明年初的 Bittensor 减半事件，如果在那前后可以砸出个黄金坑的话是可以考虑入手的。龙头还是龙头，目前有三四个子网的营收也开始慢慢起来了，整体来看还是最有希望跑出一些东西的 Web3 AI 项目。Meme 这个确实没错，Meme 从去年一直火到现在，甚至今年出现了各大 Launchpad 从 Pump 手里抢市场的商战盛景。然而你大爷永远是你大爷，Pump 依旧遥遥领先，且已经开始切入直播赛道，开始走 Web3 Tiktok 路线了。Meme 赛道 Alpha 每天都在变，Beta 有且只有 Pump 一个。（ 来源）
5️⃣ Tom Lee 谈主权机构重塑加密周期，稳定币与 AI 叙事推高以太坊
导读：本次采访 Fundstrat 联合创始人 Tom Lee 围绕加密市场的 「周期是否改变」、宏观流动性与新叙事的作用、稳定币对美债与结算体系的重塑、以太坊基本面与估值逻辑、以及 DAT 财库公司等话题展开。
Tom Lee：我是在 2017 年开始撰写加密相关内容并公开倡导比特币（以及以太坊）。当时我们建议客户的配置是：要么只持有 1%–2% 的比特币，要么各配 1% 的比特币和以太坊。在我们看来，2017 年的核心论点是：比特币将被视为 「数字黄金」。当时我们有一个很直观的解释框架：比特币价格的约 97% 可以由钱包数量与链上活动来解释；而华尔街的采用路径，将围绕 「数字黄金」 这个叙事展开。随后的一段时间里，机构投资者对加密资产长期持怀疑态度，直到最近情况才明显改善。你也知道，尤其在美国，监管与政策制定者对比特币和加密资产一直相当不友好，直到今年才出现转变。所以我会说尽管只是短短几年年，但感觉像是经历了三十年。
当人们讨论加密市场的 「四年周期」 时，其中存在一定的反身性。最初的出发点在于，比特币有 「减半」 这一供给节律，因此价格周期被认为会跟随减半节奏。但在一个没有中心公司的去中心化体系里，缺乏统一的信息源，价格本身在早期就显得尤为重要。很多人开始根据价格模式寻找规律，市场也会基于这些规律进行交易。实际上，在股票等传统市场亦然 — — 我们的机构客户至今仍广泛关注 「季节性」，也就是把日历效应应用到价格行为上，无论是在信用市场、波动率还是股票方面都如此。至于 「四年周期」 是否依旧成立，业内许多资深人士都在提出质疑。关键在于，比特币的增量买方已不再主要来自散户 — — 这几乎是从诞生到 2024 年的主线叙事。过去两年，机构配置开始进入加密资产。也因此，市场可能呈现出弱化或打破既有四年节律，甚至带有逆周期特征的变化。
二条叙事与 AI 相关，并且毗邻的是一种技术 - 金融并进的创新浪潮。这两条巨大的叙事正在成形。AI 的重大意义在于：它首次在大规模上创造了「劳动者等价物」，意味着劳动力增量不再只能依赖人口结构 。与此同时，金融业也获得了 「重新想象自身」 的绿灯。众所周知，金融业的最大成本是人力成本（薪酬）；而机器人不需要奖金。其中很大一部分改进将真正落地实施，尤其因为我们需要身份认证以及将信任迁移到区块链之上。这也是为何我认为：虽然我们仍应尊重周期与央行流动性对市场的影响，但如今加密行业正突破到更有实际意义的应用场景之中。（ 来源）