投研早报丨Solana 大涨，资金到底在谁手里/链上 AI 战壕观察：叙事转变，谁是下一个爆点/如何判断一个 L1 代币的合理估值
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.18
1️⃣ 项目介绍｜YC 最新风向标：顶级 VC 追捧的 9 家初创公司
2️⃣ 数据｜Solana 大涨，资金到底在谁手里？
3️⃣ 报告｜Circle：合规稳定币龙头的全景分析
4️⃣ AI｜链上 AI 战壕观察：叙事转变，谁是下一个爆点？
5️⃣ 观点｜如何判断一个 L1 代币的合理估值？
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1️⃣ YC 最新风向标：顶级 VC 追捧的 9 家初创公司
导读：YC 演示日，全球创投圈的风向标，如今更是 AI 时代初创公司的秀肌肉舞台。
硅兔君：本届 YC 最明显的信号是，创业公司不再满足于在现有产品上加一个 AI 功能，而是直接构建 AI 原生（AI-Native）的应用，甚至是能自主执行任务的 AI 代理（AI Agent）。例如，Keystone 的 AI 工程师和 Solva 的 AI 理赔员，它们不是辅助工具，而是直接替代部分工作流的数字员工。这代表了 AI 创业的护城河正在从拥有数据深化为重构流程，其市场替代潜力和商业价值不可同日而语。
在 AI 的淘金热中，为淘金者提供工具和服务的卖水人模式依然是投资热点，且变得更加垂直和专业。Autumn 专攻 AI 领域独特的计费难题；Dedalus Labs 致力于降低 AI 代理的开发部署门槛；Design Arena 则解决了 AI 生成内容的质量评估问题。投资这类公司，相当于投资整个 AI 赛道。无论上层应用如何迭代，只要 AI 经济持续增长，这些基础设施提供商就会持续受益。
AI 正从通用聊天、作图等领域，加速进入更垂直、商业价值更高的行业，解决具体的、高成本的痛点。无论是 Solva 切入的传统保险业，Pingo AI 变革的语言教育业，还是 Perseus Defense 瞄准的国防工业，它们共同的特点是：商业模式清晰，客户付费意愿极强。投资者越来越看重像 Solva 那样，上线短时间内就能产生可观收入（ARR）的强大商业化执行力。
尽管 AI 是绝对的主角，但本届 YC 估值最高的项目之一 Getasap Asia，却是典型的技术驱动的传统行业改造案例。而创造了惊人收入的 RealRoots，则证明了切中人类真实需求（社交）的商业模式创新，即使技术不那么硬核，也能爆发出巨大的商业能量。这提醒我们，投资的视角需要超越单纯的技术崇拜，回归到商业的本质。（来源 ）
2️⃣ Solana 大涨，资金到底在谁手里？
导读：资金之外，还有叙事。
Biteye：Solana compass 的数据显示，SOL 总供应量为 6.10 亿枚。截至 9 月 16 日，Solana 全网已质押约 4.08 亿枚 SOL，占总供应量的 66.9%。本质上是由质押散户、DeFi 协议、上市公司金库质押、基金会及机构巨鲸共同构成的大盘子。相比之下 ETH 的质押率只有 40%。这让 SOL 成为加密市场质押率最高的主流公链之一，意味着卖压有限，价格支撑强。质押的验证人格局上也有一些看点，根据 everstake 数据：前三大验证人 Helius、Binance Staking、Galaxy 合计控制超过 26%，其中 Helius 单独持有 1322 万 SOL（占 9.76%）。其次是 Ledger by Figment、Kiln、Coinbase、Everstake 等多家节点，各自份额在 3–6% 区间。这意味着 Solana 的质押格局呈现出「头部集中 + 长尾分散」：大机构节点影响力显著，但整体上仍维持了一定的去中心化水平，避免了被单一势力完全主导。
根据 DeFiLlama 数据，Solana 全网 TVL 价值约 5289 万枚 SOL，不过需要注意的是，其中相当一部分来自 LST 衍生品（如 JitoSOL、mSOL、bSOL），并非都是 SOL。这部分数据也与全网 66.9% 的质押数据存在交叉，不是独立新增的锁仓量。Solana 基金会和 Solana Labs 持有的 SOL 主要放在质押账户中，即包含在已质押的 4.08 亿枚 SOL 中，具体占比不详。SOL 的特殊之处在于，有一块「历史遗留盘」，就是 FTX 与 Alameda 的筹码。在 2020–2022 年 Solana 早期生态建设中，FTX 与 Alameda 是最重要的支持方之一，大规模买入并持有 SOL。2022 年 11 月 FTX 崩盘后，这部分资产被托管，纳入清算程序。它们未来的解锁、拍卖、乃至场外交易，都会影响 SOL 的供需平衡。
根据 Strategic SOL Reserve 的数据（截至 9 月 16 日），目前已有 17 家实体建立 SOL 财库储备，合计 1711.2 万枚 SOL，占当前总供应量的 2.8%。在这些持仓中，被质押的 SOL 数量约 740 万枚 SOL，占总供给约 1.2%。持仓居前的公司：Forward Industries (FORD)：682.2 万枚 SOL，约 16.3 亿美元；Sharps Technology (STSS)：214 万枚 SOL，约 5.1 亿美元；DeFi Development Corp (DFDV)：202.8 万枚 SOL，约 4.8 亿美元；Upexi (UPXI)：200 万枚 SOL，约 4.7 亿美元；Galaxy Digital：135 万枚 SOL，约 3.2 亿美元。在总盘子拆分中，这部分只统计未质押的 971 万枚 SOL（约占 1.59%），避免与全网质押重复计算。（ 来源 ）
3️⃣ Circle：合规稳定币龙头的全景分析
导读：如果我们拉长时间跨度至 2030 年乃至更远，Circle 有潜力成长为一家极具影响力的全球金融科技巨头。那时的 Circle 可能不仅仅发行 USDC，还可能具备银行职能、运营多币种稳定币网络，营收来源从利息拓宽到支付手续费、金融中介服务等多元领域，利润规模和稳定性都会大幅提升。
Mint Ventures：Circle 所处的稳定币行业正处于高速发展期。美国监管框架的逐步明确进一步强化了行业长期发展确定性，吸引多家巨头加速布局。尽管竞争加剧对 Circle 构成一定压力，但也印证市场对稳定币赛道长期价值的认可。Circle 目前稳居稳定币市场份额第二，且是市场上唯一可投资的上市主体，该稀缺属性成为投资者决策中的重要考量因素。从多项估值指标来看，Circle 目前估值水平较高，反映市场对其增长前景已有较充分定价，甚至部分估值逻辑已参照未来金融基础设施龙头地位展开。未来股价走势将高度依赖于公司实际业绩是否匹配或超越市场预期。若季度财务表现或关键运营指标未达乐观预期，可能引发估值回调。
Circle 的财务表现主要取决于三大驱动因素：USDC 供应量预计随行业扩张及公司运营优化持续增长，但短期美债利率进入下行周期，叠加分销与交易成本仍处于高位，预计其收入与利润率在未来一段时期仍面临压力。来自早期投资人的股份将在 11-12 月集中解锁，其中绝大部分投资期限已接近或超过十年，存在较强的退出诉求。该事件可能对 Circle 股价形成显著压力。
短中期看，几个潜在催化剂可能影响 Circle 估值：Circle 如获 OCC 批准信托执照，将成美国首家稳定币银行，地位和信任度大增，可能引发价值重估。如果 Circle 宣布新的收入来源（例如推出支付手续费方案）超出市场预期，将改善利率依赖印象，提振估值。任何与大型银行 / 科技公司的深化合作，或潜在并购（例如被更大金融机构收购）都会影响市场对其终局价值的判断。反之，负面催化剂如美联储突然降息、竞争者推出稳定币、安全事故等，将压制估值。（ 来源 ）
4️⃣ 链上 AI 战壕观察：叙事转变，谁是下一个爆点？
导读：有趣的是，最大的赢家往往在初期看起来无趣，直到它们突然成为市场焦点。
0xJeff：市场环境的恶化首先体现在代币过多，导致流动性和注意力被分散。加密推特（CT）充斥无意义讨论与低质量 AI 内容，进一步削弱了优质项目的可见度。同时，整体热度下滑且趋势延续，叙事切换速度极快，投资者若没有可靠信息源便难以跟上节奏。今年上半年，迷因币、名人代币、ICM（智能创作者币）及 Pump ICO 占据大部分活跃流动性，仅给 AI 留下零散空间。在这样的背景下，AI 代理生态经历了从炒作到产品化的过渡。@virtuals_io 作为当前最大的 AI 代理生态系统之一，凭借最多的开发者数量曾短期爆火，初始发行带来 5-20 倍的投机回报，但热度仅维持 1-2 个月便衰退。生态过度依赖新项目刺激，一旦缺乏新鲜血液，热度和价值便迅速消散。这种环境下，投资者更挑剔，逐渐从炒作驱动转向关注能带来实际产品和价值的团队，AI 代理的市场逻辑也由此发生转变。
在 Virtuals 内部，投资者从追逐初始发行转向关注优质团队。有的早期团队虽在代币发行时承受巨大抛压，但随着新产品和功能落地，逐步恢复市场信心。同时，也有团队选择跳过传统的 MVP 流程，直接在代币生成事件（TGE）后推出成熟产品，例如 @ArAIstotle（事实核查）、@PredictBase（预测市场）、@Mamo_agent（个人理财助手）、@AskBillyBets（体育预测）、@useBackroom（AI SocialFi 平台）。然而，优质项目依旧稀缺，能抓住下一个 10-50 倍机会需持续关注生态动态。与此同时，资本开始转向其他更具潜力的生态系统。@CreatorBid 通过 Bittensor 子网推理技术推出实用性强的 AI 产品，并以精选项目发行赢得关注；@HoloworldAI 采用基于抽奖的代币分配机制，成功以 15 亿美元 FDV 在 Upbit 上市；@openservai 则采取孵化模式，推动团队先有产品和收入，再考虑代币化。这些新生态强调产品优先，虽然代币短期可能承压，但一旦跑出旗舰应用，估值有望反弹，资本和市场的注意力也随之聚拢。
在 AI 更广阔的赛道中，去中心化 AI（DeAI）成为鲸鱼与机构资本高度集中的领域。去中心化计算依旧是收入最高的细分市场，@AethirCloud 报告年收入已达八位数，@chutes_ai 日处理规模达 500-1000 亿代币。隐私保护 AI 也因联邦学习落地而受到政府与企业青睐，@flock_io 与联合国开发署、香港政府合作，找到产品与代币的双重契合点。Bittensor 扩展至 128 个子网，@SentientAGI 推出 GRID，推动达尔文式 AI，强调智能体之间的进化与竞争。预测 AI 也接近产品化，例如 SN44 的体育博彩信号已被基金采用并部署 3 亿美元。与此同时，数据标注、RLHF 等高成本环节逐步被 Web3 化，SapienAI、FractionAI 等团队引领趋势。DeFi 与 AI 融合的 DeFAI 进展飞速，@gizatechxyz 累计交易量近 20 亿美元，@Almanak__ 通过异步代币化金库构建了安全可扩展的基础设施，避免 AI 幻觉和攻击风险。未来，预测 AI 与数据将是非对称机会，而 DeFAI 将成为推动 AAVE、Pendle、Uniswap 等 DeFi 协议 TVL 和交易量的核心力量。尽管竞争残酷，但真正解决问题、留住用户并能抵抗叙事切换的产品，才有可能在下一个浪潮中脱颖而出。（ 来源）
5️⃣ 【英文长推】如何判断一个 L1 代币的合理估值？
导读：给 L1 代币估值从来都不是一件简单的事。这不仅仅关乎收入，更多时候还涉及投机、叙事以及对未来的预期，这些因素往往在真正兑现之前，就已经提前被计入价格。
The Smart Ape：要对代币进行估值，第一原则是不要混淆不同类别。L1、L2、协议、L0 等代币都有各自的分析框架，这里只聚焦 L1，分为通用型（ETH、SOL、AVAX、BNB、DOT、ADA、SUI）与应用型（HYPE、dYdX、OSMO、RUNE、RENDER、TON、RON）。估值的第一步是看收入，但关键在于收入是否能被代币捕获，比如通过回购、销毁、分红、或注入协议开发。如果收入完全流出系统，则不应纳入计算。确认收入归属后，要进行年化处理，比如用 3 个月数据 × 4 作为基准。随后要看 FDV/Revenue 比率，这是最直观的估值锚点。传统科技公司的该比率通常在 8–15 之间，而加密往往远高于此。需要强调的是，这个指标并不足够，L1 的增长与网络牵引力同样重要。应关注活跃地址数、交易量、交易笔数、TVL 等使用数据。绝对数值重要，但趋势线更关键 —— 若长期持续增长，即便基数不大，也能支撑高估值，因为市场会预期未来的放量。另一个核心维度是安全预算，即网络能否靠手续费自我维持，否则只能依赖通胀。这里的关键指标是净发行率（发行 – 销毁 / 总供应）。若为负，代表通缩，极佳；若为正，代表通胀，不利。最后，还要考虑代币解锁：何时解锁、谁受益。如果解锁用于市场推广或团队薪资，一般偏负面；若用于开发或分配给持币者，则偏正面。若解锁规模较小（低于流通量 10%），冲击轻微；10–30% 为中等压力；30% 以上则较重。
以太坊过去一年创收约 7.4 亿美元。由于 EIP-4844 降低了 Gas 费用，收入表现不算耀眼，但几乎全部归属 ETH 持有人，包括销毁、质押分红和 MEV 再分配。FDV/Revenue 高达约 675，远超传统企业的 8–15 区间。但 ETH 的价值不仅在收入，而在于其作为全球结算层和价值储备的特殊地位，估值包含结构性溢价。年化发行率仅 0.5–0.7%，且销毁机制常常抵消甚至超过新增供给，使 ETH 在某些阶段具备通缩属性。增长数据也亮眼：活跃地址、质押者、交易笔数、TVL 全部稳步增长，因此 ETH 是否高估难以判断，但可以确认它的地位独一无二。Solana 过去一年创收约 3.87 亿美元，大部分通过销毁与质押回报反馈给持有人。FDV 达 1430 亿美元，对应 FDV/Revenue 约 370，依旧远高于传统公司。从增长趋势看，活跃地址和交易笔数已经过了爆发期，未来指数级增长空间可能受限。SOL 的估值主要来自其作为高吞吐量公链、面向零售大规模应用的定位，而非单纯的财务指标。这种估值逻辑说明，即便收入相对有限，只要具备独特生态优势，依旧可以被市场定价在高位。
Hyperliquid 的独特之处在于将 100% 收入用于代币回购，因此所有收入都直接归属代币持有人。过去 90 天收入约 2.55 亿美元，年化约 10 亿美元，对应 FDV 520 亿美元，FDV/Revenue 约为 52。虽然高于传统公司，但远低于 ETH 或 SOL，更具性价比。其交易量和用户数月月增长，目前仅占 CEX 市场约 4.9% 份额，未来潜在空间巨大，是典型的增长预期驱动估值案例。整体而言，L1 估值并非单纯看收入。市场高度依赖投机和未来叙事，往往在实际落地之前就已被提前计价。收入和基本面提供锚点，但真正驱动价格的是投机与未来想象空间。从严格基本面角度看，大多数 L1 项目相对当下交付的价值是高估的，但市场依旧在预付成长性与叙事溢价。因此，投资者需要结合 FDV/Revenue、增长趋势、安全预算、解锁压力等多重维度综合判断，既不能盲信现有收入，也不能忽视未来潜力。在这个意义上，Crypto 的估值方法更接近对未来的押注，而不是传统财报式的精算。【原文为英文】（ 来源）
