【投研导航】DeFi 协议原生稳定币研究汇总：crvUSD、GHO 和 FRAX

关于 DeFi 协议原生稳定币 crvUSD、GHO 和 FRAX 投研信息汇总，ChainFeeds 带你梳理发掘价值信息。

🌟 【专题导读】稳定币从来都是加密世界绕不开的一个话题，一方面，USDC 受传统金融风险影响，面临着系统性风险以及监管的压力；另一方面，UST 崩盘后，去中心化稳定币又似乎逃不开机制设计的缺陷。

DeFi 协议原生稳定币正在形成由 crvUSD、GHO 和 FRAX 三足鼎立的局面。三者采用不同的抵押模式，并拥有独特的机制。超额抵押稳定币 crvUSD 采用了创新的借贷-清算自动 AMM 算法「LLAMMA」平滑清算过程，从而降低损失。超额抵押稳定币 GHO 由「促进者」控制铸造利率，并掌握 GHO 的供应量。完全抵押稳定币 FRAX 利用算法市场控制器（AMO）维持其稳定性并产生收入。

为何 DeFi 协议都想创建协议原生稳定币？DeFi 协议原生稳定币对协议本身有何正反面影响？协议原生稳定币又将如何改变稳定币生态？

【目录】DeFi 协议原生稳定币投研信息源精选

1.定义「协议原生稳定币」

Easonw.eth 将「协议原生稳定币」定义为 DeFi 协议创建的稳定币，他认为：1.协议原生稳定币必须是去中心化稳定币，因为所有的中心化稳定币均不由协议发行；2.DAI、FRAX 和 MIM 等稳定币均不被视为「协议原生稳定币」，因为除了稳定币之外，协议没有其他应用。

2.代表项目

DeFi 协议发行的稳定币通常以借贷形式发行，用户通过抵押资产铸造稳定币，并通过其他 DeFi 模块赚取收益，协议也可以通过各种方式从中赚取收入。

Curve 协议原生稳定币 $crvUSD

2022 年 11 月 23 日，Curve 发布超额抵押稳定币 crvUSD 白皮书和代码，目前仅支持使用 ETH 抵押。crvUSD 采用了创新的借贷-清算自动 AMM 算法「LLAMMA」平滑清算过程，从而降低损失。

1️⃣【长推】解读 crvUSD 白皮书：有何创新和影响？（2023/11/24）

导读：Curve 发布稳定币 crvUSD 白皮书和代码，ChainFeeds 从其 LLAMMA、平滑价格预言机、内置交易对三方面解析了 crvUSD 的机制和影响。

LLAMMA：一种持续、自动的清算或去清算 AMM 算法，用户存入的抵押品（ETH）会与 crvUSD 实现动态兑换（也相当于默认组 ETH/crvUSD LP），随着 ETH 的价格下跌，算法将不断将 ETH 兑换为 crvUSD 直至 ETH 被全部兑换，反之则全部兑换为 ETH。

LLAMMA 优劣势：优点在于限制潜在损失，将清算从锯齿状、一次性、并且存在高滑点的二元事件转变为一个「平滑」的过程，缺点在于抵押物可能存在潜在的无常损失。

平滑价格预言机：除了以上将清算转变为「平滑」的过程，Curve 还引入「EMA 预言机」，将 Curve V2 中通过指数移动平均线（EMA）「平滑」价格的功能应用于预言机，避免价格大幅波动带来的影响。

内置交易对：用户存入的抵押品（ETH）会自动创建 ETH/crvUSD 交易对流动性池，交易者可以套利和交易，该流动性池可以收取交易费用并从清算中获利，帮助 Curve 在未来产生更多的收入，流向 $CRV。

2️⃣【长推】解析 crvUSD 机制及 Curve 在流动性质押战争中的优势（2023/01/18）

导读：头等仓分析员 miaoqi.eth 分析了 crvUSD 的代币机制，并对 Curve 在随着上海升级的临近而如火如荼的流动性质押战争中的优势进行阐述。

crvUSD 有两个问题：1）受制于 curve v2 池子规模；2）自清算的摩擦费用未经过现实交易的压力测试。但 crvUSD 背靠 Curve，之后大概率会通过更换 base pool 把 crvUSD 做成其中一环，由此 crvUSD 在源头就能从手续费中享受巨大好处。另外，crvUSD 也会模仿 Frax 的 AMO 机制，向 DEX 基础池中注入大量 crvUSD。这不仅给 crvUSD 的初始规模增长带来好处，也能部分回收分发出去的 CRV 挖矿奖励。

3️⃣ crvUSD 究竟能为 Curve 带来什么？（2022/12/04）

导读：加密研究员 DeFi Made Here 通过解析 crvUSD 的机制，认为 crvUSD 将为 Curve 获取更多流动性、提高交易量并增加 veCRV 持有者收入。本文由区块律动编译。

获取更多流动性。我猜测未来流动性提供者的头寸（3 CRV，tricrypto 等）也可以用于铸造。引入具有清算-反清算机制的 CDP Stablecoin，本身就可以稳定流动性，并构建一个庞大的 Crypto 世界。另外，如果流动性提供者可以抵押其头寸用于借贷，那么 Curve 的流动性池将会有更高的 TVL。

提高交易量。LLAMMA 通过逐步清算/反清算用户的抵押品，让抵押品和 Stablecoin 不断进行转换，从而解决了清算问题。这在带来交易量的同时也引出了一个问题：不断再平衡过程中的 Gas 费用和滑点成本将如何支付？

增加 veCRV 的收益。随着 crvUSD 的推出，veCRV 持有者将会有新的费用收入：crvUSD 的借贷费用以及 LLAMMA 增加的交易量。

AAVE 协议原生稳定币 $GHO

AAVE 协议超额抵押稳定币 GHO 已于今年 2 月上线以太坊 Goerli 测试网，GHO 将由一揽子代币超额支持，其创新之处在于铸造 GHO 的利率由「促进者」（facilitator）手动设定，AAVE 质押者还将拥有铸币折扣。

1️⃣【英文】速览 Aave 去中心化稳定币 GHO（2023/03/04）

导读：Aave 推出去中心化超额质押稳定币 GHO，Bybit 研究员 Ian Lee 从概览、利率机制、价格锚定机制等方面解读了 GHO 的特性。

概览：GHO 是一种去中心化的超额抵押稳定币，由各种加密资产支持。Aave 计划通过「促进者」控制 GHO 的产出与稳定。「促进者」是指被 AAVE 治理列入白名单的协议或实体，它们可以自主铸造和销毁 GHO 代币，每个「促进者」将有一个铸造的 GHO 的上限。Aave 为第一个促进者。【原文为英文】

利率：Aave 上铸造 GHO 的利率是通过 Aave 治理确定的，它将根据 GHO 需求调整利率。为了促进 GHO 铸造，铸币折扣机制将允许用户根据提供的 stkAAVE 数量（用户在安全模块中抵押的 AAVE 数量） 以 0% 到 100% 的折扣铸造 GHO。 【原文为英文】

价格机制：由于 Aave 采用超额抵押策略，它依靠套利和货币政策来稳定 GHO：1.当 GHO 低于 1 美元时，借款人会被激励以折扣价购买 GHO 并偿还/清算，从差价中获利。相反，当 GHO 高于 1 美元时，用户会被激励借入 GHO 并在市场上出售，一旦 GHO 稳定就偿还贷款，从中获利；2.Aave 治理可以控制利率、贴现门槛和贴现率，以扩大或收缩 GHO 供应。【原文为英文】

2️⃣【英文】全面解读 AAVE 协议原生稳定币 GHO：运行机制、效用与影响（2023/01/27）

导读：协议原生稳定币被看作是 2023 年一个重要的新兴叙事。加密研究员 pt1mfv 分析了 AAVE 即将推出的协议原生稳定币 GHO 的运行机制，及其对 AAVE 协议和整个 DeFi 生态的影响。

对 GHO 潜力的一些看法：1.crvUSD 和 GHO 等协议稳定币可以将更多的交易量和流动性拉回稳定币；2. 去中心化的稳定币仍然是中心化稳定币的一个有吸引力的替代品，因为中心化稳定货币容易面临冻结等风险。GHO 可作为催化剂；3. 增加 $AAVE 的效用，对 $stAAVE 持有者的贷款折扣将激励最初的采用，并增加持有者的数量；4. 所有费用直接进入 AAVE 财务部门，这对企业来说是很有利的。也许还可以成为开发和整合 GHO 作为支付方式提供资助和黑客松的资金来源；5.GHO 可能会成为 Aave Arc（新的机构贷款平台）的结算币；6.GHO 最初将被部署在以太坊主网上。但参考 AAVE 治理论坛的讨论，大家都认为有机会看到 GHO 在第二层链上的广泛采用。【原文为英文】

3️⃣ 对话 AAVE 高管： Lens 协议、稳定币 GHO 及跨链部署（2022/11/02）

导读：本文是对 AAVE 战略部领导 Marc Zeller 的采访，讨论了其对热门赛道 Web3 社交、 DeFi 的趋势以及 AAVE 生态的发展规划。

在 AAVE 的背景下，当你拥有一个最大的流动性协议时，拥有一个去中心化的稳定币是一个自然的发展路径。对 AAVE 来说，稳定币会成为所有这些服务协同工作的重心。就效率而言，让稳定币成为主要的货币，或者至少是 Lens 的货币之一。以及 AAVE 可以用它来为金融技术部分的服务提供流动性，然后兑换为法币。

在更大的背景下，我认为整个生态系统基本上都沉迷于中心化的稳定币或法币。而我认为唯一的解决办法是降低 USDC 等资产的重要性，这些资产不是坏资产，但它们对于加密来说，过于中心化。如果我们有越来越多的去中心化的强势稳定币，我们可以随着时间的推移降低 USDC 在生态系统中的重要性。

4️⃣ 【英文】Aave：关于稳定币 GHO 创世参数的提议（2023/03/03）

导读：随着 Aave 稳定币在以太坊 Goerli 测试网的成功部署，Aave 官方社区展开了对 GHO 初始参数设定的讨论。本文为 Aave 官方提议的 GHO 创世参数及提议原因。

建议 GHO 在最初发布时的借款利率（BR）为 2% 至 2.5%；stkAAVE 贴现率（DR）为 25%，且由 AAVE 质押者铸造的 GHO 最高不超过总供应量的 25%；促进者供应上限为 5000 万或以太坊 V3 市场 25% 的活跃借贷量；DEX 流动性池目标为 1500 万美元 GHO 的稳定流动性池。整体将采用渐进式增长计划，根据 DEX 流动性池规模大小调整上述数据。【原文为英文】

Frax 协议原生稳定币 $FRAX

关于 DeFi 协议原生稳定币的定义仍然存在争议，上文中 Easonw.eth 认为 Frax 协议作为单纯的稳定币协议不应被视为协议原生稳定币，但距离 Easonw.eth 抛出观点已超过半年时间，Frax 正在从单一的货币协议向以稳定币为中心的 DeFi 矩阵发展。一些主流观点也将 Frax 协议原生稳定币 FRAX 纳入 DeFi 协议原生稳定币范畴。

Frax 是一个采用部分抵押的去中心化稳定币，其最主要的特点是利用算法市场控制器（AMO）维持其稳定性并产生收入。2023 年 2 月 23 日，Frax 社区通过了将稳定币 FRAX 更改完全抵押的投票，FRAX 抵押率提高至 100%。

1️⃣  浅谈 FRAX AMO 机制如何最大化资本效率（2023/03/10）

导读：FRAX 创新的 AMO 体系不仅能对 FRAX 的供应进行宏观调控，还可以通过调用闲置资产和铸造新的货币来参与其他 DeFi 协议的经济活动，从而为 FRAX 整个协议创造收入。加密研究员 iy.eth 解析了 FRAX 的铸造 / 销毁机制，并重点介绍了其 AMO 体系如何最大化资本效率。

抵押品比率（Colleteral Ratio）即铸造价值一美元的 FRAX 需要抵押的资产价值在总价值中的占比。比如，当抵押品比率为 90% 时，用户需要存入 0.9 美元的抵押物并销毁价值 0.1 美元的 FXS（治理代币）来铸造 1 美元的 FRAX。

AMO 全称 Algorithmic Market Operations Controller，即「基于算法的市场操作器」，是 FRAX V2 创造的一个智能算法驱动的宏观调控机制，同时该机制也能在安全阈值内最大化调配协议控制的资产去创收。目前 FRAX 内的 AMO 主要分为 4 类，分别用于：投资其他协议赚取收入（投资 AMO），为各类 DEX 提供流动性赚取手续费（流动性 AMO），通过借贷协议获取借款利息收入（借贷 AMO），通过在 Curve 提供流动性来稳定 FRAX 价值和交易深度，同时也可以赚取交易手续费（Curve AMO）。

2️⃣  从货币协议到 DeFi 矩阵，多角度解析 Frax Finance（2022/06/16）

导读：Frax Finance 作为一个基于部分抵押机制的算法货币系统，目前用户网络和业务量已经初具规模，并正在从单一的货币协议向以稳定币为中心的 DeFi 矩阵发展。Mint Ventures 发布 Frax Finance 研报，从投资逻辑、风险以及估值角度评估了该协议。

FRAX 相对去其他去中心化稳定币项目的核心优势在于其灵活的货币政策所带来的更高的「资本效率」。FRAX AMO 模块为其提供了非常灵活的货币政策权限，可以通过借贷、Curve 等 AMO 模块便捷地创造和收缩信用，这对 FRAX 在 Curve War 中的帮助极大。

FRAX 面临的风险：1.监管风险：考虑到 FRAX 团队的核心成员均为美国籍，且在美国本土生活工作，来自美国监管部门的压力会非常直接；2.流动性生态格局变化：FRAX 目前在 Convex 和 Curve 生态上做了大量的治理资产囤积，其目的是保证其在稳定币生态中的强势地位。如果未来整个流动性生态发生重大变化，团队对于未来流动性生态格局的预判正确与否，直接影响着FRAX未来的成败；3.信用扩张不顺：规模是稳定币网络效应的基础之一，FRAX 能否依靠 FRAXlend 等新业务实现信用的扩张，也是相当重要的挑战。

3️⃣ 【英文长推】USDC 严重脱锚，FRAX 如何解绑中心化稳定币？（2023/03/13）

导读：受美国硅谷银行破产影响，USDC 正经历着严重脱锚的危急时刻。FRAX 作为完全由 USDC 作为抵押物的去中心化稳定币该如何应对？加密 KOL Francesco 分析了当前 FRAX 面临的问题，并总结了 FRAX 创始人 Sam 的解决方案。

尽管 Frax 将其抵押率提高到了 100%，但当前的 USDC 的严重脱锚证明了 100% 的抵押率也并非完全可靠。因为 Frax 的大部分抵押品由 USDC 组成，Frax 仍然依赖于「代币化法币」敞口。Frax 并没有真正脱离中心化稳定币，并且在市场动荡期间不提供任何额外级别的保护。【原文为英文】

Frax 创始人 Sam 认为，FRAX 应该只有 1 个 RWA：将美元存入美联储主账户 (FMA)。然而 Frax 作为区块链协议想要获得 FMA 的过程将比传统的大型银行困难得多，对于能否实现这一目标仍然纯粹是猜测。Sam 在 Frax 电报群中提到了不依赖 USDC 的第一步：Frax 可能很快开始直接购买美国国债。【原文为英文】

3.对「DeFi 协议原生稳定币」的思考

1️⃣ 为何 Aave、 Curve 等协议都在创建自己的稳定币？（2022/09/16）

导读：Aave 和 Curve 都在争相推出协议原生稳定币，Blockworks Research 研究员 Westie 分析了协议原生稳定币对协议本身带来的积极影响以及存在的风险。本文由深潮编译。

创建协议稳定币的原因有哪些？主要原因是为了增加收入。在超额抵押模式中，协议根据未偿还贷款的美元数额来计算收入。除了收入之外，协议还可以将稳定币作为增加治理代币的价值累积和效用的一种方式。这些协议还具有扩展和收缩某些策略的供应或使用抵押品的能力。最终，一个能够发行自己稳定币的协议增加了其竞争的护城河，并降低对分叉或吸血鬼攻击的敏感度。

协议稳定币的风险在哪里？主要的风险是协议复杂性的增加，因此这也是攻击的载体。稳定币领域的竞争也很激烈，协议稳定币可能很难获得深度流动性，或者这个代价非常昂贵。此外，通过 Maker 的 PSM 可以看出，在保持去中心化的同时也保持强大的挂钩能力是非常困难的，监管或 OFAC 制裁可能使协议稳定币的创建和维护变得非常困难。最后，一个非常重要的考虑因素是清算程序。如果他们没有得到适当的执行，协议可能最终在其资产负债表上出现大量损失。

2️⃣  Bankless ：探寻协议内的特定稳定币 （2023/03/03）

导读：Aave 和 Curve 正在寻求协议内稳定币的发展以建立新收入来源。Bankless 分析师 Ben Giove 对 GHO 和 crvUSD 进行了探讨，并表示受益于与其他协议的集成，GHO 和 crvUSD 或将开拓出一个利基市场，用廉价资本刺激链上经济。中文版本由 DeFi 之道编译发布。

市场影响：1）发行 DAO 收入的增加：协议内稳定币能够为协议带来额外收入来源，虽然取决于借款需求，并且是周期性的，但理论上仍可能使收入组合多样化；2）代币持有者潜在价值积累：发行稳定币然后与持有者分享收入将会使代币更具吸引力，但存在监管风险，也有可能以其他方式为其代币增加效用；3）贿赂和流动性碎片化：通过贿赂发行者能够在需要的基础上租用所需场景的流动性，但其也将以流动性碎片化的形式让终端用户付出代价；4）信贷热潮：为了竞争，Aave 和 Curve 等稳定币不得不以低借贷利率提供 GHO 和 crvUSD，能够广泛刺激 DeFi 和加密市场。

3️⃣  加密全民战争，「去USDC化」稳定币的捍卫之路（2022/08/30）

导读：尽管 USDC 和 USDT 就占近 80% 的稳定币份额，但依然有众多公链和 DeFi 协议在推出自己的稳定币项目。区块律动作者 Jack 盘点了现有的公链稳定币以及 DeFi 协议稳定币机制，并认为未来的稳定币格局将是一个「Multi-Stablecoin」的发展趋势。

新的、零散的去中心化稳定币项目可以逐步分解 DAI 面临的监管风险，并降低 USDC 在 DeFi 世界的影响力。同时搞多个去中心化稳定币的目的不是为了彻底摆脱 USDC，而是降低每个项目的 USDC 背书，这样即使回滚部分抵押，也不会出现严重的系统性风险。另外，稳定币齐开花的这种分布式流动性还有另一个好处，就是能够一定程度抑制巨鲸对市场的影响，当然，这也依赖各稳定币项目之间的互补与扶持。在 DeFi 全栈化趋势的影响下，一个「Multi-Stablecoin」的去中心化未来将成为可能。