投研早报丨加密秩序的变迁：关于新时代已经到来的论点/从销毁到再分配：加密激励机制新思路解读/若 Perp Dex Summer 持续，最终会在 Solana 生态内爆发？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.25
1️⃣ 观点｜对话 HTX Ventures 负责人：政策、机构与 PMF，加密与 TradFi 共振三重奏
2️⃣ 市场｜加密秩序的变迁：关于新时代已经到来的论点
3️⃣ 项目介绍｜深度解析：Plasma 凭何改变链上支付格局？
4️⃣ 观点｜从销毁到再分配：加密激励机制新思路解读
5️⃣ 观点｜若 Perp Dex Summer 持续，最终会在 Solana 生态内爆发？
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1️⃣ 对话 HTX Ventures 负责人：政策、机构与 PMF，加密与 TradFi 共振三重奏
导读：「2025 年传统金融巨头和加密散户涌入将孕育新赛道」
Alec Goh：从 HTX Ventures 的角度来看，我们一直非常看好 RWA 板块。在稳定币、支付以及 DeFi 借贷等板块率先实现 PMF（产品市场契合度）之后，RWA 是推动 Web3 迈向更广泛主流采用下一阶段的重要力量。我之所以这么说，是因为 Web3 领域已经存在大量流动性，仅稳定币流通规模就在约 2~3 千亿美元之间，这些资金需要找到一个配置方向。DeFi 用户持续寻求资金配置更高效、风险与回报更清晰的策略，而 RWA 提供了一条合法、正统的资金部署途径。在我们看来，RWA 的价值主要体现在以下四个方面：
第一，RWA 解锁流动性。许多传统资产在传统金融体系中的流动性并不高，比如房地产或私募股权，经常以 20 – 30% 的大幅折价进行交易。如果将这些资产以 RWA 形式带到链上，可以释放被压抑的流动性，为传统金融创造更多价值，同时也让 DeFi 投资者触达之前接触不到的产品。
第二，RWA 打开全球市场。传统金融领域部分资产只能在特定司法辖区内投资，倘若将这些资产代币化，就可以在链上通过 DeFi 实现全球交易。区块链是无国界的，因此 RWA 得以面向更广泛的投资者群体，这是传统结构难以实现的。
第三，RWA 降低成本并提升效率。在传统金融中，资产交易涉及多层中介，不仅处理缓慢而且通常只在工作日运行。DeFi 则是 7×24 小时、低成本且高效率的。这种效率让此前难以交易的低流动性资产更容易被投资与流转。
最后，RWA 带来透明与安全。区块链确保每笔交易不可篡改且可追溯；一旦记录，就无法更改。这种透明性与共识所构建的信任基础，对投资者非常重要。
在投资组合方面，我们仍在积极关注 RWA 领域最合理的资本配置方式。代币化股票和代币化美国国债已经相当成熟，将它们上链并不会遇到太多技术问题。我们认为下一个重大挑战是如何将传统金融中未上市的资产引入 DeFi，这才是真正的难点所在。最显著的一个问题，如何证明这些资产的合法所有权？换句话说，当某物在链上交易时，如何确保其背后拥有有效的合法所有权？这个问题目前还没有任何一个项目能够完全解决，因为它涉及跨司法管辖区的问题。在一个司法管辖区认可的事物在另一个司法管辖区可能并不适用，这带来了复杂性。
我认为这个领域对于项目探索来说非常有趣，对于投资者来说也值得关注，因为解决这个问题将为投资者带来巨大的价值。但我认为这并不是一个可以立即解决的问题，需要时间、资源以及与市场需求的谨慎协调。并非所有资产都能够或应该上链，这很大程度上取决于是否存在实际需求。正如我所提到的，目前 RWA 主要集中在一些知名资产上，例如美国国债和股票，这些资产可以相对轻松地进行代币化。RWA 想要实现更进一步的发展，需要的不仅仅是 VC 和加密初创企业，还需要传统金融机构的参与，提供能够为社区带来信任的基础设施和框架。从 HTX Ventures 视角，我们看到明确缺口并在积极寻找填补机会。但目前我们尚未出手，因为就刚才分享的维度而言，我们暂未看到足够有说服力、能正面解决这些挑战的基础设施。（来源 ）
2️⃣ 【英文】加密秩序的变迁：关于新时代已经到来的论点
导读：加密市场早已不是 2017 或 2021 年的那个市场。
Ignas | DeFi Research：现货比特币 ETF 的推出是一个重大转折。就在本月，美国 SEC 又批准了商品型 ETP 的通用上市标准。这意味着未来审批更快，更多资产能进入市场。Grayscale 已经抢先通过这一新规递交了申请。比特币 ETF 创下历史上最成功的发行记录。以太坊 ETF 起初较慢，但即便在弱市下，资金规模也已经达数十亿美元。自 4 月 8 日以来，现货加密 ETF 在所有 ETF 类别中领跑，吸引了 340 亿美元净流入，超过了主题 ETF、美国国债甚至贵金属 ETF。买家包括养老金、投顾和银行。加密资产如今已和黄金、纳斯达克指数一同出现在机构的投资组合讨论中。比特币 ETF 已持有约 1500 亿美元 AUM，占流通供应的 6% 以上。以太坊 ETF 持有 5.59% 的总供应。这一切仅仅在一年多时间内发生。
过去的加密市场是整体拉升模式：BTC 先动，接着 ETH，再往下流向小盘币。流动性顺着风险曲线向下传导。但这一次不同：不是所有代币都一起上涨。如今已经有数百万个代币，每天都有新币通过 pump.fun 发行。创作者不断把注意力从旧代币转移到他们自己的新 Meme 币。供应激增，而散户注意力并没有增加。流动性被分散到过多的资产，发行代币几乎不需要成本。过去，低流通、高 FDV 的代币是热点，常常带来空投。但现在散户已经吸取教训，他们更希望代币能创造价值，或至少具备强大的文化重力（例如 $UNI 尽管交易量庞大，却无法显著上涨，就是一个反例）。Ansem 的观点很对：纯粹的投机已经见顶。新的趋势是收入，因为它更可持续。那些有产品市场契合和实际费用收入的应用才会涨，其余的不会。Murad 补充了另一个关键点：仍然会暴涨的代币往往是新的、怪异的、容易被误解的，但拥有强大信念社群的支撑。我本人就是那种喜欢新奇、闪亮事物的人。文化意义往往决定了存活还是消亡。即便初看荒诞的使命，也能让一个社区维持到采用滚雪球式增长的那一天。Pudgy Penguins、Punks、Meme 币都是例子。
最初，交易者持有 USDT 或 USDC 是为了买 BTC 和山寨币。新资金流入就是利好，因为它们会转化为现货买盘。当时 80%-100% 的稳定币流入都会买加密资产。如今已经不同。稳定币流入用于借贷、支付、收益、财库和空投挖矿。部分资金根本不会流入 BTC 或 ETH，但依然能抬升整个系统：更多 L1/L2 交易、更深的 DEX 流动性、更高的借贷收入、更厚实的资金市场。一个新趋势是支付优先的 L1：Tempo 由 Stripe 和 Paradigm 打造，专为高吞吐稳定币支付，内置 EVM 工具和原生稳定币 AMM。Plasma Tether 支持的 L1，定位为 USDT 专属链，带有新型银行和支付卡，服务新兴市场。这些链推动稳定币走向真实经济，而不仅仅是交易。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ 【英文长推】深度解析：Plasma 凭何改变链上支付格局？
导读：今日上币的 XPL，一条全新的 USDT 链，能竞争过孙宇晨的波场吗？
Sumcap：2009 年 1 月 3 日，比特币创世区块诞生，区块里嵌入了那句著名的话：「财政大臣正处于为银行准备第二轮纾困的边缘。」这句话直指英国财政大臣 Alistair Darling 在 2008 年金融危机后准备再次动用纳税人的钱来救助摇摇欲坠的银行。此前雷曼兄弟的破产已经让全球金融体系陷入冻结，抵押贷款证券价值蒸发殆尽，传统金融体系彻底暴露了监管缺失、机构贪婪与最终由普通人买单的现实。在这样的背景下，比特币被视为危机的副产品，以健全货币的姿态出现：固定供应、无中心化权威、点对点传输且免于被救助。但健全货币带来的代价是美元计价的高波动性。随着越来越多人进入市场，支付与结算的可预测性需求迅速上升。相比于 (a) 银行电汇、(b) 需要数日才能完成清算、(c) 高昂手续费，比特币支付在速度和成本上并没有天然优势，这进一步催生了稳定币的探索。2014 年 7 月，BitShares 推出了 $BitUSD，允许用户抵押 $BTS 来铸造美元锚定代币，但由于过度依赖 $BTS，其价格下跌会迅速触发清算，难以稳定。几个月后，Tether ($USDT) 上线，背后是法币托管，1:1 赎回，无需超额抵押或复杂机制，仅一年内交易量就达到 1930 万美元，市值 145 万美元。相比当时 1 美元的 ETH 和 240 美元的 BTC，USDT 的成功显示出其模式的高效与直观。此后，MakerDAO 推出去中心化稳定币 DAI，Circle 推出合规的 USDC，稳定币逐渐成为加密世界最重要的支付和交易媒介。
到 2024 年，稳定币已成为加密领域使用量最大的产品，市值 2716 亿美元，甚至超过了整个 DeFi 的总锁仓量 (1661 亿美元)。当年 Visa 处理的支付总额为 13.2 万亿美元，而稳定币链上结算的原始体量超过 22 万亿美元，剔除交易所内部划转和 MEV 之后，仍有 5.67 万亿美元的真实交易量。日均调整后交易量在一年内增长了 120%，从 4323 亿美元上升至 9491 亿美元，显示出对稳定币的持续需求。更重要的是，2025 年 7 月，美国《Genius Act》正式承认稳定币为合法支付工具，将其纳入借记卡网络、ACH、电汇等主流清算体系之列。然而，基础设施却未能跟上。以市占率超 60% 的 USDT 为例，它依赖的仍是以太坊等通用链，而这些链并非为支付设计：转账需要支付波动的 gas 费，机构所需的合规与规模支持也尚未满足。这造成一个矛盾：稳定币在体量上已堪比 Visa，却依旧是二等公民，在大多数公链上只是普通代币。类似的困境也出现在比特币身上。尽管其已是全球第七大资产，市值超过白银，但在 DeFi 里的利用率极低。当前的 BTC 包装版本 (如 WBTC) 各自分布在不同链上，形成碎片化流动性，严重限制了其金融化潜力。
为了解决上述问题，Plasma 基金会提出了稳定币优先、BTC 原生的链上设计。它不是把 USDT 或 BTC 当作外挂，而是直接将它们作为系统的一等公民。其技术核心包括：PlasmaBFT 共识机制 (基于 Fast-HotStuff 改良，支持流水线并行，提升出块效率)；Reth 执行层 (兼容 EVM，由 Rust 构建，高性能处理交易与状态转换)；以及 原生 BTC 桥 (由去中心化验证者网络驱动，摒弃中心化托管与小规模多签)。这种桥接方式不仅提升信任最小化，还通过 LayerZero 的跨链代币标准 (OFT) 统一了 $pBTC 流动性，避免 WBTC 那样的碎片化问题。在支付体验上，Plasma 的稳定币机制同样创新：支持零手续费的 USDT 转账，由合约级 Paymaster 赞助 gas 费用；允许直接使用美元作为原生 gas；同时引入可审计的隐私支付，兼顾合规与保密性。这种架构使 Plasma 成为天然的 BTC-USDT 结算层。【原文为英文】（ 来源）
4️⃣ 【英文长推】从销毁到再分配：加密激励机制新思路解读
导读：最终我们想强调的是：在没有前置 slash 的情况下，再分配的效果往往不如销毁；而在涉及 slash 的场景中，再分配通常比销毁更合适。
Hazeflow：在加密经济体系中，关于 资产被削减（slashing）之后应当销毁还是再分配 的争议由来已久。很多人误以为只要发生削减，资产就会自动被销毁，从而减少总供应量，但事实上并非如此。削减只是剥夺作恶者的资产，而后续这笔资产的去向才涉及销毁或再分配两个选项。销毁意味着资产彻底消失，供应减少，却无人受益；再分配则是将价值导向其他一方（未必一定是受害者），让生态中的价值仍然流转。以 EigenLayer 为例，在其早期机制中，运营者若未履行义务，质押资产会被削减并直接销毁。这虽然达到了惩罚的目的，却留下了两个明显问题：一是受害方并未得到任何补偿，就像交通肇事司机入狱，但被撞的人却没获得救助；二是系统的安全性降低，因为可用于保护系统的质押总量减少了。相比之下，再分配的模式则能让价值留在系统内：可靠的节点获得额外奖励，受损的用户得到赔偿，资金流转仍然在生态中发生。这样不仅能提高整体安全性，还能催生出新的用例，比如无许可的链上保险、自动补偿失败交易的 DEX、对出借人提供保障收益率的借贷协议等。
再分配在经济安全上的价值不容忽视，它能让削减后的资金真正用起来，而不是凭空消失。例如 CapMoney 就已实现：当稳定币体系中的运营者因违规被削减时，其资金会直接补偿给受到影响的稳定币持有人。这种模式将经济安全从事前威慑扩展到事后保护，能真正弥补用户的损失。不过，再分配也有风险。最典型的例子是 MEV（最大可提取价值）的问题。我们可以把用户和流动性提供者（LP）的损失类比为被削减。在链上交易中，用户可能因抢跑、夹击等操作得到更差的报价，等于凭空损失了一部分资产；LP 则常常因为 LVR（Loss Versus Rebalancing）而承受额外亏损。这些群体既没有作恶，也没有不履行义务，却被动承担了损失。而在当前机制下，往往是套利者获利，普通用户和 LP 承受损失，这就是一种错误的再分配。
并不是所有情况都适合再分配。当 削减行为不存在 时，销毁往往是机制设计的核心特征，无法被取代。例如 BNB 每季度进行代币销毁，这是其通缩经济模型的基础；以太坊在 EIP-1559 中将基础手续费烧毁，从而引入通缩性以太坊的叙事。如果改为再分配，可能导致通缩效应被稀释，引发更高的通胀压力，从而长期压低代币价值。更糟的是，如果手续费被放入资金池再回补给用户，容易引发激励错配 —— 比如用户明知会被补贴，就可能制造无意义的交易来薅羊毛，导致网络拥堵更严重。因此，再分配不是万能药。在涉及削减的场景中，它往往比销毁更有效，能把价值转移给真正受损的人，从而增强系统的公平与安全。但在不涉及削减的场景中，销毁通常更合理，因为它能保持系统的简洁性和经济逻辑的一致性。总结来看，加密系统的激励设计始终绕不开 公平与安全 这两个目标。如果价值的保留能直接增强系统的安全性或用户体验，那就值得再分配；但如果只是单纯的费用消耗或通缩逻辑，销毁才是最佳方案。归根结底，不管是销毁还是再分配，设计者都需要围绕激励对齐这个核心问题来权衡。【原文为英文】（ 来源）
5️⃣ 【长推】若 Perp Dex Summer 持续，最终会在 Solana 生态内爆发？
导读：属于你们的下一波机会可能正在 Solana 悄然酝酿。
Haotian：1）Solana 可以直接在验证者层面进行应用特定优化，可以在验证节点内部运行专用交易引擎，以实现接近 @HyperliquidX 的亚秒级交易体验。以太坊 layer2 扩展思路要被 L2 中心化 Sequencer、交易 Batch、Finality 状态依赖 L1 等层层技术债包裹，相较之下，Solana 的已有技术架构优势比以太坊更适合孕育发酵 Perp Dex；
2）当交易引擎直接嵌入验证者堆栈后可以绕过普通的交易池竞争，相当于构建了「VIP 通道」，牺牲一部分去中心化换取更极致的交易性能；事实上， @jito_sol 的成功已经验证了在 Solana 验证者层面做专用优化的可行性。只需要给验证者额外的 MEV 收益分成，加上 $JTO 代币的价值捕获，验证者大有意愿来参与，已经有 60% 的 Solana 验证者运行 Jito 客户端。换成 Perp 场景，用交易费收益替代 MEV 费用会更稳定且可预测，验证者参与的动能更足；
3）Solana 拥有相对成熟的 DeFi 生态和广大的开发者群体和用户基础，尤其是 MEME 热潮下，Solana 已经多次验证了其在流动性深度上的优势。如果说 Solana 和 Hyperliquid 都试图用中心化思路撬动高频交易应用场景的话，已有的生态基础让 Solana 比 Hyperliquid 有更大的的发展上限，毕竟有了链来孵化应用和基于应用孵化链的差异高下立断。（ 来源）