投研早报丨Pantera 合伙人：2025 加密 VC 格局，为何与以往周期不同/AI 去中心化进程：支付、算力与价值分配的新范式/RWA 第一股？Figure 如何撬动万亿传统金融市场：「万物上链」得从真实 PMF 出发
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.8.29
1️⃣ RWA｜深扒 RWA 流动性之困
2️⃣ 项目进展｜MegaETH 空投设计：如何在启动中最大化价值
3️⃣ 观点｜Pantera 合伙人：2025 加密 VC 格局，为何与以往周期不同？
4️⃣ AI｜AI 去中心化进程：支付、算力与价值分配的新范式
5️⃣ RWA｜RWA 第一股？Figure 如何撬动万亿传统金融市场：「万物上链」得从真实 PMF 出发
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1️⃣ 深扒 RWA 流动性之困
导读：万物都能代币化，可真能卖掉吗？
链上花絮：未来，全球任何一处房产的租金收益、一件稀世艺术品的碎片所有权，甚至一笔私募信贷的部分收益，都能像买卖股票那样被轻松交易，这正是「现实世界资产（RWA）代币化」描绘的宏伟蓝图。区块链技术被寄望于打破物理与地域的限制，让原本笨重、不标准且难以流通的资产，以全天候、低摩擦的数字代币形式在链上自由交易，从而彻底释放流动性潜力。听起来，这像是一场足以颠覆华尔街的金融革命。事实上，截至今年年中，已有 240 至 250 亿美元的现实世界资产（不含稳定币）被成功代币化并上链，涉及 15 个区块链生态。然而，一份 2025 年的研究报告却戳破了行业里的尴尬现实：我们掌握了资产数字化的魔法，但真正让这些代币自由流动的市场尚未建成。繁荣的表象下，流动性反而成为 RWA 故事中最要命的瓶颈。尤其是私募信贷和代币化国债几乎垄断市场，成为机构与高净值用户的「链上存钱罐」，投资者大多买入持有直至到期，而非频繁交易，市值虽庞大，但缺少真正的二级市场活力。
如果说市场构成暴露了 RWA 的宏观问题，那么链上数据则更冷峻地坐实了流动性困境。研究人员分析 RWA.xyz、Etherscan 等平台数据，从代币持有者分散度、活跃地址和交易频率等维度揭示真实流动性。例如，贝莱德的 BUIDL 代币市值高达 24.2 亿美元，月度转账金额超 18 亿美元，看似亮眼，但持有者仅 85 个，每月活跃地址仅 30 个，显示资金流动主要集中在铸造与赎回环节，而开放二级交易市场几乎不存在。类似情况普遍存在：许多代币月度活跃地址不足 10 个，甚至有代币化国债 TRSY 仅 6 个持有者。研究表明，RealT 发行的住宅房地产代币平均每年只换手一次，而发达市场股票的年均换手次数要高得多，几乎停滞的流动性直接戳破了「代币化 = 高流动性」的神话。例外是 PAXG、XAUT 这类代币化黄金产品，其持有者达数万，月度转账数万笔，交易活跃且持续多年。差异的关键不在资产本身，而在市场准入：黄金代币登陆了 Binance、Kraken 等 CEX 和 Uniswap 等 DEX，形成开放、无需许可的深度交易市场，从而凸显出其他 RWA 的根本问题 —— 缺乏统一、便捷的交易场所。
RWA 流动性不足的背后，是四大结构性枷锁在作祟。第一，监管壁垒：多数 RWA 代币在法律上被认定为证券，交易仅限白名单内的合格投资者参与，复杂的链下签约和身份验证扼杀了市场广度。第二，市场孤岛：缺乏统一的中心交易所，资产流通分散在 DEX、ATS 和 OTC 网络，价格发现效率低，成本高。第三，估值黑箱：不同 RWA 风险和特征独一无二，定价困难，信息不对称造成巨大的买卖价差，形成「非流动性螺旋」。第四，做市商缺位：专业流动性提供者稀缺，流动性挖矿等手段难以吸引长期稳定的资金。技术问题如高昂 Gas 费和跨链互操作障碍也雪上加霜。破局的方向需多维度并行：拥抱混合市场结构，结合受监管的中心化平台和开放 DeFi；探索「抵押即流动性」，如 MakerDAO 允许代币化国债作为 DAI 抵押品；推动监管现代化，降低参与门槛；发展机构级托管与合规交易所；为流动性提供者设计收益分享机制。最终，RWA 项目的首要任务必须是让流动性从愿景落地为现实，只有打破监管壁垒、连通市场孤岛、提升定价透明度，代币化资产的宏大蓝图才会真正落地。（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】MegaETH 空投设计：如何在启动中最大化价值
导读：有些设计看起来似乎是显而易见的，但我们往往忘记了最核心的目标。是的，空投确实是为了激励平台使用，但它同样也要去中心化生态，并尽可能长期地维系社区的参与度，而不是让你的代币一路砸盘跌入深渊。
Chilla：与 Berachain（融资 1.42 亿美元）和 Monad（融资 2.44 亿美元）等竞争对手相比，MegaETH 迄今仅融资 4300 万美元，规模小得多。但值得注意的是，MegaETH 的融资模式更强调「散户友好」与「投资者分散化」。例如，其在 Echo 上完成 1000 万美元融资，覆盖来自 94 个国家的 3200 名个人投资者，人均出资约 3140 美元；在 FluffleNFTs 首轮销售中又筹集 1300 万美元，大多数投资者仅购入 1-3 个 NFT。很快还将推出第二轮 5000 个 Fluffles NFT 销售，面向生态活跃用户。与行业普遍的「巨额融资 + 高估值」趋势不同，MegaETH 的小额、分散式融资意味着团队可将更多代币用于激励、空投、长期合作和生态增长，而不是一开始就分配给少数机构投资者。这一模式避免了因 OTC 抛售带来的集中过度抛压，更具去中心化分散效果。当然，这种路径长期能否奏效仍待检验，但至少为项目在当前「融资 - 抛售」乱象频发的行业中提供了一个差异化叙事。
针对空投（Airdrop），MegaETH 被寄望于避免近期加密市场上出现的「诈骗式空投」问题。所谓「空投戒律」的核心是：第一，设定至少 15 天的申领周期，避免仓促的 5 天限制；第二，领取空投不应收取高额手续费；第三，确保用户收益最大化，不要为省小钱牺牲用户体验；第四，适度制造「正向惊喜」，让用户领取到的价值略超预期；第五，避免在 TGE 前过度炒作，因为真正的考验在产品市场契合度（PMF）出现之后；第六，保证充足的初期流动性，价格稳定是最好的营销，否则代币价格崩塌将直接拖累后续 TVL。对于 MegaETH 来说，更应重点激励长期贡献者，而非仅仅奖励测试网用户，因为后者并非真正的生态驱动力。团队明确表示，测试用户主要通过 FluffleNFTs 第二轮销售来获得补偿，未来的主网价值创造者才是核心空投对象。同时，NFT 社区中的活跃群体（如 @badbunnz_ 与 @MegalioETH）因其对生态叙事和文化的贡献，理应获得优先激励。尤其是 FluffleNFT 的持有者应被视为「早期种子投资人」，需要通过后续专属权益和额外奖励，成为生态长期的核心支柱。
在进一步的设计中，MegaETH 团队被建议采取多层次的机制创新。例如，可通过第二轮 Fluffles NFT 销售再次筹集约 1300 万美元，以补充市场流动性、平抑 TGE 后的价格波动。同时，空投规则可引入「正向与负向强化」结合的博弈机制：比如，默认代币有 4 个月锁仓，但若用户参与治理或在协议上活跃两个月，则提前解除一半锁仓（负强化：去除不利条件）；若用户持币并活跃满三个月，则额外奖励 20% 的空投代币（正强化：添加额外好处）。这种 gamification（游戏化）可以针对不同用户画像提供差异化激励。另一个潜在亮点是将 MEGA 用作 Gas Token，形成天然需求循环：用户支付 MEGA 手续费，部分代币被销毁，部分分配给排序交易的验证者，而验证者又必须质押 MEGA 才能参与，从而形成代币价值闭环。最后，还可通过「期权式分发」替代直接空投，短期投机者可低价提前买入，小额参与；长期支持者则通过延迟解锁获取更大额度，兼顾灵活性与公平性。这些机制的最终目标，都是在分配代币的同时提升生态黏性，避免短期砸盘并促进长期用户与资金的持续活跃。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ 【英文】Pantera 合伙人：2025 加密 VC 格局，为何与以往周期不同？
导读：并购与 IPO 成为行业发展新的推动力。
Paul Veradittakit：加密市场在过去几年经历了周期性起伏，然而 2025 年的格局与此前截然不同。自 2022 年的资本高峰后，2023 年资本部署大幅下滑，但 2024 年出现复苏，2025 年则迎来显著加速。仅 Q2 一季度，就有 31 笔超过 5000 万美元的大额交易，IPO、并购与债务融资成为增长驱动。今年迄今为止，加密领域已涌入 161 亿美元资金，但 VC 模式正在趋同于传统风投，资金集中在少数基金手中，意味着单笔融资规模更大而交易数量更少。这种集中化一方面说明加密公司正逐渐走向成熟，进入成长阶段；另一方面也揭示出融资竞争的激烈程度达历史新高。不同于以往，当前周期的独特之处在于多重力量叠加：代币价格反弹、新产品涌现、创始人重拾信心、稳定币与数字资产的监管明确化 —— 特别是特朗普政府的加密友好政策，以及《Genius 法案》《Clarity 法案》的出台，缓解了市场对合规不确定性的长期担忧，削弱了投资者的犹豫。再叠加美联储 11 月预期降息，推动风险资产吸引力上升，资本流向更为积极。资金配置格局正在变化：约三分之一进入自下而上的创新领域（永续合约、Launchpad、预测市场、新型 DeFi 原语），而三分之二则涌入自上而下的大盘级赛道，包括 DATS、RWA 代币化、ETF、以及进入公开市场的公司。这种组合反映了市场的成熟：一方面注重金融创新，另一方面强化与传统金融的深度融合。
2025 年的一个显著变化是代币发行活跃度下降，缺乏增量市场需求的项目更难通过代币融资。然而 IPO 窗口则全面重启，仅上半年美国就有 95 家公司上市，募集 156 亿美元，同比 2024 年增长 30%。Circle 的 IPO 成为标志性事件：6 月 5 日以 31 美元定价，7 月中涨至 233 美元，市值高达 449.8 亿美元，带来超过 5 倍回报。随后，Bullish 成功通过稳定币融资 11.5 亿美元，BitGo 的 IPO 也在筹备中，显示出资本市场对合规、营收驱动型加密公司的偏好。与此同时，并购浪潮继续涌动，2024 年 M&A 总额为 17.3 亿美元，2025 年 1–7 月已达 62.3 亿美元，全年有望突破 130 笔交易。不同于过去的需求释放，这轮并购更多体现行业自然成熟。典型案例是 Robinhood 收购 Bitstamp，以打造零售用户与加密业务的综合平台，其 Q2 加密收入同比大增 98% 至 1.6 亿美元，公司整体营收与利润亦显著增长。Securitize 与 Kalshi 等公司在 RWA 与预测市场的融资，也强调了市场正向合规、稳健的商业模式转型。这一切表明，行业正走向与金融机构合作共建，而不仅仅是追逐投机机会。
加密产业已不再孤立，而是与 AI、支付、金融基础设施等关键领域深度交汇。AI 方面，OpenMind 的 OM1+FABRIC 堆栈试图解决机器人行业的协作缺失问题；Worldcoin 的虹膜身份验证或可赋能 AI Agent 在链上自主认证与交易；Sahara AI 与 Sentient 等去中心化平台则在冲击传统 AI 基础设施。支付方面，稳定币尤其是 Circle USDC 正成为全球支付体系的核心。受《Genius Act》推动，USDC 使用率飙升，Circle 2025 年 Q1 收入同比增长 58.6% 至 5.79 亿美元。分析师预计，三年内稳定币日交易额或达 2500 亿美元，有望超越 Visa。Robinhood 集成 Arbitrum，让用户能原生使用 USDC，这只是稳定币融入零售端的开端。展望未来，Q4 2025 与 Q1 2026 或迎来更强劲的周期：前所未有的监管清晰度、美联储降息预期、资本加速流入 IPO 与并购，正共同构筑一个坚实基础。随着加密与 AI、支付、传统金融的进一步融合，我们将见证行业进入高速增长阶段，加密资产不再只是投机工具，而是全球金融与科技的重要支柱。【原文为英文】（ 来源 ）
4️⃣ 【英文长推】AI 去中心化进程：支付、算力与价值分配的新范式
导读：整体来看，Web3 AI 的故事正从早期的投机实验走向产品化落地。
0xJeff：在传统支付体系下，AI 代理之间的交互极为低效 —— 结算时间长、存在拒付风险，还需要人工干预，完全不适合自治型代理的即时协作。Coinbase 推出的 x402 就是为解决这一问题，它将支付直接嵌入 HTTP 协议，并结合稳定币结算，让代理之间能够原生、即时、自动完成支付与交互。在代理工作流方面，谷歌的 A2A 标准允许不同项目的 AI 代理互通，但前提是「互信环境」。为此，ERC-8004 增添了一层信任机制，类似数字护照系统，让代理能够在以太坊或其他 L2 上安全地发现、验证并与陌生对手方互动。这使得代理生态从「互信小圈子」扩展到「开放但可信的广域协作」。与此同时，AI 模型的训练与推理面临数据隐私与所有权困境。传统模式下，用户数据集中在大厂，泄露与剥削风险巨大，贡献者几乎无从分享价值。DeAI 通过联邦学习等隐私保护技术，实现数据本地保留、模型联合训练。像 Flock.io 就率先探索了这种模式：用户的备忘录、投资笔记可以保持私密，却仍能在协作训练中转化为智能成果。进一步的创新是 DataDAO：例如 Vana 提供的机制允许个人或机构将数据池化，共同控制访问权，并按经济价值分享收益。相比之下，传统科技巨头未经允许榨取并变现用户数据，而在 DeAI 框架中，数据贡献者终于成为资产的共同所有人和受益人。这一转变将推动隐私保护与激励机制齐头并进，奠定数据民主化的基础。
部署大模型不仅需要昂贵的硬件，还伴随复杂的调度、扩展和版本管理难题。去中心化算力平台如 Chutes 与 TargonCompute 正在快速填补这一缺口。Chutes 已在 Openrouter 上为 DeepSeek、Qwen、Mistral 等模型提供每天 700–1000 亿 token 的推理服务；而 Comput3AI 则直接接入英伟达 Blackwell B200，为顶级模型如 Kimi K2 提供算力。这类去中心化、无服务器的算力服务，正成为 Web2 与 Web3 开发者共用的基础设施，因其能快速降低 AI 部署门槛并带来实际收入。然而，大语言模型（LLM）天生存在幻觉问题，即输出内容不可预测且错误率高。去中心化环境中，当多个代理、应用与服务互操作时，幻觉会叠加放大。因此，验证层成为关键。Mira Network 提出「群体智慧验证」机制：将 LLM 输出拆分为事实性陈述，再由多个独立模型交叉验证，最终通过共识裁定结果是否可信。这使幻觉率从原始的 27–70% 降低至 4–5%，显著提升可靠性。另一类方案是全新架构，例如 Almanak 提出的「代理群集 + 智能合约」模式，摆脱单一 LLM 的非确定性与偏差，为 DeFi 场景提供更可扩展、更稳定的基础设施。总体而言，去中心化算力与验证层协同，不仅解决了性能与可靠性问题，还让 AI 能力真正成为金融与应用的稳固底座。
当前中心化 AI 将价值与控制权锁在少数公司手中，模型在闭门环境里训练，收益高度集中。而 DeAI 的愿景是把智能本身转化为可共享的资产，通过分布式训练，让数据、算力与专业知识的贡献者都能在价值增值中获得份额。NousResearch、PluralisHQ、PrimeIntellect、Gensyn 等项目正推动这一模式，把大模型的训练拆解到成百上千个独立节点，各自贡献资源并获取所有权或奖励，从而形成开放的智能市场经济。在应用层，Virtuals.io 首创了「AI 代理代币化」概念，将代理与代币绑定，让用户直接共拥有代理的成长。进一步演化出的 Agent Commerce Protocol（ACP）则让代理服务可以通过统一的对话界面被组织、打包并分发给用户，打造出代理原生的商业市场。CreatorBid 将 Bittensor 子网的智能成果以可用的应用、工作流和代理形式呈现，配合不断优化的激励机制，连接开发者与投资者。OpenServ 则专注于 Web3 场景的业务流程自动化，打造类似 n8n 的无代码工具，使企业和个人能快速组装定制化的去中心化工作流。【原文为英文】（ 来源）
5️⃣ RWA 第一股？Figure 如何撬动万亿传统金融市场：「万物上链」得从真实 PMF 出发
导读：「Figure Technology 是本轮周期上市的加密相关初创企业中，为数不多通过区块链技术真实赋能具体商业场景，实现显著价值增强的标的。」
SevenX Ventures：我们认为，创始人 Mike Cagney 的职业经历深刻塑造了 Figure 的基因。他既是华尔街「老兵」也是硅谷颠覆者，曾在富国银行担任交易员和对冲基金经理，锻炼出对金融断层线与监管空隙的敏锐嗅觉。他在 SoFi 的成功更是验证了其商业模式 —— 锁定庞大、低效且受监管的市场，用技术进行颠覆。SoFi 成长为百亿美元独角兽，成功经历多轮周期，证明了 Cagney 商业逻辑的可行性。然而，这位极具争议的创业者在 SoFi 任内因文化丑闻及性骚扰指控被迫下台，带来声誉负债，也构成 Figure 的关键人物风险。创立 Figure 被视为 Cagney 的「第二幕」，其思维是把 SoFi 的颠覆模式链上升级。他在 Figure 推出了 HELOC（房屋净值信贷额度）链上版本，并借助 Figure Connect 构建 HELOC 的二级市场，解决透明度和效率低下问题。同时，他还通过 Democratized Prime（链上资产证券化 + P2P 借贷）和 Figure Exchange 等实验性产品，探索传统金融与 DeFi 的融合。Figure 的另一个领导核心是其妻子 June Ou，她曾任 SoFi COO，如今担任 Figure 总裁，主导核心运营与技术开发，二人形成了「战略家 + 执行者」的权力夫妻档。
在金融危机后，美国 HELOC 余额经历十余年的收缩，直到 2022 年初见底，伴随房价回升与利率锁定效应推动，市场自此连续 13 个季度增长。2025 年二季度 HELOC 余额达 4,110 亿美元，显示市场复苏势头强劲。资本市场也在重建相关通道，KBRA、Fitch 等评级机构相继推出 HELOC 指数与评级项目，高盛、花旗等金融巨头重新参与 HELOC 证券化。2025 年 8 月，Chase 宣布重返 HELOC 赛道，标志头部银行回归。与此同时，信用社与区域性银行依旧活跃，美国银行、PNC、U.S. Bank、Truist 等机构占据主导。从 CFPB 数据看，2023 年共有 1,221 家机构开展 HELOC，但前 25 家就占据 44.4% 市场份额，集中度极高，且绝大部分是存款机构。Figure 作为非银平台是唯一成功跻身头部的代表，2023 年位列第 6，2024 年上升至第 4，显示其突破传统银行主导格局的潜力。未来 Figure 要进一步扩大市场，必须依赖与大型银行及信用社的合作分销，以及通过 Figure Connect 的证券化与资本市场转移来放大规模。其在垂直市场的相对体量，已足以凭借技术优势吸引更多机构合作。
Figure 已构建出一个围绕 HELOC 的区块链金融生态系统。底层由基于 Cosmos SDK 的 Provenance 公链承载，其「合规即设计」嵌入身份与数据权限，提供不可篡改的资产记录。Figure Connect 则作为链上资本市场核心引擎，实现贷款从发起、代币化、挂牌到即时结算的全流程链上化，显著缩短传统数月的结算周期至 T+0，降低对手方风险。进一步，Democratized Prime 将 Figure Connect 的资产引入 DeFi，可作为抵押物产生收益，打通 TradFi 与 DeFi。Figure 还推出 DART（数字资产注册系统）取代 MERS，及 SEC 批准的计息稳定币 YLDS，完善生态支付与抵押。财务表现方面，2025 年上半年 Figure 总净收入达 1.906 亿美元，同比增 22.4%；Figure Connect 创造 4,500 万美元收入，远高于 2024 年全年 20 万美元，成为增长引擎。同期公司实现 2,940 万美元净利润，成功扭亏。其 ROE 年化约 14.5%，证明平台化转型带来经营杠杆和高利润率。相比传统贷款模式，Figure 已经展现出以区块链技术实现规模化和盈利的潜力，其 IPO 不仅是公司成长的里程碑，也是 RWA 代币化进入公开市场的关键验证。（ 来源）
