投研早报丨打破围墙花园：Ondo Global Market 如何将 100+ 美股带到链上/解读 Vitalik 提出的精简以太坊最小 zkVM，有何亮点/Kiwi 联创：关于构建消费者加密应用的那些事
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.8
1️⃣ 项目介绍｜打破围墙花园：Ondo Global Market 如何将 100+ 美股带到链上？
2️⃣ 项目介绍｜永续合约 DEX 的发展分化：基于市场的两种发展模式
3️⃣ 观点｜解读 Vitalik 提出的精简以太坊最小 zkVM，有何亮点？
4️⃣ 项目介绍｜USDH 争夺战开启，稳定币 + Hyperliquid 概念所有人都眼馋
5️⃣ 观点｜Kiwi 联创：关于构建消费者加密应用的那些事
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1️⃣ 打破围墙花园：Ondo Global Market 如何将 100+ 美股带到链上？
导读：Ondo Global Markets 可能不是终极答案，但它代表了正确的方向：让金融市场真正全球化、民主化、可编程化。
深潮 TechFlow：美国股市拥有超过 60 万亿美元的庞大市场，但长期以来，全球加密用户尤其是非美国用户几乎没有机会便捷地投资美股。传统代币化尝试往往存在问题：要么代币无法提取出平台、要么流动性匮乏导致滑点严重、要么覆盖资产过少难成规模。因此自由流通和流动性深度始终是该赛道亟待解决的难题。9 月 3 日，RWA 板块龙头项目 Ondo Finance 推出 Global Markets，或许正是这些痛点的挑战者。Ondo 官推的一句话耐人寻味：Not all tokenized stocks are born equal（并非所有代币化证券都生而平等）。它不仅致敬了美国《独立宣言》，更隐含着另一种平等：让全球投资者以低成本触达美国资本市场。产品上线首日，Ondo 就展现出不同凡响的规模：100 多种股票与 ETF 同时开放交易，从苹果、特斯拉到标普 500，甚至加密概念股 MicroStrategy，几乎涵盖投资者最关心的标的。其宣称接近零成本的交易费用、每周五天 24 小时的交易时段，以及通过即时铸造带来的深度流动性，让人联想到稳定币对美元的链上重构。USDC、USDT 曾让美元在链上 24/7 流通，如今 Ondo 希望对美股做同样的事，让特斯拉和苹果像稳定币一样，成为易用的原生链上资产。虽然目前仅限机构投资者，但股票代币化的稳定币时刻，或许真的正在到来。
打开 Ondo Global Markets 的界面，第一印象是熟悉与简洁。整体更美股版 CoinMarketCap：顶部实时滚动美股大盘指数，页面下方有涨幅榜、热门榜、新上架，再往下还能在 Explore Assets 里分类浏览 ETF、科技股、消费股、金融股等赛道，整体体验接近 DeFi 聚合平台。每只股票代币在名称后加 “on” 后缀，以示区分。就交易量而言，目前科技股最受欢迎：英伟达 24 小时成交额 1.64 亿美元，谷歌 1.03 亿美元，特斯拉 8800 万美元。值得注意的是，Ondo 的代币价格并非与纳斯达克完全一致，而是自动包含分红再投资。例如苹果派息 1 美元，系统会自动再投资，长期下来，1 AAPLon 可能大于 1 股实际苹果股票。用户购买方式类似 DeFi 的 Swap：直接用 USDC 支付，最低门槛仅 1 美元。尽管目前仅部署在以太坊上，需要考虑 Gas 费，但未来将扩展至 BNB Chain、Solana 及自有链。费用方面，Ondo 不收开户、管理或平台费，收入来源是约 0.01-0.03% 的交易成本，远低于传统券商 5-10 美元或 0.1-0.5% 的费率。交易时间支持 24/5，从周日晚至周五晚全覆盖，美东深夜亦可交易，对亚洲投资者尤为友好。流动性方面，Ondo 采用即时原子铸造与销毁模式，即用户下单才在纳斯达克采购股票并铸造代币，卖出则即时赎回。这一机制避免了库存受限问题，直接承接传统市场深度，实现与真实股市的高效对接。
股票代币化并非新概念。从 2021 年 Mirror Protocol 到今日的 Ondo，赛道已历经三代演进。第一类如 Robinhood，代币只能在平台内部流转，本质仍是传统券商模式；第二类如 xStocks，虽支持链上自由转移，但因缺乏深度流动性，滑点巨大；Ondo 代表的则是第三类，即通过技术创新解决流动性问题，打造开放的基础设施，并深度整合 DeFi。其股票代币可被 Morpho 用作抵押品，也能在 1inch 等聚合器上交易，未来甚至可能像稳定币一样成为基础资产。盈利模式上，Ondo 不收铸造、赎回和管理费，而是通过买卖价差获利，且价差极小（如 0.02%），远低于传统券商「手续费 + 价差」的组合。对用户而言，1000 美元交易成本可能仅 1 美元左右。在亚太市场，除少数禁止国家外，大多数地区用户理论上可通过 KYC 参与，但目前仍仅限机构开放。更值得注意的是，Ondo 已构建完整技术栈：Chainlink 提供预言机，LayerZero 实现跨链，BitGo 与 Fireblocks 提供托管，Trust Wallet 等主流钱包也已集成。随着 RWA 市场增长与机构采纳，Ondo 的模式展示了股票代币化的现实落地路径。虽然监管与地域限制仍是障碍，但这场链上革命的第一步已被踏出。Ondo Global Markets 不一定是终极答案，却代表了全球化、民主化、可编程化金融市场的方向。（来源 ）
2️⃣ 永续合约 DEX 的发展分化：基于市场的两种发展模式
导读：Hyperliquid 优先考虑极致性能，Orderly 则将自己定位为流动性基础设施。
0xResearcher：过去两年，去中心化衍生品市场经历了爆发式增长。从链上永续合约的初步试水，到如今多个协议单日成交量突破数十亿美元，这一细分领域已成为 DeFi 增长中最具爆发力的方向之一。市场参与者在模式选择上出现分化，反映出它们对关键挑战的不同优先次序与应对方案。核心难题主要集中在两点：其一，如何在保持去中心化的前提下，提供接近中心化交易所（CEX）的性能与用户体验。CEX 的优势在于卓越的速度、深度与订单执行，而这恰恰是很多 DeFi 用户的核心需求。其二，不同 DeFi 协议之间的流动性分散，使得大额交易常常伴随严重滑点，削弱了专业交易员的使用意愿。此外，部分用户还期待更全面、一体化的体验，而非被迫在多个垂直平台间来回切换。在这种背景下，Hyperliquid 与 Orderly 走出了截然不同的道路：前者追求极致性能，直面 C 端交易者，力求重现中心化所提供的深度和速度；后者则自我定位为「流动性基础设施」，通过服务更多合作伙伴，试图解决 DeFi 长期存在的流动性碎片化问题。这两种路径的差异，折射出 DeFi 衍生品市场在加速扩张过程中，项目方对效率、开放性和生态建设的不同理解与战略选择。
Hyperliquid 的思路相当直接：打造链上版的币安。它通过完全链上的订单簿和原生流动性引擎，提供接近 CEX 的交易体验。对专业交易员而言，深度和速度是刚需，而 Hyperliquid 正是抓住了这一点，凭借低延迟与透明结算，既保证了用户熟悉的操作体验，也提升了资金安全性。Hyperliquid 在当前去中心化永续合约 DEX 市场中已占据超过 70% 的份额，几乎一骑绝尘。与之不同，Orderly 并未选择正面争夺用户，而是走「基础设施层」路线。它通过资产层、引擎层、结算层三层架构，向外部应用开放订单簿与撮合引擎，使不同前端能够快速上线衍生品交易。简单说，Orderly 更像一个交易中介枢纽：用户在前端应用下单，订单会被路由到 Orderly 系统，由其完成配对、结算与资金划转。核心产品 Orderly Chain 则承担跨链数据传递与账本记录，确保整个系统可扩展。借助这一模式，接入的每个应用都能共享流动性，避免了「流动性分散」的顽疾。近期，Orderly 还通过接入 Ceffu 托管、引入 Kronos Research 量化策略，推出 OmniVault，多链资产可统一管理并获取高收益，过去 30 天年化收益率甚至达到 26%，进一步提升了其吸引力。Hyperliquid 强调极致性能与用户体验，而 Orderly 强调规模效应与生态赋能，两者路径清晰且差异鲜明。
Hyperliquid 的优势在于对 C 端交易者的极致粘性。交易员在平台上最关心速度、深度与稳定性，当这些要素被做到极致时，就会形成强烈的网络效应：更多用户带来更深流动性，反过来又吸引更多用户，滚雪球效应逐步放大。这种模式的护城河在于高频用户的迁移成本极高，一旦适应平台的界面和速度，很难轻易更换。Orderly 的护城河则来自其「卖水给淘金者」的网络效应。它并不直接依赖单一前端应用，而是通过为整个生态提供底层服务来扩大规模。随着更多前端接入，流动性池越发厚实，所有合作伙伴都能受益，最终形成正循环。Hyperliquid 的挑战是如何在竞争激烈的赛道中保持创新和高效用户获取；Orderly 的挑战则是如何在快速扩张中持续保证技术与服务领先，同时扩大生态边界。从行业整体看，两种模式并非此消彼长，未来或将出现融合趋势：基础设施提供商可能推出自有应用，应用型平台也可能向外输出技术能力，最终形成更互联、更多元的 DeFi 衍生品格局。随着市场规模增长和机构资金入场，Hyperliquid 与 Orderly 的不同路径，或将共同推动去中心化衍生品市场迈向下一个阶段。（ 来源 ）
3️⃣ 【长推】解读 Vitalik 提出的精简以太坊最小 zkVM，有何亮点？
导读：总的来说，我感觉以太坊的这次精简共识路线图和 Solana 最近做 Alpenglow 和 Firedancer 升级路线上别无二致，本质上都是通过精简共识来实现性能跃进。但以太坊过去累积的技术债还是太重了，至少还需要 4-5 年的重构时间。
Haotian：以太坊过去的更新迭代都是修修补补，导致积累了太多的技术债，但这份路线图至少说明以太坊要真的推倒重来了，颇有种当初从 POW 转 POS 的魄力。就连 BLS 椭圆曲线签名都放弃了，直接要上哈希签名，因为 BLS 虽然成了信标链实现的功臣，但在全面 ZK 化问题上却成了成本、效率上最大的拦路虎，这么做目标就是让以太坊真正成为 ZK-Native 的链。
竟然同时探索 6 条 zkVM 技术路线，并不是为了通用计算，而是极致优化签名聚合这一个场景。SP1、OpenVM 通用定制的方案、Binius 和 Hashcaster 这种专用派方案等等都在同时推进。这其实引入了一种 zkVM 赛马机制，目标要让以太坊 zkVM 的性能达到最大化。但我注意到似乎 zkVM 的鼻祖。Risc Zero 似乎缺席了，但仔细想想也能理解，Risc Zero 要服务的是一个更大的通用化 zkVM 市场，以太坊只需要在签名聚合这块做极致定制，格局大了，就不屑于做专用优化了。
质押门槛从 32ETH 降到 1ETH，出块从 12s 降到了 4s，这些性能优化都是哈希签名 + zkVM 升级后直接显性效果，也达成了以太坊 L1 的进一步高性能使命。但如此一来就带来一个问题，那些只是单纯更便宜、效率更高的通用 layer2 还有啥存在价值？摆在他们眼前就一条路，转 Specfic-Chain（游戏链、支付链？），或者 Based Rollup 这类模式反而会成为主流，毕竟 L1 性能提升后，Sequencer 交给 L1 就更合理了。（ 来源 ）
4️⃣ USDH 争夺战开启，稳定币 + Hyperliquid 概念所有人都眼馋
导读：机构不赚钱也要拿下的必争之地。
BlockBeats：近日，在去中心化衍生品交易平台 Hyperliquid 上，一场围绕原生稳定币 USDH 发行权的争夺战正式打响。9 月 5 日，官方宣布开放 USDH 的 Ticker 拍卖，截止 9 月 10 日已有 Paxos、Frax、Agora、Native Markets、Ethena 等多方提交提案，竞逐成为 USDH 的发行方。这场竞标之所以引发高关注，源于 Hyperliquid 的迅猛崛起：其永续合约月度交易量接近 4,000 亿美元，8 月单月手续费收入高达 1.06 亿美元，占据去中心化永续市场约 70% 份额。目前链上美元流动性主要依赖 USDC，存量规模约 57 亿美元，约占 USDC 总发行量的 7.8%。若转换为原生稳定币，每年利息收益或达数亿美元，这意味着巨大的价值空间。Hyperliquid 团队曾考虑自行发行 USDH，但最终决定通过公开竞标方式「下放」发行权，转向社区治理与多方博弈。官方表示将坚持「Hyperliquid-first, Hyperliquid-aligned」原则，即优先选择能最大化回馈社区、强化 HYPE 代币价值的方案。官方基金会虽持有大量 HYPE，但承诺不动用投票权，最终结果将在 9 月 14 日社区投票中决定。这一转变不仅是对中心化质疑的回应，也标志着 Hyperliquid 治理走向更开放的尝试。
围绕 USDH 发行权，各大机构纷纷亮出筹码。Paxos 强调合规优势，承诺将利息收益的 95% 用于回购 HYPE，再返还给生态，若 57 亿美元 USDC 全部迁移，每年可为 HYPE 带来近 1.9 亿美元回购盘，并借助其与 PayPal、Venmo、Nubank 等金融机构的网络资源拓展应用场景。Frax 提出更激进的「零抽成」方案，承诺将 100% 的国债利息收益返还给社区，分配完全由 HYPE 治理，强调去中心化和透明性，尽管在传统金融信誉与合规资源方面不足。Agora 则提出「稳定币发行联盟」思路，由 Agora 负责链上发行，Rain 提供合规出入金，LayerZero 保证跨链互通，并承诺收益全额分润给社区，主打中立与不与 Hyperliquid 利益冲突。Native Markets 借助 Stripe 收购的 Bridge 资质强调合规与法币通道，但因涉及 Stripe 自有稳定币 Tempo，潜存利益冲突，其优势在于更贴近 Hyperliquid 本地生态。Ethena Labs 也表达参与意愿，主打 LSD + 衍生品对冲模式，但其提案初期并未被官方回应，引发社区热议。总体来看，Paxos 代表「合规与资源」，Frax 体现「DeFi 极致让利」，Agora 强调「中立联盟」，Native Markets 主打「本土理解」，各家各有侧重。
随着投票临近，社区舆论已逐渐形成两大阵营：一派看好 Paxos，认为其合规背书和庞大资源网络能为 Hyperliquid 引入传统金融用户，同时通过 HYPE 回购形成代币需求支撑；另一派支持 Frax，认为其「100% 让利社区」的链上方案最透明可靠，完全符合 Crypto native 价值观。Agora 和 Native 的方案则因资源有限或潜在利益冲突，获得的支持度相对有限。与此同时，Circle CEO Jeremy Allaire 也在 X 平台表态称将进入 Hyperliquid 生态，并推动原生 USDC 发行，以应对潜在威胁。这场竞标不仅是 Hyperliquid 内部治理的实验，更被视为稳定币行业模式演进的试金石。过去，稳定币收益大多由少数中心化发行方垄断，而这次机构们不惜将几乎全部利息让渡给社区，标志着「稳定币 2.0」时代的开启：即稳定币发行不再以自身利益最大化为目标，而是作为争夺生态入口的「服务」，让利以换取场景分发和治理主导权。未来，若 USDH 成功上线并形成正循环，其他交易平台或公链可能会效仿，推动稳定币赛道从「寡头垄断」走向「多元群雄逐鹿」，这对 DeFi 与 RWA 结合的发展将产生深远影响。（ 来源）
5️⃣ Kiwi 联创：关于构建消费者加密应用的那些事
导读：穿越虚假信号迷雾，找到真实市场验证。
Mac Budkowski：初创企业的目标是找到产品与市场的契合点（PMF），这被视为增长的魔法钥匙。然而，在加密领域，寻找 PMF 特别困难，因为环境中充斥着虚假信号。例如，Farcaster 推出的 Pro 订阅服务，在上线 24 小时内便创收超过 100 万美元，看似是巨大成功。但深入分析会发现，近一半用户粉丝数不足 100，而这款服务本是为资深用户设计的。许多人购买 Pro，并不是出于对产品的真实需求，而是为了投机：首批订阅者很快获得价值 600 美元的空投奖励，短时间就实现了 5 倍回报。这种现象揭示了加密行业的结构性扭曲：你可能在短时间内获得了亮眼的收入数据，却无法确认市场真正认可了你的产品。就像 Kiwi 的案例，早期用户购买 Kiwi Pass，看似自然增长，却包含朋友支持、理念认同以及尝鲜的成分。最终，只有部分人是真正需要产品的。这在 Web2 世界难以想象，因为收入通常被视为最坚实的指标，但在加密环境中，即便是收入，也可能成为误导性的虚荣指标。
以太坊及其所有 L2 网络合计每月约有 4500 万活跃地址，即便假设一人一个地址，全球渗透率仍不足 1%。这意味着大多数用户是极早期的创新者与尝鲜者，他们愿意在 UX 很差的情况下尝试新产品。但问题在于，这些用户的粘性远低于普通用户 —— 他们可能今天尝试你的应用，下周就去追逐下一个新热点。更棘手的是，加密市场极度多样化：开发者、艺术家、研究人员、风投、投机者、哲学家与传统金融人士并存，需求分散且常常矛盾。对于产品设计来说，你难以在不失焦点的情况下满足所有群体。与咖啡市场不同，那里能容纳很多细分赛道，但在加密世界，选择过于小众的方向可能导致无法覆盖成本。真正的大市场仍然稀少，除了稳定币、投机交易与收藏品等有限的场景外，还没有出现能容纳海量用户的应用。正如 Marc Andreessen 所言，在伟大市场中，市场会拉动产品，但加密行业缺乏这种力量。因此，信号扭曲、用户转移频繁、市场体量过小，这些因素都使得寻找 PMF 变得异常艰难。
很多人以为 PMF 等同于增长：一周 10 万次下载、月度千万级交易量，似乎都代表成功。但事实上，PMF 的核心在于留存。用户若只是进店看看就走，并不等于商店成功。像 Clubhouse 曾在短时间内爆红，却因留存不足而迅速衰落。加密领域中更是如此，许多项目靠空投或市场情绪带来短期繁荣，但留不住用户。市场潮流同样会制造幻象 ——2020 年做 NFT 市场，可能自然吸引用户，但若在 2025 年再复制同样的模式，热潮已退，结果截然不同。此外，代币价格的波动进一步加剧了留存难题。2024 年 Base 上的 memecoin 狂潮期间，许多用户宁愿去寻找下一个百倍币，也不再阅读长文或深度内容。这种注意力转移让本该因兴趣而留下的用户也流失。再加上加密世界中存在大量僵尸项目，用户的资金和精力被困其中，他们不会轻易转向新应用。最终，这导致很多项目即便短期数据亮眼，也难以建立长期稳定的用户基础，而这正是 PMF 所要求的真正意义上的市场契合。（ 来源）