投研早报丨观点：L2s 的真正价值是一个「实验性创新沙盒」/Lighter × Succinct：ZK 驱动的高性能合约与共享排序器愿景/Grayscale：DAT 过剩了吗？9 月比特币会怎么走
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.3
1️⃣ 观点｜ArkStream Capital：加密 VC 重生指南，为何难以跑赢 BTC？
2️⃣ L2｜观点：L2s 的真正价值是一个「实验性创新沙盒」
3️⃣ 项目介绍｜Lighter × Succinct：ZK 驱动的高性能合约与共享排序器愿景
4️⃣ 观点｜Grayscale：DAT 过剩了吗？9 月比特币会怎么走
5️⃣ 观点｜对话贝莱德 CEO Larry Fink：AI 与资产代币化将重塑投资未来
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1️⃣ ArkStream Capital：加密 VC 重生指南，为何难以跑赢 BTC？
导读：对 VC 来说，角色并没有消失，而是转向更务实的价值创造。
ArkStream Capital：在加密一级市场，项目的估值体系是决定 VC 投资回报的核心变量，而 TGE（Token Generation Event）后的代币市场表现，更是衡量退出效率的关键。然而，过去依赖 FDV（全稀释估值） 进行融资的模式，在当前周期已难以奏效。数据显示，在 75 笔投资、42 个项目中，开盘 FDV / 私募估值超过 100% 的项目有 71 笔，其中 28 笔开盘收益超过 1000%；最高 FDV / 私募估值超过 100% 的项目有 73 笔，其中 46 笔最高收益超过 1000%。但截至 2025 年，仅有 6 笔投资（4 个项目）在当前 FDV 上仍超过 1000%，而 24 笔投资（18 个项目）的当前 FDV 已低于私募估值，占比分别为 32% 和 42.85%。换言之，近三分之一的投资已陷入亏本，超过四成项目未能兑现私募阶段的高估值。部分明星项目即便上线币安，也无法维持私募阶段的账面价格。更糟糕的是，在 1+3 锁仓周期（1 年锁定 + 3 年线性解锁）的约束下，VC 实际可退出的金额十分有限。结果是，大量项目出现账面估值虚胖，流通市值往往低于私募轮入场价格。其背后的根本问题在于：一方面，市场缺乏足够的真实流动性支撑 FDV；另一方面，代币释放节奏与市场需求严重错配，TGE 后迅速产生卖压，价格急剧下滑。因此，高 FDV 反而成为一种风险天花板，估值越高，兑现难度越大，折扣风险也越大。
长期以来，获得头部交易所（尤其是币安）上线资格，被视为加密项目成功的标志和 VC 的关键退出窗口。然而，这一加持效应正在明显减弱。对 2022 年至 2025 年 Q2 上线现货项目的统计发现，大多数项目在上线后短期内出现价格冲高回落，甚至跌破发行价。这种现象很大程度上源自 TGE 前的人为热潮与过度激励：项目通过空投、积分挖矿等方式拉升 TVL 与用户关注度，但在代币解锁初期即形成沉重卖压。例如 2025 年的 Berachain 项目，TGE 后用户留存率快速下滑，代币价格大幅回落。更重要的是，交易所上市已不再是估值闭环的终点，而是持续考验。Binance 已调整上币逻辑，推出 Alpha 平台，强化对上线项目的活跃度、流动性和价格稳定性的追踪。如果项目缺乏真实用户增长与长期叙事支撑，即便上线也可能被边缘化甚至下架。这标志着一级市场退出逻辑的转型：从事件驱动向过程驱动。VC 不能再依赖单一的上币事件来兑现估值，而必须关注项目的长期产品力与市场验证。换句话说，流动性退出窗口正在由短期爆发式行情，转变为依靠持续价值积累的耐力赛。
随着监管趋严和市场理性化，加密项目从融资到 TGE 的平均周期已显著延长，极端「几天融资、几周 TGE」的模式逐渐消失，取而代之的是「先打磨、后上市」的冷静周期。然而，这并未显著改善项目成活率。数据显示，自 2021 年以来，Coingecko 共收录 17,663 个加密资产，其中市值排名 1500 名以后的币种几乎没有交易量，显示出大量项目缺乏实际价值。更令人担忧的是，即便是 VC 支持的项目，失败率同样居高不下。2024 年数据显示，Coinbase Ventures 支持项目的失败率高达 21.6%，Polychain Capital 更是高达 26.72%。即便是融资额超过 5000 万美元的明星项目，如 Mintbase、MakersPlace、Juno，也已关停，证明资本充足并非成功保障。可见，项目失败是加密行业常态，VC 成功与否取决于是否押中极少数黑马。这要求 VC 投资逻辑从高 FDV 快速套现转向真实流通价值兑现，更加重视代币经济模型、供需平衡、锁仓节奏与用户增长等基本面。未来，VC 在投后阶段需扮演更长期的陪伴者角色，通过技术支持、市场资源与治理参与，提升项目的生存概率与退出可行性。（来源 ）
2️⃣ 【长推】观点：L2s 的真正价值是一个「实验性创新沙盒」
导读：放弃 General-Purpose 链的大而全思路，如何针对全新 Mass Adoption 需求下进行 Sepecific-Chain 的探索才是正途。
Haotian：非常有意义的视角，这似乎是许久以来看到的对以太坊 layer2 的积极意义解读：layer2s 的真正价值是一个「实验性创新沙盒」。比如，Arbitrum 可以探索 DAO 治理，Optimism 可以进行 RetroPGF 资助机制，Base 可以尝试 CEX 融合， zksync 可以推进账户抽象等等，这些创新如果直接在主网上实施风险就太大了，但在 layer2 上即使失败了也不会危及整个生态。而且有意思的是，貌似不同的 layer2 可以服务完全不同的用户群体，比如，主打合规的企业链，标榜抗审查的隐私链，能实现高频交易的游戏链等等。
好像回顾下，形形色色的 Stack 堆栈基础上构建起来 layer2+layer3 解决方案还真的有不少，虽然他们都没有成为预期中为以太坊引流输血的救赎者，但在实验扩展性方案的「多样性」可能方面确实也功勋卓著啊。当然，大家也可以说他们最终都是为了发 Token，但有一个底层逻辑是：他们至少一定程度上延续并继承了以太坊的去中心化安全特性。否则，用当前的明星产品 Hyperliquid 以及一些华尔街 Giant 大企业要做的独立专属链 layer1 思维，虽然能达成体验上的丝滑升级，但是本质上都是牺牲去中心化来换取极致性能，而且这些独立链也大概率发 Token，他们做的事情也许和 layer2 并无本质区别甚至还不如，但这一步却是对 layer2 实验田的全盘否定。
所以，摆在 layer2 面前其实有一条很明确的道路，放弃 General-Purpose 链的大而全思路，如何针对全新 Mass Adoption 需求下进行 Sepecific-Chain 的探索才是正途，比如，如何引进知名的游戏 ip、如何满足隐私交易和合规，如何服务 AI Agent 的高频交互需求，如何为 RWA 资产提供合规化上脸通道等等。换言之，Layer2s 只要放弃单纯技术架构上的内卷，摒弃通用链的大而全执念，把重心放在和 TradFi 的业务融合上，layer2 的局面可能没大家想的那么悲观。（ 来源 ）
3️⃣ 【英文长推】Lighter × Succinct：ZK 驱动的高性能合约与共享排序器愿景
导读：该架构确立了清晰的分工：L1（以太坊） 作为安全的全球资产负债表，负责资本的存放；L2（Lighter）：作为高性能的执行层，负责风险管理；ZK 基础设施（Succinct）：作为密码学底层织网，可信地连接两者。
jaehaerys：在区块链可扩展性的追求中，L2 叙事长期被桥这一比喻主导。用户若要进入高吞吐量、低成本的 Rollup 环境，必须将资产锁定在 L1，并在 L2 获得一个合成等价物。然而，这种模式衍生出了新的问题：流动性碎片化，以及一系列灾难性的跨链桥攻击 —— 这些攻击已成为去中心化金融史上一些最大的资金损失案例。对此，出现了一种新的替代思路：与其将资产转移到计算环境，不如仅将关于资产的可验证信息带到计算环境中。这个想法最初出现在 SuccinctLabs 的一次直播中，Gauntlet 创始人 Tarun Chitra 在思考 ZK 系统的未来时提出，他认为 ZK 协议能够让资产迁移更加自然高效。资产可以继续锁定在以太坊主网（L1），但通过零知识证明（ZKP），它们的效用可以在 L2 被安全验证并用作抵押。这样，资本的位置和功能就被分离开来：资产停留在最安全的环境 L1，而它们的价值被投射到高性能 L2 上，从而大幅提升资本效率。例如，用户的 stETH 或 Morpho Vault 头寸可以继续在 L1 产生收益，同时其价值证明在 L2 上作为抵押杠杆使用。这种模式不仅能降低跨链风险，还能推动跨层可组合性与安全互操作。
这一模型的落地依赖于 Lighter 与 Succinct 的结合。Lighter 是一个基于中心限价订单簿（CLOB）的永续合约去中心化交易所（Perp DEX），其核心架构选择是使用定制 zk 电路，而非通用 zkVM 或 zkEVM。这种设计让其加密系统专门针对撮合、风险引擎与清算逻辑进行优化，因此在验证特定交易功能时效率极高，避免了通用证明昂贵而缓慢的瓶颈。另一方面，Succinct 提供了 SP1 zkVM—— 一个基于 RISC-V 的虚拟机，支持完整 Rust 生态，能够高效编码复杂的应用逻辑，例如 DeFi Vault 的估值方法或清算引擎。此外，Succinct 还运行一个去中心化证明网络（SPN），这是一个由 GPU、FPGA，甚至未来 ASIC 驱动的竞争性证明生成市场，可以快速且低成本地产生所需证明。两者结合后，用户能够在不牺牲收益的情况下，将 L1 上的生产性资产用于 L2 上的杠杆交易。例如，用户在 L1 的 Morpho Vault 持续获取利息，而这些资产的价值证明则为 L2 的永续交易提供保证金。更进一步，该架构还能支持复杂 L2 策略的代币化，让它们在 L1 上以标准化的资产形式流通，比如原生 3x ETH 杠杆代币，可被用于 Aave 借贷等应用。这种模式不仅提升了资本效率，也丰富了跨层可组合性的可能性。
该架构的核心是 Escrow 合约与 Succinct 证明网络的协作。用户首先将 ETH、稳定币或生息资产存入以太坊 L1 的 Escrow 合约。Escrow 合约会触发事件，由 Succinct 证明网络接收并生成 SNARK 证明，证明资产确实已被锁定。验证合约在链上确认该证明后，Sequencer 才会在 Lighter L2 给用户的保证金账户入账。随后，L2 的状态承诺（订单簿状态、余额等）会被提交到数据可用层（DA）中，以便未来验证。整个流程中，资产从未离开 L1，安全性得到保证。更关键的是，当用户遭遇审查或 L2 出现问题时，可以通过逃生舱机制直接在 L1 提交退出请求。用户在 L1 上发起退出交易，DA 提供状态承诺与包含证明，Succinct 网络将该请求转化为证明任务并生成 SNARK 证明。若验证通过，Escrow 合约会强制释放资金，将资产直接返还用户。这一设计保证了无论 L2 出现何种情况，用户始终可以依靠 L1 的安全性取回资产。与传统 Rollup 的逃生路径类似，但在资产效用与抵押迁移的场景下，该模式提供了更灵活且抗审查的资金退出保障，进一步凸显了资本位置与功能分离的优势。【原文为英文】（ 来源 ）
4️⃣ Grayscale：DAT 过剩了吗？9 月比特币会怎么走
导读：尽管 8 月份比特币价格的走势不如其他代币，但美联储独立性的压力却清晰地提醒我们，投资者对比特币的需求为何如此旺盛。
Grayscale：2025 年 8 月，加密货币总市值稳定在 4 万亿美元左右，但市场内部却出现了明显分化。比特币价格当月下跌，而以太坊却上涨 16%，并在月中创下接近 5000 美元的历史新高。这一表现主要得益于监管环境的变化。尤其是 7 月份美国通过了《GENIUS 法案》，为支付稳定币提供全面监管框架。作为稳定币的主要公链，以太坊因此在 7 月上涨近 50%，并延续至 8 月。根据 Grayscale 与富时罗素合作的「加密赛道」框架，8 月份货币、消费与文化以及 AI 赛道小幅下跌，其中 AI 赛道的疲软与美股市场相关股票走势一致。与此同时，金融、智能合约平台及公用事业与服务赛道则上涨。值得注意的是，8 月比特币虽然环比下跌，但曾短暂突破 12.5 万美元历史高点。监管动态方面，美国在稳定币之外的政策调整同样密集，从加密托管到银行监管都有涉及。特朗普政府和联邦机构的行动为市场带来更多清晰度，推动了机构投资热潮。8 月，美联储理事沃勒和鲍曼首次出席区块链会议，强调监管需在金融稳定与创新空间间找到平衡。9 月，参议院银行委员会计划审议基于 CLARITY Act 的市场结构立法，业界则关注其能否保护开源开发者与非托管服务商。
8 月份资金流动清晰反映出 BTC 与 ETH 的分化。Hyperliquid DEX 成为舞台：一名比特币巨鲸在 8 月 20 日抛售约 35 亿美元 BTC，同时买入约 34 亿美元 ETH。这类大规模风险转移发生在 DEX 而非 CEX，标志着去中心化交易平台的重要性提升。在当月某日，Hyperliquid 的现货交易量甚至超过 Coinbase。与此同时，加密货币交易所交易产品（ETP）也展现类似趋势。美国现货 BTC ETP 在 8 月录得 7.55 亿美元净流出，这是自 3 月以来首次，而 ETH ETP 则延续强劲势头，继 7 月录得 54 亿美元净流入后，8 月再度录得 39 亿美元净流入。截至目前，BTC 和 ETH ETP 持有各自代币流通量的比例均超过 5%。此外，数字资产财库（DAT）继续为市场注入资金。Strategy 在 8 月增持 3666 枚 BTC（约 4 亿美元），而两家最大的以太坊 DAT 共购入 170 万枚 ETH（约 72 亿美元）。市场还在筹备新的 Solana DAT，总规模超过 10 亿美元，由 Pantera、Galaxy、Jump、Multicoin 等支持。特朗普媒体科技集团则宣布将基于 CRO 代币推出 DAT。其他新 DAT 涉及 ENA、IP 代币及 BNB。但随着 DAT 供给增加，投资者需求似乎已接近饱和。分析师通过 mNAV（公司市值与持仓加密资产价值比率）来评估供需，目前大型 DAT 的 mNAV 向 1.0 收敛，显示溢价正在下降，供需趋于平衡。
除了短期资金流与监管变化，回归本源有助于理解比特币的长期价值。比特币的设计是基于透明规则和可预测供应的点对点支付体系，独立于任何机构或个人。相比之下，现代经济体普遍采用法定货币体系，其价值完全基于信任，政府却常因短期目标利用货币政策，带来通胀风险。为维持信心，需要独立央行设定明确目标并保持民主问责。从 20 世纪 90 年代中期起，这一体系在主要经济体确实实现了低通胀和稳定通胀。然而美国的央行独立性如今面临挑战。根源在于财政赤字和利息支出。美国政府总债务已达 30 万亿美元，相当于 GDP 的 100%，为二战后最高。财政部再融资成本约 4%，利息支出吞噬更多预算。7 月通过的《大漂亮法案》在未来十年锁定高赤字，除非利率下降，否则利息支出将继续上升。白宫已多次向美联储施压，要求降息，并要求鲍威尔辞职。8 月，美联储理事会成员丽莎・库克遭罢免，更凸显独立性危机。这虽短期利好政客，却增加长期通胀和货币贬值风险。在此背景下，比特币成为投资者的替代选择。只要对法币体系的信任受到侵蚀，对 BTC 的需求可能会持续增强。（ 来源）
5️⃣ 对话贝莱德 CEO Larry Fink：AI 与资产代币化将重塑投资未来
导读：贝莱德规模已达 12.5 亿，如何做到的？
Larry Fink：人工智能与金融资产代币化。今日与一位曾任财长及央行行长午餐时，他以私人身份坦言，银行业已在多领域被技术甩在后面。巴西 New Bank 的创新实践正扩展至墨西哥，德国 Trade Republic 等数字平台也在颠覆传统，这些案例印证了科技重塑的力量。结合 AI 如何变革大数据分析更能理解其颠覆性，例如贝莱德 2017 年在斯坦福设 AI 实验室，聘请教授团队开发优化算法。我们管理 12.5 万亿美元资产需处理海量交易，而技术革新正推动我们回归责任本源。
今日财报会议重申持续变革的重要性。2009 年收购 BGI（含 iShares）虽曾引发市场质疑，但「被动 + 主动结合 + 全组合聚焦」战略已获成功验证 ——iShares 规模从 3400 亿美元跃升至近 5 万亿美元。2023 年，贝莱德私募业务显著增长，基础设施投资实现从零到 500 亿美元的突破，私募信贷快速扩张。客户需求超预期增长促使我们采取创新举措，公募、私募加速融合。技术进步将推动公私资产自由配置，这一趋势将覆盖所有机构投资者乃至 401k 计划。收购 Prequin 成本仅为同业 1/3，却是关键布局：通过整合 E-Front 私募分析平台与 Aladdin 公募系统，构建了公私资产全链条风控能力，助力投资组合融合与客户对话深化。每个投资者都需寻找市场未充分认知的信息，传统信息（旧闻）已难创造超额收益。人工智能通过分析差异化数据集生成独特洞察，我们的系统化股票团队持续 12 年跑赢市场，其基于 AI 算法与大数据的主题投资策略，在过去十年击败了 95% 的基本面选股者。
但这如同棒球运动，保持 30% 击打率已极难，连续五年达标更是凤毛麟角。仅有少数投资者能持续胜出。多数基本面投资者扣除费用后回报惨淡，这正是主动管理行业萎缩的核心。若主动投资真有效，ETF 绝不会崛起。传统资管公司市值低迷，许多 2004 年上市同行市值仅 50-200 亿美元，而贝莱德达 1700 亿，正因无力投资技术升级。我们与传统代理的差距将持续扩大。（ 来源）