投研早报丨L1 估值迷局：ETH 将增长 30 倍/加密公地悲剧系列：Polymarket 的数据索引之殇/头部借贷协议财务报表全解剖
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.8.6
1️⃣ 观点｜从技术到情绪：加密项目如何讲出打动人心的故事
2️⃣ 项目介绍｜3Jane：让信用评分成为 DeFi 的新信条
3️⃣ 以太坊｜L1 估值迷局：ETH 将增长 30 倍？
4️⃣ 公共物品｜加密公地悲剧系列：Polymarket 的数据索引之殇
5️⃣ DeFi｜头部借贷协议财务报表全解剖
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1️⃣ 【英文长推】从技术到情绪：加密项目如何讲出打动人心的故事
导读：我们正站在加密走向大众化采用的十字路口，但很多人却不再敢大胆畅想未来。
Ignas | DeFi Research：我们正在经历一个加密失忆时代。曾经，ETH 给人「超声波货币」的梦想，但随着 L2 扩容、Gas 降低，通缩愿景也被打破。如今，叙事回到「机构采用、稳定币、RWA」，听起来务实，但也缺乏梦想的光芒。尽管有 Lubin 和 Fundstrat 的 Thomas Lee 等大咖背书，但对于广大散户而言，这些宏观构建似乎只值 2~3 倍涨幅。相比之下，BTC 至少还讲着数字黄金、百万美元这样性感的故事，而 ETH 缺乏类似的大愿景。ETH 需要一个更大胆的未来叙事，才能超越那尘封许久的 1 万美元目标价。叙事从来不只是内容，更是讲故事的人：是谁讲，比讲了什么更重要。曾经 LINK、COMP、YFI 的初期爆发，不在于它们有多大的营收或功能，而是它们代表了 DeFi 自我主权革命的信仰。今天的新项目如果不能让用户做梦，那么再优秀的技术也不过是工具罢了。ETH 需要重拾梦想，讲述属于自己的大叙事，不然将逐渐被人遗忘在金融基建的角落。
如今的加密项目，虽然数量众多，但真正能点燃梦想的凤毛麟角。在这个牛市周期，仍有一些项目讲出了超越现实的故事。比如 SPX6900—— 虽然很多人不知道它具体做什么，但 Murad 凭借 150 条理由 SPX6900 将达 1 万亿市值的帖文，让人忍不住跟着做梦；Pudgy Penguins 则通过可爱的形象和数十亿的社交媒体浏览量，成为向非加密世界传递正能量的亲善大使；Worldcoin 虽争议不断，但它构建全球身份系统、区分 AI 与人类的宏愿，堪称本世代最雄心勃勃的项目之一。还有 Farcaster，一个足够去中心化的社交网络，其实际愿景是创建一个无审查、用户可自由迁移的社交协议。Base 的集成意味着其模式已经被验证。Hyperliquid，则是去中心化交易所中最有革命性的名字之一，它不仅挑战了 Binance 的霸主地位，还让人真正相信去中心化交易的可能性。最后还有 Liquity—— 在其他稳定币都转向 RWA 时，它坚持零治理、零信任的最初理想，为去中心化稳定币留下一丝希望。这些项目，无论成败，都提醒我们一件事：梦想仍是加密的核心卖点。
现在的大多数项目，创始人过于专注于产品功能、微小改进、和数据驱动的增长，忽略了一个更根本的问题：加密货币的本质是关于叙事、信仰与梦想。链上社区并不只是想看到一个又一个功能性协议，他们想参与一个可以改变世界的运动，哪怕这个梦想一开始看起来很疯狂。无数的新 DEX、新借贷协议、新中间件工具，只是比市场领先者好一点点，却没有任何革命性愿景。更糟的是，许多项目在 TGE 时就以变现为第一目标，由 VC 主导，缺乏社区归属感，更别谈梦想感。真正成功的项目创始人，懂得讲故事。他们不是用冷冰冰的 Tokenomics，而是用能引发情绪共鸣的语言、视觉和愿景，去感染社区。营销不仅仅是写技术贴、发 UI 截图和贴几张 meme，而是一个完整的叙事工程。【原文为英文】（来源 ）
2️⃣ 【英文】3Jane：让信用评分成为 DeFi 的新信条
导读：3Jane 是一个基于以太坊的信用类货币市场，支持无抵押信用额度的发放，其背后依托的是可验证的 DeFi/CEX 资产证明、未来现金流以及信用评分。
3Jane：3Jane 是以太坊上的信用型货币市场协议，允许用户在无需抵押的情况下获取信用额度，其信用背书来自于用户在 DeFi/CEX 的资产证明、未来现金流预期及信用评分。这种方式打破了加密金融中仅靠现有资产抵押的模式，引入了基于未来的信用体系。通过对接 Cred Protocol 和 Blockchain Bureau 的链上信用评分模型，以及基于 zkTLS 的 VantageScore 3.0 等链下信用评分数据，3Jane 实现了可扩展的风险调整型信用评估。为确保协议的偿付能力，3Jane 引入了链上不良债务拍卖机制，让美国的催收机构竞标追偿违约债务。通过结合链下信用数据与法律追责手段，3Jane 能在更高效地释放流动性的同时，控制不良率，为加密金融生态构建全新维度的借贷逻辑。
信用评分不仅能帮助 3Jane 更合理地定价风险，也为全新的金融原语铺平道路。Andre Cronje 曾在 2024 年 9 月发表《信用评分、DeFi 与 Sonic》，指出信用评分对 DeFi 信贷市场的发展至关重要。传统金融体系中，信用评分支撑着几乎所有大众金融产品的承销与定价，如房贷、个人信贷、信用卡等，在美国这些市场合计超过 14 万亿美元债务。此外，信用评分是结构性金融产品的定价基础，如信用卡 ABS、住房 MBS、BNPL ABS 等。这种机制通过压缩信用利差、降低借贷成本，形成了数据 - 评分 - 证券化 - 融资成本下降的飞轮效应。DeFi 若想实现与传统金融同等规模的信贷市场，必须借助标准化的信用评分体系，并发展出可规模化的无抵押信用工具。
加密领域的信用评分探索已有十余年历史。从 2012 年 BTCJam 开始，便尝试通过 Facebook 数据和平台内还款记录为全球用户打分；到 2017 年 Bloom Protocol 使用 KYC 和账单扫描信息推出 Bloom Score；再到 2021 年 ArcX 依赖链上借贷行为构建 DeFi Passport，提升用户借贷额度上限。尽管如此，这些探索仍未带来大规模创新。原因有二：一是缺乏可追责的信用工具，评分无处落地；二是信用行为 99% 发生在线下，链上模型缺乏数据支撑，放贷风险极高。3Jane 的突破之处在于结合链下信用数据与链上资产行为，在美国高净值 DeFi 用户中，初步收集数据显示其平均 VantageScore 超过 740，远高于全国中位数。这类用户往往资产丰富、信用记录完整，更适合作为首批信用贷款对象。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ L1 估值迷局：ETH 将增长 30 倍？
导读：真正的价值其实存在于链上构建的应用程序中，而非底层协议本身。中文版本由金色财经编译发布。
Jeff Dorman：过去 9 个月加密货币的价格走势确实吸引了人们的关注，但这种关注是否正确？尽管 2024 年可谓是数字资产历史上最具突破性的一年，华尔街和普通投资者对区块链与加密货币的兴趣也前所未有，但媒体关注的话题却依旧落入俗套：为什么比特币涨跌？、是不是山寨币季节？、哪个 L1 协议会赢？、模因币又怎样了？甚至还有特朗普政策对 TRUMP 币有何影响？这些问题年复一年地重复，却鲜少关注真正推动行业发展的关键项目与人物。比如极少有记者问及 BNB 这个从投资回报与经济模型看堪称最佳代币的项目，也很少有人关注 Hyperliquid 或 Pump.fun 这些高速增长的新势力，更无人提及 Aave 这样真正链上银行级别的 DeFi 协议。试想若传统金融媒体忽视亚马逊、谷歌与摩根大通，只讨论黄金与 S&P500，也不会被认为是合格报道。这种看热闹不看门道的现象揭示出媒体与公众对加密领域的关注存在结构性偏差。
在加密行业早期，山寨币指的是比特币克隆币和 L1 协议，现如今术语未随时代进化，导致许多项目被一概而论。L1 协议（如 ETH、SOL）具有一定的财务与实用价值。财务价值来自手续费收入，但若以传统股市市盈率标准衡量，大部分 L1 协议的估值都偏高。例如，L1 协议的市盈率往往接近 100 倍，而标普 500 约为 24 倍。实用性方面，虽然 ETH 被用作 Gas 费、质押和抵押品，但类似于铝材，具备实用性并不等于高价值。根据保守估算，仅用于 Gas 储备的 ETH 市值约 720 亿美元，SOL 约 3.4 亿美元，远低于其整体市值。这意味着，尽管 ETH 和 SOL 具有一定的使用需求，但其估值大部分无法由使用量支撑。因此，财务与实用价值均无法为现有市值提供坚实的基础。
L1 协议代币的价值大部分来自社会价值 —— 即网络文化认同、社群光环等软性因素。然而这种光环正在快速减退。若以分部估值法（SOTP）分析 ETH 与 SOL，其市值中约 70-80% 来自社会价值。虽然协议代币也被当作链上储备货币使用（如 ETH 用于 NFT、SOL 用于模因币），但这不足以合理支撑其动辄数百亿美元的估值。更关键的是，这些 L1 协议未必能在未来资产上链浪潮中占据主导。尽管这些链支撑了 DeFi、NFT 与模因币的热潮，但真正的市场 —— 全球 99% 的股票、债券与房地产尚未上链。未来，能吸引最多真实资产上链的区块链或许才是被严重低估的协议，而并非当前那些靠高估值维持存在感的 L1。当前 L1 的繁荣，更像是一场尚未完成的演习，真正的战役尚未打响。（ 来源 ）
4️⃣ 加密公地悲剧系列：Polymarket 的数据索引之殇
导读：本文聚焦以太坊生态中最为「出圈」的应用之一：Polymarket 及其数据索引工具。
GCC：2024 年 7 月，Goldsky 发生长达六小时的宕机事故，导致包括 Polymarket 在内的大量以太坊生态项目数据中断，前端用户无法正常交互。这一事件揭示了一个令人不安的现实：尽管区块链本身实现了高度去中心化，但链上应用使用的数据索引服务却极度依赖中心化平台。区块链数据索引属于典型的「非排他、非竞争性」数字公共物品，需要持续、高强度的硬件与人力投入。然而，由于开发者对低成本或免费使用的期待，缺乏可持续盈利模式，使得像 Goldsky 这样的中心化服务商凭借资本与速度优势形成赢家通吃，最终导致单点故障风险再次显现。这类公共基础设施的失衡现象，警醒我们应尽快探索更多去中心化或社区资助的替代方案，以提升加密生态的韧性与稳定性。
尽管 The Graph 被视为去中心化的数据索引平台，但实际使用率却远不如中心化的 Goldsky。原因之一是 The Graph 的使用门槛较高，其复杂的 GRT 代币经济模型让开发者在策展、质押与费用核算上面临诸多不确定性。部署 SubGraph 不仅需要质押至少 10,000 GRT 来吸引 Indexer 提供服务，而且从质押到开始提供数据服务存在不确定时间差。此外，对于企业来说，GRT 支付及质押机制在财务上也难以明确入账，这让传统开发者和会计难以适应。相对而言，Goldsky 采用通用的 SaaS 收费模型，只要按资源计费即可立即接入服务，极大降低了使用门槛。这种用户体验的差异，使得多数 DApp 项目更倾向选择 Goldsky，而非冗长且不透明的 The Graph 操作流程。
为应对索引服务宕机所引发的单点风险，开发者可借助本地优先（local-first）理念提升 DApp 韧性。Local-first 的核心是让前端即使在索引服务失效或无网络连接的情况下，也能保证最低限度的可用性。具体可通过缓存用户关键数据、前端降级读取链上数据等方式实现。Ponder 是一款在此理念下广受欢迎的开源索引工具，开发体验优秀、无供应商依赖，仅需提供以太坊 RPC 和 Postgres 数据库即可部署。虽然它仍在快速迭代中，可能存在兼容性更新问题，但相比中心化平台，Ponder 为开发者提供了更强的可控性与独立性。此外，Ponder 正在内测自动部署平台 Marble，用于为技术门槛较高的部署提供商业化服务，也是一种对公共物品「隔离理论」的实际应用。（ 来源）
5️⃣ 【长推】头部借贷协议财务报表全解剖
导读：循环贷成为了 DeFi 主流玩法，驱动了作为底层借贷设施平台的基本面，亦淘汰跟不上热点的借贷协议。
chingchalong：Aave 近期表现强劲，其协议费用与收入在年初曾达到高峰，尽管随后随市场回调而下降，但在 USDe 和 PT-USDe 推出后迎来明显反弹。数据显示，在 PT-sUSDe 上线初期，近 1 亿美元的供应额度就被迅速存入 Aave 市场，成为本轮循环借贷增长的主力。同时，六月启用的 Umbrella 存款保障机制已吸引约 3 亿美元资金参与，Aave 原生稳定币 GHO 的跨链流通也持续扩张，目前流通量约为 2 亿美元。七月，Aave 的 Net Deposit 突破 48 亿美元，跃居全网首位，协议净利润更是在六月环比增长近五倍，达到 800 万美元。按市盈率、市销率估算，Aave 仍被低估，产品成熟度与创新能力具备吸引传统金融机构的潜力。无论在 TVL、收入还是盈利能力方面，Aave 正持续刷新自身纪录，稳固其作为 DeFi 借贷龙头的地位。
Euler 是目前 TVL 与活跃借贷增长速度最快的协议之一，凭借其开放的 EVK 架构允许开发者基于 Euler 自建 Vault，吸引了大量长尾资产和项目方接入。在今年 4 月上线 PT-USDe 后，Euler 当月收入增长 72%、TVL 增长 42%。上半年总体来看，Euler TVL 增幅高达 800%，活跃借贷量实现 1160% 的增长，跃升为本轮周期中的明星协议。Euler 还积极联动有积分空投计划的项目方与激励平台，如 Turtle.xyz 和 Merkl，以强化用户粘性与存款 / 借贷参与度。策略成效明显：协议费用由 10 万美元增长至 45 万美元，代币价格同期上涨约 200%。Euler 作为一个可组合、无需许可的信贷基础设施，具备引入 RWA 的能力，若能成功整合，TVL 增长潜力或将呈现指数级扩张，进一步巩固其作为新周期基础借贷设施的地位。
Fluid 是当前借贷赛道增长速度仅次于 Euler 的新兴协议，自年初至今 TVL 增长约 53%，锁仓规模已与 Euler 基本持平。Fluid 的核心优势在于其独创的「智能抵押 + 智能债务」机制，用户可直接抵押 LP 资产进行借贷，借出的债务本身也被部署参与市场交易以赚取收益，进而降低实际借款成本。Fluid 支持更高的 LTV 上限，清算罚金低至 3%，并在前端内置一键循环借贷功能，大幅提升操作便捷性与资金效率。当前 Aave 已以 400 万美元投资 Fluid，并推动自家稳定币 GHO 集成进其池中，反映出对其产品设计与增长潜力的认可。上半年协议收入由 79 万美元增至 93 万美元，财务状况稳中向好。但代币价格略有下滑，主要因缺乏强力经济赋能与回购机制，说明虽基本面稳健，代币价值捕获能力仍有提升空间。（ 来源）