投研早报丨IOSG 周报：再造十个空中云汇，稳定币加密支付赛道前景/Hyperliquid 经济模型优化提案：将 HYPE 总供应量减少 45%/深度剖析 MetaMask 代币背后的机会与隐忧
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.23
1️⃣ 研报｜IOSG 周报：再造十个空中云汇，稳定币加密支付赛道前景
2️⃣ 提案｜Hyperliquid 经济模型优化提案：将 HYPE 总供应量减少 45%
3️⃣ AI｜以太坊押注去中心化 AI：去中心化与支付标准的博弈
4️⃣ 数据｜残酷数据：88% 的空投代币「活」不过 3 个月
5️⃣ 项目进展｜深度剖析 MetaMask 代币背后的机会与隐忧
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1️⃣ IOSG 周报：再造十个空中云汇，稳定币加密支付赛道前景
导读：越来越多的大型支付公司与 Web2 和 Web3 科技巨头，正在加速纵向整合，直接切入到稳定币与区块链支付赛道。
IOSG Ventures：稳定币支付技术栈的最底层是区块链本身，它既是基础设施也是根基。Paradigm 的 Matt Huang 解释 Stripe 选择自建 L1 Tempo 而非依赖以太坊 L2 时，特别提到快速最终确认性（Fast Finality）的限制，揭示了以太坊的现实问题。区块链最终性是指交易一旦确认便不可逆转。所谓快速最终性，意味着在几秒甚至亚秒级完成确认，而以太坊当前每 12 秒出一个区块，经济层面最终确认需要 12–15 分钟。虽然稳健，但难以满足商用支付和机构高频结算的需求。市场要求 2 秒以内的确认才能支撑大规模支付。L2 的最终性依赖 L1，因此速度再快也受限。为此，越来越多的稳定币发行方和支付巨头开始打造自有链条，确保手续费极低、最终性接近即时、用户无需操心 gas，从而提升整体体验。常见的核心特征包括：稳定低费率、许可节点、高 TPS、跨链兼容性和可选隐私。而真正决定成败的则在技术之外：清晰的市场进入策略、有效的 BD 执行力、合作伙伴生态、开发者支持与市场推广。以太坊基金会也已开始推动优化，包括缩短出块至 6 秒、交易 10–30 秒内确认，以及探索三槽位最终确认等新机制。
稳定币发行规模正在快速扩张。M0 平台近日完成 4000 万美元 B 轮融资，由 Polychain、Ribbit 等领投。其 Stablecoin-as-a-Service 模型允许机构和开发者发行高度定制化稳定币，品牌、功能、收益可完全掌控，且天生可互操作并共享流动性。基于 M0 的稳定币总发行量已突破 3 亿美元，年内增长 215%。与此同时，应用链也在发行层面展开垂直整合，以增强绑定关系。Hyperliquid 宣布在其 HyperEVM 上推出原生稳定币 USDH，发行方由社区投票决定。动机是平台沉淀的 56 亿美元稳定币（95% 为 USDC）收益被 Circle 获取，而 Hyperliquid 无法分享。如果替换为 USDH，预计每年可产生超 2.2 亿美元利息，远超现有年收入。新增收益将反哺 $HYPE 社区和生态。最终 Native Markets 的提案中标，USDH 正进入测试阶段。这一趋势凸显出应用层对稳定币主导权和收益捕获的强烈需求，也表明稳定币发行正成为核心竞争点。
除了区块链和稳定币外，on/off ramp（法币与加密资产的出入金通道）是用户体验的关键环节，决定能否大规模采用。IOSG 五年前投资了全球领先的 Transak，如今支持 150 多个国家用户，并获 Tether、IDG 领投 1600 万美元融资。IOSG 还投资了拉美 B2B 支付项目 Kravata，已服务 90 多个客户。这些举措验证了出入金基础设施的重要性。随着稳定币进入主流，on/off ramp 将成为承上启下的关键枢纽。跨境支付是最显著的 PMF 赛道，全球每年跨境流动规模 150 万亿美元，传统体系需 3 天且费用 3%，而稳定币仅需 3 秒、成本 0.01%。B2B 跨境支付因此成为区块链应用的完美契合点。目前 40% 的链上费用来自 USDT 转账。未来的赢家可能是掌握牌照与分发能力的支付编排商（Payment Orchestrators），而非新公链或发行方。编排层通过整合法币、稳定币和多种支付通道，优化「法币 → 稳定币 → 法币」的路径。与 Airwallex、Stripe 等巨头相比，创业公司在本地化和执行速度上更具优势，区域化解决方案或将成为主流格局。（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】Hyperliquid 经济模型优化提案：将 HYPE 总供应量减少 45%
导读：建议撤销 FECR 中尚未铸造的 HYPE 授权，销毁援助基金（AF）持有及未来获得的 HYPE，并移除 10 亿枚的最大供应上限，使后续发行直接增加总供应量。
Jon Charbonneau：Hyperliquid 当前的经济模型存在一个突出问题：授权但未流通的 HYPE 数量过大，主要集中在援助基金（AF，约 3100 万枚）和未来排放与社区奖励（FECR，约 4.21 亿枚）。这些代币虽然没有立即进入市场，但在市值计算中被计入总量，导致协议在估值时被严重低估。市场通常采用两种指标：流通市值（MCAP）与完全稀释估值（FDV）。前者过低，因为忽略了已知解锁计划的团队与投资人份额；后者过高，因为将授权但无流通计划的代币计入。例如，CoinMarketCap 默认用最大供应量计算 FDV，即便 HYPE 已经通过销毁减少供应仍以 10 亿枚计算；CoinGecko 则用总供应量，但仍包含 FECR 授权部分。与此同时，AF 回购的 HYPE 也被计入流通市值，因此无法降低 FDV。结果是，Hyperliquid 在数据提供商的指标中被惩罚，而真实经济情况未被准确反映。我们的观点是，应当排除这类无流通计划的代币（类比为股票中的库藏股和未发行授权股），只计入有明确解锁计划和经济用途的部分。许多专业投资者采用类似逻辑建模，但大部分市场参与者仍依赖 FDV 头部数据。这直接导致了 HYPE 被低估。为解决此问题，我们提出修改经济模型：撤销 FECR 未铸造授权、销毁 AF 中现有及未来回购代币，同时取消 10 亿枚的最大供应上限。这些调整将带来超过 45% 的总供应量减少，从而提升协议财务透明度与市场认可度。
本次提案的目标有两点：其一，提高协议经济学对外部市场的清晰度，使潜在参与者更容易准确评估 Hyperliquid，从而降低被虚高 FDV 指标误导的风险，帮助协议吸引更多资本与生态资源；其二，提高对社区成员的透明度，避免心理上的资金预分配效应，使资本配置决策更加基于经济学逻辑。提案的核心措施包括：（1）撤销 FECR 未发行的全部授权；（2）销毁 AF 当前持有的 HYPE，以及未来 AF 所获的代币；（3）取消 10 亿枚的供应上限，未来新增发行直接计入总供应。这些改变不会影响现有 HYPE 持有者的相对份额，也不会削弱 Hyperliquid 支持增值项目的能力。它们仅仅是账面与治理层面的重构。更重要的是，如果该提案实施并对市场价值产生积极影响，Hyperliquid 在后续发放激励时所需分配的代币数量会减少，从而提升资本效率。我们常见的反对意见有两种：一是认为市场和治理应更聪明地理解当前模型，因此无需更改；二是认为 Hyperliquid 仍处早期，应当保留代币为增长提供资金。但我们认为，前者过于理想化，现实是市场参与者缺乏时间与资源深入研究经济学，普遍依赖简单指标；后者则是伪命题，因为销毁旧分配与未来增发并不冲突，协议完全可以根据需求发行新代币。
取消供应上限在加密行业并非孤例。比特币的 2100 万硬顶是社会契约的产物，但大多数代币并没有这种宗教式共识。ETH 与 SOL 均无硬顶，它们通过持续发行来支持生态发展。对 HYPE 而言，供应上限只是当前社会共识的表达，如果未来出现创造价值的增发需求，社区大概率会支持。这也是为何我们认为取消上限符合现实。更广泛地看，许多协议已开始销毁过剩的库藏代币或迁移至无硬顶模式，以减少市场折价，并转化为优势。Hyperliquid 作为一条具备自主分叉能力的 L1，更能顺畅实现此类变更，而无需复杂迁移。行业趋势正在转向理性会计，即用更透明的财务结构改善市场对估值的理解。最终，我们认为该提案为 Hyperliquid 带来显著的经济利益，几乎没有实质性风险。它消除了市场对过剩供应的惩罚，提高了财务与战略一致性，同时保持了协议的灵活性和未来可扩展性。站在更长远的角度，这不仅是 Hyperliquid 自身的优化尝试，也可能成为行业内更多协议效仿的范式。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ 【英文长推】以太坊押注去中心化 AI：去中心化与支付标准的博弈
导读：以太坊正在成立一个全新的团队，专注于 AI。问题是：这究竟意味着什么？ETH 是否真的能与 Solana、Base 等在 AI 项目上表现更契合的生态体系竞争？
Castle Capital：过去一段时间，市场一直在关注几个关键的总持仓水平：低于 100 亿美元代表看空趋势，约 120 亿美元是强中性区间，而高于 140 亿美元则被视为看多信号。然而，本周的市场走势让积极情绪空间十分有限。一个显著现象是，山寨币未平仓合约（OI）超过了比特币 OI，按照传统经验，这往往意味着市场处于超卖状态，并可能预示更广泛的回调风险。与此同时，AI 赛道的热度也在明显下滑，未能延续年初获得的巨大关注。造成这一局面的原因包括 DeFi 的强劲反弹、监管态度的转向推动了稳定币和 RWA（现实世界资产）赛道超越 AI，以及部分加密原生投资者转向机器人领域。尽管如此，AI 领域的团队仍在持续构建，尤其是以太坊最近启动了全新的 dAI 团队，聚焦去中心化 AI 的发展，这一消息成为市场关注的重点。
以太坊基金会宣布组建名为 dAI（decentralised AI）的新团队，目标是让以太坊成为 AI 的首选结算和协调层。这一消息出乎许多人的意料。团队由 Davide Crapis 领导，主要关注两个方面：其一是基础设施的去中心化，避免 AI 过度依赖少数中心化巨头；其二是 AI 经济的去中心化，确保 AI 代理之间的执行、协作和对齐能够在无需第三方的情况下实现。以太坊的中立性和抗审查特性，使其成为开发可信、可验证的 AI 代理的理想平台。dAI 团队将与以太坊基金会的协议组和生态组紧密合作，探索 AI 与链上资产管理等场景的结合，释放新的设计空间。同时，该团队也推动了 ERC-8004（可信代理提案）以及 x402 扩展的落地，将加密支付能力引入 Google 刚发布的 A2A 协议，成为连接 AI 与加密支付的重要里程碑。
这一举措迅速在生态中引发连锁反应。例如，MetaMask 开发团队公开表示，将与 Google 紧密合作支持 x402 协议，致力于构建开放的 AI 支付标准。Consensys 也承诺使 x402 覆盖多资产、多链，并符合自托管安全标准，已有团队如 DINBuild 支持基于 x402 的微支付场景，让 AI 代理能够自动购买 RPC 服务。与此同时，ERC-8004 周边的开发工具也在涌现，例如 ERC-8004 Agent Explorer，使用户能够在一个钱包内统一管理多个 AI 代理。以太坊还与 Virtuals Protocol 合作，启动官方工作坊，推动开发者参与 AI 代理的构建。整体来看，AI 正逐渐成为加密生态各个领域的共同主题：从去中心化科学研究（DeSci）、预测市场，到机器人与自动化应用，AI 都在充当核心驱动力。虽然价格表现停滞，但 AI 已经牢牢占据了开发叙事的中心。（ 来源）
4️⃣ 残酷数据：88% 的空投代币「活」不过 3 个月
导读：真正的价值并非代币本身，而是它所能撬动的用户行为。
DappRadar：在 Web3 生态系统中，空投指的是向一组钱包分发免费代币的行为，通常是为了奖励过去的活动或激励未来的参与。与 ICO 要求用户购买代币不同，空投直接将代币交到用户手中，其逻辑是通过放弃部分所有权，引导社区、分散治理权并创造流动性。空投的形式多样，包括追溯性空投（奖励历史用户，如 Uniswap 2020、Arbitrum 2023）、激励性空投（鼓励交易、质押、推荐，如 Blur 积分系统）和社区空投（奖励 NFT 持有者或社群，如 Solana 的 BONK）。自 2017 年首次出现以来，空投已从新奇的宣传手段演变为最有效的营销策略之一，背后的理念是「让用户成为利益相关者」。历史上，空投经历了几个里程碑：2017–2018 年 ICO 浪潮的首次实验，效果大多是投机性的；2020 年 Uniswap 的 $UNI 空投树立了黄金标准，让早期用户获利丰厚并转化为布道者；2021–2022 年空投逐渐进入「策略手册」阶段，dYdX、ENS、LooksRare 等项目纷纷采用；2023–2025 年则进入「超级空投」时代，Arbitrum、Blur、Worldcoin 等项目通过数十亿美元的分发，迅速改写了整个生态版图。数据显示，自 2017 年以来，空投总价值超过 200 亿美元，仅 2023 年就达 45 亿美元，然而研究表明 88% 的空投代币在三个月内贬值，凸显了短期效果与长期价值之间的落差。
DeFi 和 Layer-2 网络一直是空投现象的核心。它们通过代币分发奖励早期用户、分散治理权，并在最重要的层面上吸引新用户。最著名的案例是 Arbitrum 在 2023 年 3 月的空投，向超过 60 万地址分发了 11.6 亿枚 ARB，价值接近 20 亿美元。当日链上交易量突破 250 万笔，甚至一度超过以太坊本身。尽管热度回落，但两个月后 Arbitrum 的日交易量仍保持在约 100 万，独立活跃钱包数增长了 531%。然而数据显示，只有 5% 的交易来自实际领取代币的钱包，大多数领取者卖掉代币后离开，真正的使用量来自新用户和生态增长。Optimism 提供了另一种模式：它自 2022 年起采取分阶段空投，重点奖励治理参与者。虽然活动高峰小于 Arbitrum，但更好地对齐了激励，强化了治理结构。整体来看，DeFi 协议空投普遍遵循类似轨迹：dYdX 初期激增但后续低迷，1inch 多次分发却治理参与度低，ENS 的空投规模虽小但形成了较忠诚的社区。行业数据揭示：空投能迅速推高交易和 TVL，但往往在数周内回落至略高于基线水平，代币价值则常在数月内下跌 60–90%。留存与长期价值最终取决于协议的产品市场契合度。
NFT 领域则将空投当作争夺市场份额的武器，Blur 是最典型的例子。在 2023 年 2 月推出代币前，Blur 就以「季度奖励」机制吸引交易者积累积分，最终将 51% 的 BLUR 分配给社区，空投峰值价值超过 8 亿美元。几天内，Blur 就占据了以太坊 70% 以上的 NFT 交易量，迫使 OpenSea 降费并重新调整版税。虽然流动性转移迅速，但大部分交易由少数高频用户完成，更多是为了刷奖励而非真实收藏。Blur 的交易量常是 OpenSea 的数倍，但活跃钱包数却更少，显示社区黏性不足。BLUR 代币价格从 $1.20 跌至不足 $0.10，奖励季度也未能扭转趋势。类似的吸血鬼攻击模式出现在 LooksRare 和 X2Y2 上，虽短暂成功，但因刷量严重和奖励枯竭，代币贬值惨重。总体来看，NFT 空投能有效制造流动性冲击，但难以维持长期社区。收藏者和创作者更看重信任与文化，而非短期奖励。截至 2025 年，NFT 市场格局因空投而竞争加剧，OpenSea 倾向休闲用户，Blur 服务专业交易者，其他平台探索新模式，但「代币激励是否能带来可持续社区」这一根本问题依旧未解。（ 来源）
5️⃣ 深度剖析 MetaMask 代币背后的机会与隐忧
导读：MASK 可能达到 120 亿美元 FDV 并带来史上最大空投。
The Smart Ape：我个人早就不再使用 MetaMask 了，因为我更偏爱 Rabby 的界面和功能，但 MetaMask 仍然存在先发优势。它至今仍是最受欢迎的钱包，拥有 1.43 亿用户。MetaMask 拥有多重收入来源：MetaMask Swap：内置 DEX 聚合器，每次兑换收取约 0.9% 的费用。出入金：使用银行卡购买加密货币。跨链桥：代币跨链转移。质押：通过 MetaMask Portfolio 直接进行 ETH 质押。机构版：面向基金和企业的 MetaMask 机构解决方案。过去三个月，MetaMask 的周交易量介于 6000 万至 2 亿美元之间。这意味着平均每周收入为 150 万美元，年收入约为 7200 万美元。而去年数字更高，每周收入约为 250 万美元，年收入达到 1.2 亿美元。
我们尚不清楚 MetaMask 代币的经济模型和实际效用，但如果有某种收益分享或回购机制，那将不会令人意外。如果是这样，收益将推动其估值。要衡量一个合理的完全稀释估值 / 收入倍数，我们可以参考其他钱包代币，如 TWT、SFP、XDEFI 和 GNO。保守预期下，完全稀释估值与收入比率可能达到 100 倍。按当前年收入约 1.2 亿美元计算，这意味着其完全稀释估值可能接近 120 亿美元。相比之下，Trust Wallet 是使用量第二大的钱包，其代币 TWT 的 FDV 为 13.2 亿美元，因此很难想象 MetaMask 代币的发行估值会低于 50 亿美元 FDV。
目前史上最大的空投包括 Uniswap、ApeCoin、dYdX 和 Arbitrum，而 MetaMask 空投极有可能改变这一顶级空投名单，甚至可能加入甚至超越这一阵营。如果我们假设完 FDV 为 120 亿美元，并向 MetaMask 用户进行 20% 的空投，那么可能分发的金额将达到 24 亿美元，这将轻松使其跻身前三之列。尽管总金额巨大，但它将分摊到超过 1.4 亿用户。这次空投的特殊之处在于其庞大的合格用户群，这既放大了总价值，也扩大了覆盖范围。庞大的用户群、持续的收入、明确的实用性以及四年一次的市场炒作，可能使其成为一次历史性的空投。（ 来源）