投研早报丨IOSG 周报：对本周期山寨季的几点思考/解读 EigenCloud 架构：试图实现可验证的加密和 AI 的结合/ArkStream Capital：为什么我们在 8 月追加投资 Ethena？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.9
1️⃣ 市场｜IOSG 周报：对本周期山寨季的几点思考
2️⃣ 观点｜跨链工程进化论：从「聚合桥」到「原子互操作」，我们正走向怎样的未来？
3️⃣ 项目进展｜2025 年最精彩的币圈产品商战，谁能笑到最后
4️⃣ 项目介绍｜解读 EigenCloud 架构：试图实现可验证的加密和 AI 的结合？
5️⃣ 观点｜ArkStream Capital：为什么我们在 8 月追加投资 Ethena？
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1️⃣ IOSG 周报：对本周期山寨季的几点思考
导读：2021 年那样的「大水漫灌」式且长达数月的普涨行情，其宏观环境与市场结构已不复存在。这并不是说山寨季一定不会到来，而是它更有可能在一个慢牛格局中、以更具分化特征的形态展开。
IOSG Ventures：过去四年里，加密市场结构发生了显著变化。首先是代币供给侧的飞速膨胀。2021 年的造富效应吸引了大量资金，风险投资的繁荣推高了项目平均估值，空投经济和 memecoin 的病毒式传播使得代币发行速度大幅加快。与 2021 年高流通不同，如今大多数主流项目都面临严重的代币解锁压力。据 TokenUnlocks 数据，2024-2025 年将有超过 2000 亿美元的代币解锁，这也是 “高 FDV、低流通” 现象的根源。与此同时，注意力和流动性也出现了分散。Kaito 数据显示，Pre-TGE 项目前二十中至少涉及十个赛道，叙事过于零碎，难以像 2021 年那样用 DeFi、NFT、GameFi 几词概括。这种碎片化导致资金在各个赛道快速切换，却难以形成合力，行情难以扩散。更重要的是，推动 BTC 与 ETH 上涨的 ETF 资金不会流入山寨币，而散户则因被套牢缺乏流动性，山寨季难以像过去那样自然发生。
2021 年的行情背后是有一定支撑的。DeFi 解决了链上长期缺乏应用的问题，NFT 结合创作者和名人效应吸引圈外关注，带来增量用户。但四年后的今天，虽然基础设施建设过度，但真正破圈的应用却寥寥无几。市场规模增长了，参与者也更为务实，不再轻易被叙事所驱动，用户与资本都期待真实增长和可持续商业模式。缺乏新鲜血液的持续涌入，加之代币供给持续膨胀，市场只能陷入存量博弈与内卷。过去推动普涨的根基不再存在，投资者在叙事疲劳中更难形成统一预期。山寨季依然会来，但绝不会再是 2021 年那种全民狂欢、资金普遍外溢的行情。如今的环境注定了山寨季的特征会更加结构化：资金在少数有基本面的项目和局部生态之间流转，而不是带动全市场同步上涨。
展望未来，山寨季的格局将更加多元化。其一，基本面较强的项目会获得资金偏好，例如 Uniswap、Aave 等 DeFi 蓝筹，以及 Ethena、Hyperliquid、Pendle 等新星，它们具备稳定现金流与真实 PMF，是市场不确定性中的避风港。其二，强势资产的 Beta 机会仍会存在，当 ETH 启动时，UNI、ETHFI、ENS 等代理资产会放大其波动。其三，旧赛道可能因主流采用迎来重定价。若稳定币规模增长至 1 万亿，部分资金将流入 DeFi，推动蓝筹重估。其四，局部生态的财富效应不可忽视，例如 HyperEVM 在热度、用户与资金汇聚下，可能带来数周到数月的 Alpha。最后，明星项目如 pump.fun 也会经历估值分歧期，在情绪消退后若基本面保持强劲，仍可能回升。作为 meme 赛道龙头，它兼具收入和回购支撑，中期有望跑赢多数头部 meme。这些场景构成了未来山寨季更为分化的格局。（来源 ）
2️⃣ 跨链工程进化论：从「聚合桥」到「原子互操作」，我们正走向怎样的未来？
导读：Web3 如何从单一的「跨链桥」，走向「无缝互操作」的终局。
布噜：以太坊生态如今已进入前所未有的多链时代。根据 L2BEAT 数据，目前以太坊上的 L2 数量接近百条，还不包括其他独立的 L1 公链。对普通用户而言，大多数人仅使用过极少部分链条，但流动性却被严重分散。原本聚集在以太坊上的资金被切割成一个个价值孤岛，用户在不同网络之间转移资产的体验就像国际旅行般复杂。跨链操作需要考虑桥接时间、Gas 消耗、跨链费用，还存在滑点与路径不确定性，这极大增加了操作门槛。因此，类似 DEX 聚合器在交易赛道成为刚需一样，跨链桥聚合器也应运而生。它的作用是自动为用户计算最优路径，把繁琐的多步操作简化为一键跨链 + 兑换。例如，从 Arbitrum 的 DAI 转换到 Optimism 的 ETH，用户只需输入起点和终点，聚合器就能自动完成跨链与兑换。这标志着跨链体验正从手动挡走向自动挡，极大地降低了使用门槛，成为当下跨链赛道的重要演进方向。
跨链聚合器的核心价值在于充当用户的智能导航系统。它会自动比较所有可行路径，并根据目标链资产输出最大化、Gas 成本最低、时间最短三大维度进行排序，帮助用户快速完成最优选择。传统跨链路径下，用户可能需要先在 Arbitrum 上用 1inch 将 DAI 换成 ETH，再跨链转移至 Optimism；或先跨链转移 DAI，再在 Optimism 上兑换 ETH。这些操作逻辑类似，但都需要用户自己权衡交易金额、滑点、流动性与速度。而跨链聚合器则把所有复杂性隐藏在后台，用户只需一次确认即可完成资金流转。在此之外，跨链领域还在探索更底层的技术路径，包括消息层互操作（如 LayerZero、IBC）、状态层同步以及零知识跨链。这些方案都旨在打破链与链之间的隔离墙，让区块链世界真正实现 “无缝互联”。以太坊基金会也在近期的 Protocol Update 中，将提升用户体验、加强互操作性列为核心战略之一，目标是让以太坊生态的跨链体验趋近于无感化。
在开发者社区中，近期出现了两条备受关注的新思路。第一是以太坊研究员提出的 SCOPE 协议，目标是重建同步组合性，让 L1 与 L2 之间的交互实现原子化。用户未来可能在一次交易中同时调用 Arbitrum 的 Aave 与 Optimism 的 Uniswap，要么全部成功，要么全部失败，避免了 Gas 浪费与中间状态风险，这将解锁跨 L2 闪电贷、一键清算等复杂策略。第二是借助零知识证明（ZK Proof）提升跨链验证安全性，用数学替代对验证节点的信任。ZK 方案能在目标链上快速验证源链事件，降低信任成本。部分工程化路线还尝试结合 TEE 与 AVS，在速度与安全之间取得平衡，必要时再引入 ZK 兜底。从整体趋势看，跨链体验正在向更快、更安全、更隐形演进：用户无需关心底层协议名称，只需感受到秒级完成、数学保障和无感切换。这正是跨链的终局愿景 —— 让用户关注价值流动本身，而非链与链之间的阻隔。（ 来源 ）
3️⃣ 2025 年最精彩的币圈产品商战，谁能笑到最后
导读：pump.fun vs Letsbonk.fun 的「meme 发射台大战」已经可以提前预定本年度最精彩的加密故事之一。转眼间，我们已经来到了 9 月初，pump.fun 重新在这场你来我往的竞争中占据了优势。
BlockBeats：在 PumpSwap 出现之前，pump.fun 一直依赖 Raydium 来承接其发行的 meme 币。当新币市值达到 6.9 万美元后，便会迁移到 Raydium 进行交易，因此市场上出现了「内盘」和「外盘」两个合约地址的现象。2024 年，正是 pump.fun 和 Raydium 的黄金年代。Raydium 一年间获得约 1.6 亿美元交易费收入，是上一年的 5 倍，其中 1.45 亿美元来自 meme 币，约 43% 的 meme 币交易量源于 pump.fun，贡献了 Raydium 总收入的近 40%。可以说，pump.fun 是上游「印钞机」，Raydium 则是下游的收割者。然而，这段蜜月期在 2 月下旬画上句号。当 pump.fun 被曝测试自有 AMM 流动性池后，Raydium 核心贡献者公开批评，称这是战略误判。$RAY 价格随即下跌近 30%，最低跌至 1.5 美元。3 月 21 日，pump.fun 官宣 PumpSwap，上下游彻底分道扬镳。Raydium 随后推出 LaunchLab，双方正式进入竞争格局，昔日「同舟共济」变为互为对手。
虽然 Raydium 的 LaunchLab 未在 meme 市场激起太大水花，但其背后的 Letsbonk.fun 却成为新的战场主角。Letsbonk.fun 基于 Raydium 的「Plug & Play SDK」构建，可视为 LaunchLab 的定制版。数据显示，在 4 月到 6 月期间，PumpSwap 的总手续费与净手续费收入一度超过 Raydium。但到了 7 月，随着 Letsbonk.fun 的发力，Raydium 的手续费收入大幅反超，单月总收入是上月的 2.76 倍，净收入更是增长 4.66 倍，而 PumpSwap 仅为其 30% 左右。此后，pump.fun 试图通过支持自家生态次新币、设立 Glass Full Foundation 收购 meme 币来稳固 PumpSwap 的根基。然而，PumpSwap 仍然高度依赖于 pump.fun 上游发行的代币。即便如此，pump.fun 上的 $USDUC、$NEET、$TOKABU 等币种依然在熊市氛围中展现出相对强势，市值稳步上涨至数千万美元级别。竞争愈演愈烈，两方都在强化自身阵地，一方深耕资产发行与交易闭环，另一方借助 SDK 与生态整合能力不断出牌。
为应对挑战，pump.fun 在近期发布了「Project Ascend」，其中最核心的更新是 Dynamic Fees V1 系统。通过引入与市值挂钩的分层费用机制，小型项目维持较高费率，大市值代币则享受低费率，鼓励创作者追求长期增长而非短期套现。官方称该机制能让创作者潜在收益提升 10 倍，成功运营者无需抛售代币也能依靠持续的交易费用分成获利。这一机制旨在缓解 meme 生态中普遍的「pump and dump」问题，进一步推动「CCM」（Creator Capital Markets，创作者资本市场）的发展，吸引更多 Web2 平台创作者加入。相比之下，Letsbonk.fun 则更注重资源整合。9 月，其宣布与 WLFI 合作上线 USD1 稳定币，并成为官方发射台；不久后，龙头代币 $USELESS 登陆 Coinbase，进一步提升其影响力。由此，pump.fun 与 Letsbonk.fun 呈现出两条截然不同的道路 —— 前者专注创作者经济，后者依靠生态整合。二者与 Raydium 的角力不仅推动了 meme 发射台大战的爆发，也催生了对创作者激励与长期价值的探索。至于谁能在未来胜出，仍有待时间检验。（ 来源 ）
4️⃣ 【长推】解读 EigenCloud 架构：试图实现可验证的加密和 AI 的结合？
导读：Eigen 目前为 AI agents 的开发者们提供了更易用的开发基础设施，开发场景包括了 AI+DeFi、AI+DAO、AI+DeSci、AI+GAME。
蓝狐笔记
首先来看看 Eigen 的架构，EigenCloud 架构核心在于允许开发者将业务逻辑（任意容器中的计算）放在链下执行，而结果返回链上，实现可验证，并支持各种容器、语言以及硬件，这意味着赋予开发者更大的自由度，也具有兼容性。它的技术栈包括了再质押协议（底层的共享安全）、核心原语（数据可用性服务的 EigenDA、验证和争议解决层 EigenVerify、计算层 EigenCompute 等）、生态服务（ZK、Oracle、Inference）等。
从这架构上来看，EigenCloud 通过链下计算和链上验证试图解决部分传统 dAPP 无法在链上运行的问题，比如 AI Agents（因为很难支持复杂硬件和程序）。我们之前一直提到一个观点是 AI 和 Crypto 是绝配，因为它们相互有需要，AI 存在信任问题，存在自主性问题，AI 需要确保可验证的正确运行，需要拥有自主的钱包等。而这些是 Crypto 可以提供的。Crypto 存在缺乏足够多杀手级应用的问题，现在 Crypto 应用主要还是 DeFi 和稳定币为主，其他应用，包括游戏、AI agents 等都没有发展起来，而 AI 在未来将重构几乎所有应用，如果能让 AI 在 Crypto 上运行，那么，这将是 Crypto 在继 DeFi 和稳定币之后的最大希望所在。
EigenCloud 的架构在于可以让 AI Agents 跟 Crypto 的结合实现可落地，比如 Eigencloud 让 AI agents 嵌入到智能合约，成为自主和可验证的实体；AI agents 可以在 EigenCloud 上运行，有质押的安全支持、有 EigenDA 的数据可用性支持、有 EigenVerify 的验证支持、有 EigenCompute 的计算支持等。运行结果上链，如果存在错误，可以进行挑战，通过验证协议保证结果的正确性。简化来说，Eigen 生态支持验证整个栈（计算、数据、推理、工具等），支持 AI 代理运行（模型 + 编排器 + 内存 + 目标 + 工具调用等）。（ 来源）
5️⃣ ArkStream Capital：为什么我们在 8 月追加投资 Ethena？
导读：我们坚定加码的，不仅是数据上的爆发式增长，更是 Ethena 在资本市场层面的制度创新。
ArkStream Capital：过去两年，Ethena 不仅证明了 USDe 稳定币的产品 PMF，更在资本层面完成了关键跃迁 —— 将一个纯加密原生协议与美股资本载体捆绑，形成所谓的 Capital-Market Fit（CMF）。这一过程不是单纯套利，而是通过把协议现金流、治理代币与合规资本市场连接，构建出可复用的资本结构。股权端方面，Ethena 基于与 TLGY SPAC 合并的基础上，PIPE 规模已从 3.6 亿美元提升至 8.95 亿美元，并计划在纳斯达克以 “USDE” 挂牌。交割后，StablecoinX 资产负债表将持有超 30 亿枚 ENA，未来 6–8 周还将执行约 3.10 亿美元的现货回购，按照价格区间每日 500–1,000 万美元的节奏进行，预计覆盖流通盘 13%。同时，基金会保留否决权，确保 ENA 不被大规模抛售。这使得股权融资与代币治理需求深度绑定，形成「合规资本 → 治理代币需求」的制度化通道。在代币端，USDe 规模突破 120 亿美元，位列稳定币第三，历史收入超 5 亿美元，Aave 风险敞口达 47 亿美元。随着 USDe 登陆 Binance，sENA fee switch 的条件已被满足，ENA 的价值捕获将从增长预期转向直接锚定现金流。
USDe 已逐步被市场视为 DeFi 的类无风险利率资产。其供给体量突破 125 亿美元，头部借贷敞口在 Aave 上达到 47 亿美元，累计交易量超 57 亿美元，年化收益维持在 9–11% 区间，协议累计收入已超 5 亿美元。随着 USDe 被广泛用作抵押与结算资产，其规模、流动性与收益形成三元正反馈，进一步强化了 ENA 的治理与价值分配地位。然而，稳定币并非终点，而是现金流与分发的基座。Ethena 在 “后手” 布局上，重点是分发层与结算层的协同扩张。分发端包括 iUSDe（机构版），通过合约限制实现收益型美元的合规包装，接入传统金融分销网络；以及 tsUSDe（Telegram/TON 版本），与 TON 深度合作把收益美元嵌入 Telegram 钱包，直达十亿级用户。这种轻合规 + 平台入口的模式，将放大 USDe 的主干正反馈。在结算端，Converge 链则是核心尝试，它基于 Arbitrum 与 Celestia 的模块化组合，支持 USDe 作为 gas 与结算资产，并以 ENA 质押强化安全性。当收益美元成为基础结算燃料，USDe 的地位将从金融原语提升为交易记账与路由单位，进一步拓展至 RWA 发行、机构结算、抵押等高附加值业务。
Ethena 的投资逻辑清晰，从短期到长期呈现逐层递进的框架。短期战术层面，USDe 已成为 DeFi 最大的收益蓄水池，凭借 125 亿美元流通规模和在 Aave 的 47 亿美元风险敞口，奠定了一级抵押资产的地位。9–11% 的年化收益率已被市场视为稳定的无风险利率。中期结构层面，Ethena 已完成与传统资本市场的耦合：SPAC → PIPE → De-SPAC 模式使 USDe/ENA 进入美股框架，StablecoinX 与 Mega Matrix 的 DAT 储备和 20 亿美元 shelf registration，为 ENA 提供制度化的买盘与融资通道。长期范式层面，sENA fee switch 的开启是决定性转折点：随着三大条件（流通量、收入、CEX 覆盖度）全部满足，ENA 将正式捕获协议现金流，成为首个具备真实现金流分配的治理代币。结合外部 DAT 储备与结构化融资，ENA 的价值支撑将转为「内生现金流 + 外部买盘」的双轮驱动。我们认为，这使得 ENA 有望成为类似「准黄金储备」的资产，实现跨周期的资本循环。综上，ArkStream 选择在此阶段增持，是看中 Ethena 已从 PMF 向 CMF 演进的决定性一步，协议价值捕获具备跨周期弹性与制度化保障。（ 来源）