投研早报丨Ethena 推出 StablecoinX：打造 TradFi 与 ENA 的资本桥梁/Arbitrum 在 DeFi 生态中的竞争力分析/为何 Web2.5 项目更受机构青睐？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.7.30
1️⃣ 项目进展｜Ethena 推出 StablecoinX：打造 TradFi 与 ENA 的资本桥梁？
2️⃣ 比特币｜解读比特币财库公司双引擎模型：股权融资和杠杆借贷
3️⃣ 以太坊｜从 EIP-7987 到 L1 zkEVM：以太坊 L1 的扩容进阶之路
4️⃣ 项目研究｜Arbitrum 在 DeFi 生态中的竞争力分析
5️⃣ 观点｜为何 Web2.5 项目更受机构青睐？
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1️⃣ 【英文长推】Ethena 推出 StablecoinX：打造 TradFi 与 ENA 的资本桥梁？
导读：通过组建 StablecoinX，Ethena 打造了一个新型的投资载体，使传统股权投资者无需创建加密钱包、无需使用中心化交易所、也无需接触 DeFi，就能接触并投资 ENA。
Tindorr：StablecoinX 的核心逻辑是一个可重复、可扩张的资本飞轮，它将传统资本市场的流动性注入到加密资产中。整个 Flywheel 运作机制分为五个关键步骤。首先，通过发行 USDE 股票，StablecoinX 在公开市场以调整后的净资产价值（mNAV）或以上的估值进行融资，获取来自 TradFi 的新鲜弹药。其次，将所募集资金用作公开市场中大规模、系统性购买 $ENA 的唯一用途。这些 ENA 不会用于投机操作，而是长期持有，并作为资产沉淀在财报中。第三步，StablecoinX 所持有的 $ENA 会产生收益 —— 无论是通过质押、空投还是未来协议激励，这些收益最终流向股东，推动每股净值的上升。第四步，StablecoinX 与 Ethena 的成长高度绑定。随着 Ethena 协议扩展和 USDe 应用拓展，StablecoinX 也成为代币背后最具话语权的推动者。第五步，随着 USDE 股票估值的上升，StablecoinX 能再度融资，从而启动下一轮买入循环，形成外部资本源源不断流入 ENA 的机制。
StablecoinX 模型的真正颠覆性在于，它解决了长期困扰加密市场的问题 —— 缺乏持续性、规模化、外部资金的输入来源。自 2021 年以来，Altcoin 市场停滞不前，很大程度上是由于 crypto-native 资本已触顶，散户与原生投资人无法支撑下一轮行情。而对于 Ethena 这种有收入、有产品、有稳定币场景落地的协议来说，唯一的突破口就是引入更大、更深的 TradFi 资金池。StablecoinX 的 timing 也十分关键。市场正值稳定币叙事上升期，而 Circle 已以近 $410 亿市值作为参照标的。在此背景下，Ethena 不只是一个发行 USDe 的协议，而是围绕其构建整个金融堆栈：从原生收益机制到验证人基础设施、再到 DeFi 策略层，$ENA 更像是稳定币叙事中的协议权益类资产。而 StablecoinX 则成为将这整套叙事打包上市、供 TradFi 投资者认购股权壳。
接下来值得密切关注的重点包括：1）$ENA 的持续买盘压力是否维持，尤其在当前 2.6 亿美元回购计划进行中；2）StablecoinX 的股票（USDE）是否如计划在 Q4 上市，若能顺利 IPO，将成为机构资金流入 ENA 的正式通道；3）USDe 的原生使用场景是否能持续扩展，包括更多 DeFi 协议与应用集成，从而支撑 ENA 的长期价值增长。总之，这次结构设计可能是下一个周期最重要的资本桥梁。【原文为英文】（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】解读比特币财库公司双引擎模型：股权融资和杠杆借贷
导读：一个比特币财库公司的目标是什么？它的目标是提升「每股比特币持有量」（BPS，Bitcoin-Per-Share），也就是公司持有的比特币总量与公司完全稀释后股份总数之间的比值。
VIKTOR：BTC 国库公司的核心目标，是持续提高其每股比特币持有量（Bitcoin-Per-Share, BPS）—— 也就是公司总持有的比特币数量，除以公司完全稀释后的总股本。MicroStrategy 并不是试图通过比特币投机赚取美元利润，他们唯一关注的，是通过增厚式方式增加 BPS。我们通常将公司当前持有的比特币总量称为其净资产价值（NAV），而将公司市值与 NAV 的比值称为 mNAV 溢价。例如，如果公司市值为 100 亿美元，持有 50 亿美元的 BTC，其 mNAV 溢价为 2 倍。如果该公司发行在外股份为 1 亿股，股价为 100 美元，那么公司持有的 BTC 数量是 5 万枚，BPS（每千股比特币）为 50000 / 100000 = 0.5 枚。BTC 国库公司提高 BPS 的主要方式是 ATM（At-The-Market）操作，即在市值高于其 NAV 时，通过向市场增发股票，套现后购买 BTC。这种操作虽然稀释了股份，但由于 BTC 持仓增多，BPS 实际上是上涨的，实现了增厚式增长。例如，公司通过 ATM 融资 10 亿美元购买 BTC，NAV 增至 60 亿美元，市值增至 110 亿美元，mNAV 降为 1.83，但 BPS 升至 0.545，BTC 收益率为 9%。关键在于：只有当公司以溢价交易（mNAV > 1）时，ATM 操作才是 accretive（增值的）。
除了通过股权融资提升 BPS 外，一个真正全栈式的 BTC 国库公司还应运用第二条增长路径：债务（Leverage）。原理很简单：如果公司判断 BTC 的长期复合增长率（CAGR）高于其可以借到的固定利率债务成本，就可以通过借入美元购买 BTC 来赚取利差，进而提升 BPS，从而将收益返还给股东。比如，若 BTC 年化增长预期为 20%，而公司可以以 8% 年利率借入资金，那么这 12% 的利差就是 BTC 收益的一部分。尽管很多人对加密行业使用杠杆极为敏感，但 MicroStrategy 的杠杆使用是相对保守且结构合理的。可以将其理解为一个 1.2 倍杠杆多头 BTC 仓位，只有当 BTC 连续三年低于某个理论清算价格时才会爆仓。借助债务，BTC 国库公司可以构建一个超越 BTC 价格表现的金融工具，BPS 成为其股东的价值地板，而这块地板会随着时间以 BTC 计价持续上升。比如在 2024 年，MicroStrategy 的 BTC 收益为 75%，意味着其每股 BTC 从年初的 0.001 枚涨至年底的 0.00175 枚。因此，即使投资者以 1.75 倍 mNAV 买入股票，也能在一年内收回全部溢价，这就是为什么这种操作在长期视角下依然有吸引力。
如果我们理解了 BTC 国库公司的双腿模型：股权融资 + 债务杠杆，那问题来了 —— 山寨币（Altcoin）国库公司是否也能采用相同路径？理论上可以，但实际操作中存在巨大风险。BTC 具备长期上升趋势的强共识，而大多数山寨币则缺乏这样的增长确定性。这意味着，使用债务杠杆购买 Altcoin 的风险极高：一旦基础资产价格持续下跌，公司将承受巨大亏损。因此，Altcoin 国库公司大多只能依赖一条腿 —— 股权融资（ATM），这使得它们长期难以维持高 mNAV 溢价，甚至可能持续处于折价状态（mNAV <1）。不过，它们仍具价值：一方面为传统股市投资者提供了 “间接参与” Altcoin 的机会，另一方面也为加密项目带来了全新的资本流入渠道。相比之下，ETH 国库公司具有较大潜力，因为 ETH 拥有更接近 BTC 的长期增长曲线。如果市场对 ETH 的长期 CAGR 有足够信心，那么 ETH 国库公司完全可以复制 MicroStrategy 的杠杆增长路径。因此，在所有非比特币的资产中，以 ETH 为基础的国库模型是最具可行性的。然而，对所有 Altcoin 国库公司来说，缺乏债务工具意味着它们无法持续产生加密收益率，从结构上就比 BTC 国库公司更弱。（ 来源 ）
3️⃣ 从 EIP-7987 到 L1 zkEVM：以太坊 L1 的扩容进阶之路
导读：扩容不能只靠 L2，L1 与 L2 协同进化，才是以太坊可扩展性的终局。
imToken Labs：从 2020 年 Vitalik 发布「以 Rollup 为中心的路线图」以来，L2 成为了以太坊扩容的主力方向，催生了 Arbitrum、Optimism 等众多 Rollup 项目，形成了一条「链下执行、主网结算」的技术路径。但随着 L2 数量激增、生态割裂问题日益明显，这种分散式扩展也带来了以太坊整体统一性的下降，用户体验、资产流动性、状态共享等方面都暴露出不协调的问题。同时，主网（L1）作为结算层和数据可用性层的职责愈发沉重，高 Gas 操作（如 zkProof 验证、Blob 数据提交等）严重挤压区块资源，影响了节点同步效率与抗审查能力，尤其在状态空间膨胀的背景下，L1 的性能瓶颈开始显现。在 Rollup 阶段性成功的同时，以太坊开始重新聚焦主网自身的扩容能力，试图通过结构性优化让 L1 更轻量、更强大、更统一，从而构建一个更像单链体验的跨链系统。这一趋势体现为一系列底层改革的推进，包括交易资源调度优化（EIP-7987）、执行架构重构（L1 zkEVM）、共识流程重组（ePBS）、状态存储解耦（Stateless Ethereum）等，预示着以太坊进入从 L2 回归 L1 重构协同的关键转折期。
当前，以太坊主网扩容的两大核心技术路径是 EIP-7987 提案和 L1 zkEVM，它们分别针对资源调度效率和执行架构性能进行深度优化。EIP-7987 是 Vitalik 与 Toni Wahrstätter 提出的提案，建议将以太坊单笔交易 Gas 上限设定为 1677 万，目的是防止少数高负载交易（如大型 zkProof 验证）占据整个区块资源，造成打包阻塞、轻节点同步效率下降等问题。通过设置单笔交易上限，可迫使大体量操作进行拆分，提升并行处理能力。此外，社区也在积极推动区块级别的 Gas Limit 提升，Vitalik 最近提议将其逐步提高至 4500 万甚至未来 36 亿，构建更强的主网吞吐能力。与此同时，L1 zkEVM 的开发也在提速，以太坊基金会已于 7 月发布实时证明标准，标志着零知识证明技术正逐步整合进主网执行层。zkEVM 能让节点通过验证 zkProof 而非重演所有交易即可确认区块有效性，这将极大减轻全节点负担，提高网络运行效率与安全性，并可能带来 10 倍至 100 倍的执行性能跃迁。这两者的组合被视为以太坊 L1 重构的关键引擎。
除了执行效率与 Gas 上限，以太坊基金会还在系统性推进多项 L1 层级架构优化。其中，ePBS（提议者 - 构建者分离）方案计划将出块提议者与区块构建者角色解耦，重塑区块生产流程，从根本上缓解 MEV 抽取不公、构建权垄断等问题。ePBS 同时与 FOCIL 机制深度集成，后者允许轻节点不再依赖完整状态即可验证区块，大幅降低节点运行门槛，增强网络抗脆弱性。这种「三权分立式」共识架构将推动以太坊走向模块化、弹性化治理。同时，Stateless Ethereum（无状态以太坊）也正在推进，计划通过 witness 机制让节点仅验证当前相关状态，降低状态同步与存储压力。以太坊研究团队还提出了 Beam 机制，拟对计算、存储、调用等资源设定独立 Gas 曲线，实现资源精细定价，使以太坊转向类似云计算的资源调度模型。这些改进不仅有助于提升主网的性能与公平性，也为更丰富的使用场景（如移动端钱包、隐私交易、轻客户端）打下基础。以太坊正迈向一个模块化、抗审查、低门槛的下一代通用执行平台。（ 来源 ）
4️⃣ 【英文长推】Arbitrum 在 DeFi 生态中的竞争力分析
导读：EVM 公链目前掌控了超过 60% 的 DeFi 流动性，而 Arbitrum 仅占约 2% 的 DeFi 价值，这为其在多个细分赛道上的增长与扩张提供了巨大机会。
Castle Capital：Arbitrum 生态系统正在经历快速扩张，用户数量、TVL（总锁仓量）及底层技术持续增长。当前，Arbitrum 的 DeFi TVL 约为 29 亿美元，其中 Aave、GMX 和 Uniswap 占据 64% 的比重。过去一个月净流入超 10 亿美元，居所有链之首。Arbitrum Orbit 模块增长迅猛，已有 41 条链上线主网，另有 100 多条链正处于开发中，涵盖 DeFi、RWA、NFT、AI、DePIN 等多个赛道。Arbitrum 的 Timeboost 模块是一种交易排序机制，能够捕获 MEV 并降低网络垃圾交易，自 2025 年 4 月启动以来，已累计创收约 240 万美元，逐渐成为 Arbitrum DAO 收入的重要组成部分。在开发者生态方面，Arbitrum 支持 EVM 工具，同时引入 Stylus，使开发者能使用 Rust、C、C++ 等语言，极大提升了扩展性。尽管 Arbitrum 推出了多项激励计划，如 STIP、LTIPP 和 DRIP，但早期激励项目未能带来持续增长。DRIP 计划标志着其激励策略向更加精细化、产品导向的方向转型，力求吸引已有 PMF 的产品进驻生态系统。
目前所有链上 DEX 的总 TVL 约为 230 亿美元，而 Arbitrum 上的 DEX TVL 为 5.66 亿美元，仅占总量的 2.4%。主要协议包括 Uniswap、Camelot、Curve 和 Balancer。DEX 活动量主要集中在 BSC、Solana 和以太坊主网上，合计占 65% 以上。尽管 Arbitrum 的 DEX 活动整体稳定，但缺乏增长趋势，尤其是近三个月的交易量低于主要竞争对手 Base，显示出市场竞争压力加剧。Curve 是稳定币兑换领域的领导者，当前 TVL 为 22.4 亿美元，其中 95% 锁定在以太坊主网上。Uniswap 则以其持续迭代（如 V4 hooks）维持领先地位，TVL 目前为 58.2 亿美元，2025 年第一季度交易量超 1500 亿美元，激励主要集中在其专属链 Unichain 上。Balancer 支持多资产池，当前 TVL 为 9.45 亿美元，通过 veCRV 模式引导治理与激励，并与 Aura 合作提供额外收益。尽管 Arbitrum 在 DEX 领域具备一定基础，但若不能加快扩张速度，未来可能在竞争中处于劣势。
借贷赛道当前 TVL 总计为 695.3 亿美元，Aave 占据近一半市场份额。在 Arbitrum 上，Aave 是主导协议，TVL 超过 11 亿美元，代表了链上 2.2% 的借贷市场份额。除 Aave 外，还有 Compoundf、Fluid 等小规模竞争者。Morpho 是当前增长最快的协议之一，TVL 为 55.2 亿美元，提供去中心化市场创建、跨链借贷等多种功能，并与 Coinbase 合作支持 BTC 抵押贷款。Sparklend TVL 为 49.5 亿美元，基于 Aave v3 构建，其流动性主要来自 Spark DAO 的稳定币流动性层（SLL）。Compound TVL 为 31.3 亿美元，近期通过与 Morpho 和 Polygon 合作推出 Compound Blue 并提供额外激励。Fluid 则凭借智能债务和 LP 抵押功能实现资本效率最大化，目前 TVL 为 11.6 亿美元。Euler 作为后起之秀，已在 Arbitrum 部署，TVL 同样为 11.6 亿美元，其可编程 Vault 和杠杆工具成为特色。整体而言，Arbitrum 借贷生态基础稳固，Aave 占据主导，但仍有进一步提升协议多样性和激励机制的空间。（ 来源）
5️⃣ 【长推】为何 Web2.5 项目更受机构青睐？
导读：未来 3-5 年的主流投资方向，或许会围绕「传统业务的加密化改造」展开。
Haotian：观察了一下最近在一级投资市场受青睐的项目，发现一个共性：都倾向于「混合创新」，用 web3 的技术 infra 来承载 web2 商业模式经过验证的成熟商业逻辑。比如， @go_lightyear 把传统股票 ETF 投资逻辑搬到 Web3、 @HilbertCapital 专攻数字资产量化策略、 @bitcoin2100m 做加密资产专业配置、@ElysiumLab_io 打造比特币日常支付钱包等等。这些项目，大多属于融合创新的范畴，本质上和一些 Web3 项目「借壳上市」以及一些美股储备加密资产涉足 Crypto 背后的运作逻辑一致。
为什么会出现这种趋势？ 说实在的，背后有三个核心原因：
1）纯原生链上创新项目遭遇天花板。不仅用户规模难以突破圈层，商业模式也高度依赖 Tokenomics 激励，关键是叙事和业务设计也陷入了「自嗨」困境，这在流动性相对匮乏的低迷市场，显然会非常被动；
2）监管环境的「加密友好」特性显现。BTC、ETH 的 ETF 现货，GENIUS、CLARITY 法案的确立，华尔街金融机构的 FOMO 入场等等，都让加密资产从原本的小众投机标的变成了更主流化的金融衍生品。毋庸置疑，这种情况下，主动拥抱传统金融成熟的商业模式或主动寻找 web3 有可用性的技术 infra 等混合创新方向都会是「香饽饽」；
3）用户的投资需求也趋于成熟化。原本加密用户往往在意产品或协议是不是去中心化，并按共识强度给项目评级，但随着主流 web2 大规模人群的涌入，用户其实就只关心好不好用、安不安全、赚不赚钱。因此体验更加简单，收效更加直接的产品会更有市场。
那么，接下来的投资方向会如何？ 顺着这个思路，可以做出判断，未来 3-5 年的主流投资方向，或许会围绕「传统业务的加密化改造」展开？：
1）投资、支付、资管，保险、征信、供应链金融、跨境贸易结算等细分金融市场都会涌现大量「传统业务逻辑 + 加密技术底层」的项目。加密 infra 会趋于藏在后端，只为解决成本、效率、透明度问题，而用户感知到的前端体验和传统产品几乎无差；
2）技术标准化和基础设施的「隐形化」会成为重要趋势。支撑 web3+web2 融合创新的全新 infra 不再受限于原先的 Crypto Native 范畴，也不追求技术概念的炫酷，而只是专注于提供可靠、高效、低成本的加密技术支撑，「模块化、链抽象等」不再是受追捧的热点赛道，但却会实实在在成为一些亮眼产品的底层；
3）传统金融机构会转向「主动入场」。不再是简单的买币储备或投资 Web3 项目，而是直接用自己的牌照、资源、用户基础来做加密业务的本土化改造。比如，银行推出稳定币支付、保险公司做链上保单、券商做加密资产托管，这种巨头下场会带来更大规模的资金和用户，也会加大产品化的内卷，带动行业的逐渐成熟。（ 来源）