投研早报丨ETH 真的能复制 BTC 微策略的「正向飞轮」吗/IOSG 周报：币股大作战，SBET 和 BTCM 们是创新还是泡沫/钻石手终章：我看好的四个山寨标的
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.7.22
1️⃣ 以太坊｜ETH 真的能复制 BTC 微策略的「正向飞轮」吗？
2️⃣ 币股｜IOSG 周报：币股大作战，SBET 和 BTCM 们是创新还是泡沫
3️⃣ 项目介绍｜Ondo Finance：「华尔街 2.0」如何实现？
4️⃣ 市场｜千亿 IPO 骗局？Hyperliquid 如何打破华尔街游戏规则
5️⃣ 观点｜钻石手终章：我看好的四个山寨标的
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1️⃣ 【长推】 ETH 真的能复制 BTC 微策略的「正向飞轮」吗？
导读：微策略能成功很大程度上吃到了 BTC 这轮超级牛市的红利，但作为复制者未必有同样的运气和操盘能力。
Haotian：ETH 微策略确实是效仿 BTC 微策略的成功范本，短期会有很多美股公司尝试 Fomo，并形成一波正向飞轮。暂且不管美股的操盘主体如何，真金白银的传统机构资金和股民买盘力量，拿 ETH 作为储备资产这事实打实把以太坊带出了长期疲软状态。换句话说，Fomo 带动上涨这是币圈牛市不变的铁律，只不过这次 Fomo 的主体不再是币圈纯散户了，而是华尔街的真金白银，至少验证了 ETH 终于摆脱了纯依赖币圈堆叠叙事的困局，开始吸引圈外增量资金。BTC 更接近「数字黄金」的储备资产定位，价值相对稳定且预期明确，而 ETH 本质上是一个生产性资产，其价值与以太坊网络的使用率、Gas 费收入、生态发展等多重因素绑定。这意味着，ETH 作为储备资产的波动性和不确定性更大。
以太坊生态相比 BTC 有更成熟的 DeFi infra 积累和更丰富的叙事延展性。通过质押（staking）机制，ETH 可以产生约 3-4% 的原生收益率，这使其相当于加密世界的链上生息国债。机构 Buy in 这套故事，短期看是对原先构建 BTC layer2 等各种 infra 为 BTC 提供原生资产生息的一次利空，但长期看则恰恰相反，一旦 ETH 作为可编程生息资产的催化剂因素在 ETH 微策略中发挥更大的效用，反倒会刺激 BTC 生态更快速发展补齐基础 infra。这轮微策略 Summer 本质上是对 Crypto 过去的叙事导向进行了一次大洗牌，原先项目方构建项目、扩散技术叙事讲给 VC 和市场的散户听，说白了都是讲给币圈原住民，现在这轮新叙事，说是 RWA、TradiFi 也好，以后可能都要讲故事给华尔街听。
这一轮包括 SharpLink Gaming、Bitmine immersion Tech、Bit Digital、BTCS inc. 等在内的美股微策略概念操盘主体，大多是传统资本市场业务增长乏力，需要融合 Crypto 寻找新突破的公司，他们选择 all-in 加密资产，往往是因为主营业务缺乏增长点，不得不寻求新的价值增长引擎。而这些操盘主体之所以敢于如此激进，很大程度上是在利用美国政府大刀阔斧推动加密行业变革到监管机制成熟前的套利窗口。短期看钻了不少法律和合规的空子 —— 比如会计准则对加密资产分类的模糊、SEC 披露要求的宽松、税务处理的灰色地带等等。（来源 ）
2️⃣ IOSG 周报：币股大作战，SBET 和 BTCM 们是创新还是泡沫
导读：企业加密资产储备的热潮已远超比特币和以太坊范畴 —— 许多公司正将储备布局扩展至 SOL、BNB、XRP、HYPE 等，抢占先机。
IOSG Ventures：随着 MicroStrategy 模式的广泛传播，越来越多上市公司纷纷将比特币纳入其战略资产储备，但在这些效仿者中，仅有少数真正实现了结构上的创新与突破。其中，日本的 Metaplanet 便是一个突出案例。该公司不仅在 2025 年快速扩大比特币持仓至 16,352 枚，还构建了独特的「零利率 + 股票增值权（SARs）」融资模型。由于日本长期维持低利率环境，Metaplanet 通过发行短期零息债券并配套发行 SARs，避免常规利息支出，同时确保资金来源可控。该结构允许 EVO 基金以股票增值权实现收益，而本金则受到现金保障。此外，税收环境也给予了 Metaplanet 战略优势：日本对股票收益征收约 20% 的固定税率，而现货比特币则面临最高 55% 的综合税率，使得 Metaplanet 成为高净值投资者进行比特币敞口配置的理想替代选择。这些因素共同推动其 NAV 倍数曾一度高达 20 倍，尽管也带来了潜在的炒作风险与价格波动。此外，美国市场也涌现出若干具备金融工程能力的比特币储备企业，如由 Strike CEO Jack Mallers 参与创立的 Twenty One Capital。该公司通过 SPAC 合并、PIPE、可转债等一系列复杂交易结构，在上市首日即持有 42,000 枚比特币，并通过与 Tether、Bitfinex、软银的合作，稳居全球第三大持仓公司。这些案例表明，比特币战略不仅关乎买入与持有，更体现企业在融资、税务和股东结构上的综合创新能力。
在比特币之外，以太坊也正迅速成为上市公司储备战略的新焦点。2025 年以来，多家企业启动了以太坊储备计划，并形成对 ETH 的结构性需求。SharpLink Gaming 成为这一趋势的代表性企业，其通过 4.25 亿美元 PIPE 融资（由 Consensys 和顶级加密风投如 ParaFi、Pantera、Electric 等领投）以及后续的场内交易（ATM）股权机制，成功积累了大量 ETH 持仓。更关键的是，SharpLink 将几乎全部 ETH 用于质押以获取稳定收益，其与以太坊基金会之间的场外交易更是行业首例。此外，BTCS 则结合了链上去中心化金融机制与传统融资路径，通过 Aave 借贷平台以 ETH 作为抵押换取 USDT，再用于购入更多 ETH 并质押至其 NodeOps 验证者网络。BitMine、Bit Digital 和 GameSquare 等公司也快速跟进，纷纷在公开市场筹资并迅速购入 ETH 进行质押运作。这些企业的共同特点在于：高度集中的质押部署、公开透明的储备披露、以及对以太坊生态扩容、安全性和经济模型的长期信心。尽管部分企业仍处于早期阶段，其 ETH 持仓规模尚不及基金会或大型矿工，但其融资策略与链上整合能力已使其在 ETH 储备赛道中占据领先地位。随着 ETH ETF 推出后质押限制仍在，直接持有 ETH 并参与质押成为上市公司获取 ETH 收益的重要路径，也为二级市场带来了结构性买盘。
尽管企业加密资产储备热潮方兴未艾，并已从比特币和以太坊扩展至 SOL、BNB、XRP 等资产，但行业仍面临一系列结构性问题与风险。首先，大量新进入者在策略上高度同质化，缺乏融资结构、税务安排、生态整合等方面的差异化优势，导致其股价溢价（NAV 倍数）容易被市场情绪所主导，难以维持长期竞争力。其次，由于许多公司尚未建立稳健的盈利模型，其市值波动常常受到公告驱动，而投资者往往缺乏充分透明的信息来评估项目真实价值。特别是在熊市环境下，市场可能迅速抹去因加密持仓带来的任何溢价。对公众投资者而言，识别具备战略护城河的企业至关重要。例如，Metaplanet 借助日本税务与金融结构形成套利路径，Twenty One 与软银、Tether、Bitfinex 等建立了深度股权合作，而 SharpLink、BTCS 则在质押收益与链上整合方面具备差异化能力。与此同时，机构资金也正以基金形式介入该领域，加密基金开始系统性配置加密储备股，并邀请经验丰富的行业顾问参与战略规划。未来，市场将进入更具分化的阶段，唯有那些具备综合竞争优势的企业，才能在 NAV 溢价、资本市场接受度和战略执行力之间形成良性循环。而投资者也需警惕高倍数估值背后的泡沫风险，重点关注持仓结构、融资路径、透明度水平和生态整合能力，以避免陷入策略伪创新的陷阱。（ 来源 ）
3️⃣ 深度研报｜Ondo Finance：「华尔街 2.0」如何实现？
导读：Ondo 不满足于仅仅在其他公链上构建应用，而是致力于掌控从资产代币化（OUSG, USDY, GM），到借贷 / 交易层（Flux, GM 平台），再到底层结算层（Ondo Chain）的整个技术堆栈。
深潮 TechFlow：Ondo Finance 的核心使命是明确且宏大的：通过弥合传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）之间的鸿沟，让机构级的金融产品和服务惠及每一个人。这一愿景被精炼地概括为构建华尔街 2.0，意图利用区块链技术改造金融市场的基础设施和可及性。该公司的战略根基深植于其领导团队的背景。创始人 Nathan Allman 和 Pinku Surana 均有在高盛等顶级华尔街机构的工作经历。这并非简单的履历点缀，而是其核心的战略资产。这种背景解释了为何 Ondo 从创立之初就极度重视合规性，并将其作为首要差异化优势。公司是首批展示出严格法律合规性的 DeFi 项目之一，其用户资产的链上链下流转均由 Coinbase、BlackRock 和 Clear Street 等知名机构管理。
凭借其合规优先的策略和强大的产品市场契合度，Ondo Finance 已在 RWA 领域占据了领先地位。截至 2025 年初，Ondo 在代币化 RWA 领域的市场份额位居前三，其 TVL 已突破 10 亿美元大关。尤其值得注意的是，在代币化美国国债的持有者数量方面，Ondo 占据了超过 90% 的市场份额，这主要归功于其 USDY 产品对非美国零售投资者的开放性。尽管成绩斐然，Ondo 仍面临着来自不同维度的激烈竞争：
1）加密原生竞争者：Hashnote (USYC) 和 Securitize 是其在 Web3 领域的主要对手。特别是 Hashnote，曾通过提供极具吸引力的收益率来积极争夺市场份额。
2）传统金融巨头：BlackRock (BUIDL) 和 Franklin Templeton (FOBXX/BENJI) 等机构既是 Ondo 的合作伙伴，也是其最强大的潜在竞争对手。它们控制着 RWA 的源头 — — 即底层资产的发行，并已开始亲自下场推出自己的代币化基金。
Ondo 已经开发了一系列协议，旨在为其 RWA 产品提供链上实用性，并为更广阔的金融市场奠定基础。
1）Flux Finance：这是一个基于 Compound V2 分叉的去中心化借贷协议。其核心创新在于，它能够同时支持像 USDC 这样的无需许可的代币，以及像 OUSG 这样需要许可的 RWA 代币作为抵押品。为了实现这一点，Flux 引入了白名单机制，只有通过合规审查的地址才能清算 OUSG 等受限资产的头寸，从而创造了一个许可型 DeFi 环境。该协议的治理权归属于 Ondo DAO，由 ONDO 代币持有者共同决策。
2）Ondo Global Markets (GM)：这是 Ondo 最具雄心的平台之一，旨在将数千种公开交易的证券（包括股票、债券和 ETF）代币化并引入链上。该平台已在 Solana 上启动，目标是提供 24/7 的交易服务，并与 Solana 的 DeFi 生态系统深度集成。其服务对象为非美国投资者。技术上，该平台利用动态联合曲线（dynamic bonding curve）和与 Meteora 等去中心化交易所（DEX）的集成为资产提供初始流动性。
3）Nexus 资产发行协议：该协议旨在为第三方发行的代币化国债提供即时流动性，其实现方式是将 OUSG 作为跨发行人的共享流动性层。这一设计将 OUSG 的定位从一个单纯的投资产品提升到了一个核心市场基础设施的层面，显示了 Ondo 试图在 RWA 生态中扮演更基础角色的意图。（ 来源 ）
4️⃣ 【英文长推】千亿 IPO 骗局？Hyperliquid 如何打破华尔街游戏规则
导读：问题不在于 Pre-IPO 衍生品是否会出现，而在于监管者与市场参与者能否足够快地搭建起配套基础设施，从而在控制风险的同时释放其潜在价值。
John Wang：数十年来，IPO 一直是一种被合法化的内幕套利手段。银行通常会以比真实市场价格低 20% 至 40% 的价格定价 IPO，将股票廉价出售给机构客户，制造稀缺假象，从而确保这些客户在上市当天获得暴利。而散户投资者通常只能在股票价格飙升之后才被允许进入，从而错失收益。这一体系并非因为其最优，而是因为它已成为默认路径。自 2020 年以来，这种封闭的承销机制共计截留了超过 1000 亿美元原本应归于价值创造者（创始人、员工和散户）手中的收益。在传统金融体系中，投资银行通过封闭式路演和电话认购机制锁定分配权，而散户只能等上市日付出高溢价。这些合法掠夺行为受到过时法规与声誉机制的保护，导致定价极度不透明。甚至连科技独角兽们也不得不配合表演，因为背离高盛这类传统投行意味着未来会失去后续融资、分析师覆盖或指数纳入等资源。结果是，散户成了最后一棒的接盘侠。
Hyperliquid 推出的 HIP-3 协议与 Hyperps 机制，提出了一种根本性重构传统资本市场定价机制的新方式：Pre-IPO 永续合约（Pre-IPO Perps）。这些新型衍生品允许在 IPO 发生前数月对未上市公司的估值进行公开交易与价格发现，从而打破银行刻意保留的信息壁垒与资源垄断。Hyperp 并非普通永续合约，更接近一种预测市场工具，具有无需现货参考的去中心化定价机制、24/7 连续交易、以及在 IPO 后自动转换为标准永续合约的能力。其定价结构采用时间加权函数、锚定价格与资金费率等机制减少操纵风险。典型案例如 $PUMP，其 ICO 时估值为 40 亿美元，但在 Hyperliquid 上的 Hyperp 市场中提前交易至 70 亿美元 FDV，从而彻底打破了原有「私募 + 封闭路演 + 溢价上市」的闭环。这一机制不仅提升了市场透明度，更加速了套利空间的压缩，让机构失去了过去的免费午餐。
Hyperliquid 的 Hyperps 概念不仅仅是在改造 IPO 模式，更是在构建一个完全开放的资本市场新基础设施。在当前制度下，投资银行通过「封闭式报价 + 分配 + 报告」来操控价格，散户无法参与，而 Hyperps 提供了一种新的可能性：通过链上市场在 IPO 前对如 Stripe、OpenAI、SpaceX 等公司的估值达成广泛共识。一旦 Pre-IPO 的合约价格显著高于上一轮私募轮次，银行就难以再「低价定价」而不显得不专业，这直接打破了「私募 - 公募」之间的人为价格鸿沟。Hyperps 把价格发现变成全球性的、可验证的过程，使投机行为民主化，不再局限于美国投行的「关系户」体系。在公共市场中，衍生品已经是主要价格发现工具（占比达 60-85%），而 Hyperps 让这种机制提前覆盖到私募市场中。虽然监管仍有压力，链上流动性初期也可能不足，但方向已经明确：去中心化的公开市场正在快速侵蚀机构的垄断特权。最终，数十亿美元的年均「价值迁移」有望回归到真正创造价值的用户与建设者手中。（ 来源）
5️⃣ 【长推】钻石手终章：我看好的四个山寨标的
导读：从追 Alpha 到守 Beta，锁定四标的，记下此刻价格，看能否跑赢 BTC，钻向下个周期。
Lao Bai：AAVE 算是为数不多上面一超三强之外你能长持且睡得着觉的标的，TVL 已经破前高到了 300 多亿，更难能可贵的是，这么多年了一次重大的安全事故都没有。你看 JP Morgan 之类的传统金融机构试水区块链，也都是优先选 AAVE 上测试点啥这波 RWA+ 稳定币，区块链与传统金融结合，提升效率多快好省，注定是区块链未来发展的第一大方向。能够蹭上车的标的，除了公链之外，Uniswap/Curve 的确定性反而没那么高，AAVE 则是确定一定以及肯定会在车上的龙头标的。未来几个月 V4 的上线也颇为期待，所以值得一钻
Pendle TVL 已经 60 亿，接近前高，稳得一米，即将迎来第三浪。Pendle 第一浪是背靠 Sushiswap 和一些 Defi 协议，把流动性挖矿等收益拆分出来，但没什么声浪与热度，因为那些收益着实很虚第二浪是上一波基于 Lido 和 Eigenlayer 的 LST/LRT，一飞冲天。毕竟收益实落了许多。未来第三浪则是 RWA 和稳定币的一浪，传统金融里面收益分级和风险拆分是个极其重要的赛道，市场巨大（10 万亿 + 级别）。随着链上越来越多的 RWA 与稳定币资产，这个赛道一定是会跟着水涨船高的，且跟 AAVE 好歹还面临 Compound，Morpho 等竞争不同，Pendle 在这个赛道基本就是一家独大，拿着望远镜都看不到对手那种。
Hyperliquid 是本周期发币项目最强选手，没有之一。对其他链上 Perp 碾压式的用户体验 + 碾压式的交易深度，导致了碾压式的交易量领先与碾压式的市值领先。而且 Hyperliquid 的定位就不是一个 Perp，它是链上的 Liquidity Layer，最近 Phantom 接入就是一个最好的证明，未来还会有更多的前端去接 Hyperliquid 这个流动性后端。除了现在每天大量的买买买回购，后面还有 HyperEVM 的生态打造，HIP-3 的 RWA Perp 等各种后手在蓄势。
我之前一直都偏 Bittensor 黑，直到最近才想明白开始转粉，打算钻它个 6-12 个月。黑的原因是自然是他的 PMF，23 年就我开始质疑，现在也依旧怀疑，总觉得 Bittensor 跟 Filecoin 很像。在排放机制和 Mindshare 上，这东西可以看做 AIxCrypto 赛道的 BTC。而子网设计，共识与证明机制上又像是 ETH - 搞不好哪个明星子网跑出来什么真有 PMF 的东西，就像 ETH 上跑出来 Uniswap 和 AAVE 一样。毕竟它的子网覆盖范围从去中心化训练，到数据，到算力，到推理，文字图像视频药物研究 blah blah blah 应有尽有，你能想到所有的 AI+Crypto 的细分领域基本都有一个或者几个子网在折腾事情。所以相对于其他项目，Bittensor 更像 ETH 这种底层平台的即视感，尤其是今年子网可以自己发币之后。（ 来源）