投研早报丨基本面与流动性博弈：加密市场两大投资框架解读/哪些山寨币领域真正实现了盈利/「质押、ETF、财库」三箭齐发：以太坊的价值逻辑正在重写？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.8.20
1️⃣ 市场｜市场现状与未来趋势：处于何种阶段？
2️⃣ 观点｜基本面与流动性博弈：加密市场两大投资框架解读
3️⃣ 项目介绍｜哪些山寨币领域真正实现了盈利？
4️⃣ 以太坊｜「质押、ETF、财库」三箭齐发：以太坊的价值逻辑正在重写？
5️⃣ Solana｜周期顶点博弈：历史模式 VS 新市场结构
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1️⃣ 【英文长推】市场现状与未来趋势：处于何种阶段？
导读：降息正在到来。真正的不确定性在于降息的时间、次数以及幅度。因此，当前的情况与上一个周期结束时恰好相反：降息即将到来，这是否意味着牛市顶点比我们想象的要远？
Ignas | DeFi Research：当前加密市场面临的最大短期不确定性是利率的走向。8 月 22 日在杰克逊霍尔会议上的鲍威尔表态，以及 9 月 16–17 日美联储 FOMC 上的利率点阵图，将直接影响市场情绪。若偏鸽派，意味着美国两年期国债收益率和美元指数（DXY）走弱，BTC/ETH 有望上涨；若偏鹰或释放更久维持高利率的信号，则风险资产承压，山寨币会率先下跌。这也是近期山寨币回调的背景。尽管不少加密交易者对市场依赖宏观走势感到沮丧，但上个周期顶点确实出现在全球加息的阶段，因此忽视宏观是不可能的。区别在于，本周期市场环境相反 —— 利率下调是大概率，问题在于何时、幅度和频率。若降息兑现，牛市顶点或许比想象的更远。问题是，谁在买单？与上个周期不同，零售散户并未大量入场（App 下载数据可见），真正的买家来自现货 ETF、数字资产金库（DATs）、以及机构鲸鱼。担忧在于，机构和 DATs 的买盘能否持续抵消上一周期散户出货的抛压？理想状态下，这是一场多年的慢牛，稳步上涨逐步洗出弱手。但最戏剧化的情景是，即便老一代加密原住民纷纷卖出，市场仍不断上涨，反而刺激更大幅度的 FOMO。
当下最核心的变量是数字资产金库（DATs）。以太坊在短短 3 个月内就有 2.4% 的供应量被 DATs 收购，头部 DAT Bitmine 的 ETH 持仓量已等于 Kraken，并超过 OKX、Bybit、Gemini 等交易所。这种速度若持续，ETH 的 DAT 持有比例将很快超过 BTC，短期利多 ETH。但问题在于，一旦 DATs 需要抛售，其风险亦极大。当前部分 DATs 的份额已接近或低于 mNAV（市场净值），为吸引买盘，BTCS 甚至宣布了链上分红（bividend），以 ETH 和现金的形式派息，并向长期锁仓股东提供额外 ETH 奖励。这种做法本质上是通过类 TradFi 质押机制来稳住股价，背后动机是 mNAV 低于 1，且担忧被卖空。但这些分红其实就是动用 DATs 自身买入的 ETH，变相削弱了储备。一旦小型 DAT 资金链断裂并被迫卖出 ETH，或许会成为大型 DAT 行为的前兆。因此，追踪各大 DAT 仓位与 mNAV 数据极为关键。与此同时，DATs 也可能扩展到山寨币领域。过去新代币发行需要较高门槛，而如今成本几乎归零，项目数量暴增、注意力分散。DATs 为部分优质 altcoin 提供了 IPO 式的路径，能够吸引传统资金入场。BNB、Aave、Chainlink 等若能构建 DAT，将类似企业公开上市。DAT 的兴起一方面是巨大买力，另一方面则可能成为下个风险集中点。
整体来看，市场仍处于牛市中段。CryptoQuant 的指标显示比特币正处于上涨周期中段，投资者已在获利了结，但并未进入极端亢奋阶段，意味着仍有进一步上涨空间。Delphi 的 BTC 顶部信号指数为 56.7，距离通常 80 的过热区间尚有余地。恐惧与贪婪指数回归中性，Glassnode 的 30 项指标中无一提示市场见顶。过去「资金费率飙升 = 顶部」的信号，因 Ethena 的 USDe 模型而失效。USDe 的运作机制是「现货做多 + 永续做空」赚取资金费，导致资金费高并不代表市场过热，反而是 USDe 增发加快的信号。数据显示 USDe 供应在一个月内翻倍，或许比资金费率更能反映市场的风险积累。但风险仍在累积：DATs 的集中持仓，Ethena 的杠杆循环，LRTs 的再质押，Justin Sun 等大户操作引发的借贷利率波动，都是潜在隐患。若宏观冲击来临，可能会暴露加密体系中的隐藏杠杆，带来新一轮踩踏。对于资金避险，作者提到将税务基地迁至葡萄牙后，持有一年以上资产可免资本利得税，这改变了策略 —— 稳定币的长期存放变得重要。但现实中，能安心持有稳定币一年不动的协议极少。Aave 和 Sky 被认为是相对合格的选择，但 Sky 的稳定币系统仅获 S&P B- 的评级，意味着可信但脆弱。这提醒我们，加密市场依旧早期，真正的被动投资标的有限，BTC 和 ETH 仍是最具长期确定性的配置。【原文为英文】（来源 ）
2️⃣ 【英文】基本面与流动性博弈：加密市场两大投资框架解读
导读：需要强调的是，这两种方法并非互斥。你完全可以同时基于基本面和资金流进行投资，事实上，风险调整后表现最好的投资往往正是两者结合的产物。
Jon Charbonneau：基本面投资通常被认为比单纯押注资金流向更稳健，原因在于：它提供了一定的下行保护，因为资产具备内在价值，能够反映在价格或现金流中；但也会错过上行机会，例如 1000 倍的迷因币或在估值高峰前就提前卖出。实际上，无论是基本面还是流动性投资，本质上都是在预测未来：前者是预测协议未来能否产生收入，后者是预测代币能否获得买方流入。差别在于，基本面投资更容易形成有信心的预测。比如 Tether 或 Hyperliquid 这样的项目，能够持续、稳定地产生高收入，投资者基于对业务的理解，可以合理地预测未来现金流。这类强项目不会在一夜之间失去用户或收入，甚至有望增长。相比之下，押注 DAT 热潮能持续多久几乎没有优势，除非有内幕消息，否则可能明天就凉，也可能还能延续一年。因此，基本面投资并不意味着低回报。通过押注未来基本面大幅改善（成长投资），你同样可以获得巨大收益。相比之下，价值投资则更依赖当前基本面的延续。在加密领域，基本面投资往往偏向成长，因为大多数资产还处于早期阶段。一个今天亏损但未来增长潜力巨大的项目，可能比一个当前盈利但增长乏力的项目更具投资价值。这也是许多加密投资者不理解的地方 —— 高市盈率投资仍然可以是基本面投资。关键在于：你相信该协议未来有可能带来高增长和高收益，而不是单纯依赖「更大的傻瓜」买单。
无论是基本面投资还是资金流向投机，核心都是预测。但预测的信心往往与对不可预测的人类行为依赖程度成反比。基本面投资的逻辑是，即使市场不认同你，你依旧能靠资产自身的现金流获得回报。巴菲特的例子最为典型：他不会买下全世界的比特币，即便只要 25 美元，因为比特币不会为持有人产生任何现金流，只能依赖「卖给下一个人」；但若能以 25 美元买下苹果的股票，任何人都会愿意，因为苹果能在毫秒间赚到这笔钱。基本面投资者愿意在市场长期背离内在价值时继续持有，甚至说若你不打算持有一只股票 10 年，就别碰它 10 分钟。相比之下，单靠资金流的投机要多一个不确定环节：你必须假设未来有人认同你的逻辑并接盘，这种预测更难。而即便在流动性投资中，也可以通过减少对人类情绪的依赖来提升信心，比如量化代币释放、解锁时间表、投资者税务压力或未实现利润，而不是仅仅依赖市场情绪。长期行为模式也能降低不确定性，例如人类几千年来始终将黄金作为价值储藏工具，这种共识难以在一夜之间瓦解。因此，真正稳健的投资策略，是尽量减少对难以捉摸的人类心理的依赖，而是寻找现金流、结构性供需和长期行为模式能够支撑的资产。
比特币过去 16 年的上涨，让我们越来越有信心去判断人们何时以及为何买入 BTC。这减少了投资对复杂人类心理的依赖，转而更多依赖于宏观流动性等更可验证的逻辑。结果就是，比特币虽然本质上仍然是以资金流为主的投资，但却是加密市场里最让投资者有信心的标的。相比之下，以太坊的投资逻辑则更复杂。大多数人承认，单凭 ETH 的现金流并不足以支撑其估值，其长期成功更可能来自于成为类似比特币的「价值储藏」（SoV）。这背后存在几种可能的预测路径：其一，市场可能逐步赋予多资产 SoV 溢价，即除了 BTC，ETH 也能获得类似的地位，尽管历史上人们往往只选择一个核心资产（如黄金 vs 白银）；其二，比特币可能因安全预算或量子计算等问题失败，ETH 成为天然继任者，但这也可能导致整个加密资产信心崩溃；其三，ETH 的 SoV 故事与其附加的网络效用绑定，比如 EVM 活跃度、L2 使用、DeFi 规模等指标，虽然这些并非现金流，却成为市场定价的重要叙事。换句话说，ETH 的价值押注更依赖叙事和趋势，而非单一内在现金流逻辑。需要强调的是，这种基于心理与叙事的信念押注并非错误，当年 2009 年买入 BTC 也同样需要巨大的心理跨越，而且最终获得了丰厚回报。关键是投资者必须清楚自己究竟在押注什么，哪里与市场共识不同。另一方面，光谱的另一端是纯粹的 Meme 币，这类资产没有任何持久价值支撑，完全依赖人类心理和市场短期情绪。这个梗是否足够有趣、足够吸引注意力，决定了它的价格走势。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ 哪些山寨币领域真正实现了盈利？
导读：基础设施和收益导向型项目的表现就远超那些仅靠叙事驱动的板块。
Cointelegraph：独立活跃钱包（UAW）衡量的是与 DApp 交互的不同地址，能反映用户采用的广度。DappRadar 的 2025 年 Q2 数据显示，日均钱包活动量稳定在约 2400 万，但赛道格局正在转变。加密游戏依旧是最大类别，占比超过 20%，但相较 Q1 出现下滑；DeFi 占比则从 26%+ 降至不足 19%，呈现退潮迹象。与此同时，社交与 AI 类应用正快速崛起。Farcaster 在社交方向遥遥领先，日活 UAW 接近 4 万；而在 AI 领域，Virtuals Protocol 表现突出，凭借智能体应用每周吸引约 1900 个 UAW。表面上看，DeFi 的用户数在下降，但交易频率与链上价值仍展现了强大主导力：每周产生 2.4 亿笔交易，远超游戏（1 亿）和其他类别（5700 万）。这种「用户缩减、交易扩张」的矛盾，揭示了 DeFi 正由散户活跃的零售应用，逐步过渡为机构与大资金主导的资本层。这一趋势还与监管环境高度相关，尤其是在部分司法管辖区的不确定性下，DeFi 向机构化试水的转型仍处早期阶段。
DefiLlama 的数据表明，DeFi 总锁定价值（TVL）在 2025 年已升至 1370 亿美元，自 2024 年初以来增长 150%，虽然仍低于 2021 年底 1770 亿美元的历史峰值。TVL 上升与 UAW 下滑之间的背离，凸显了资本正在向更少的钱包集中，也包括基金和机构的钱包。越来越多的机构通过许可池试水，向 DeFi 提供流动性，平台如 Ondo Finance 与 Maple 的代币化国债项目正在吸引传统资金，甚至有与 Cantor Fitzgerald 等投行合作的案例。同时，协议级的自动化服务（如 Lido 的质押和 EigenLayer 的再质押）进一步减少了用户的钱包交互需求，但却提高了资金效率。换言之，DeFi 正逐步从散户互动频繁的应用层，演变为机构资本运作的收益层。这也解释了为何 DeFi 的钱包活动量下降，但锁仓总量与交易量却持续增长。未来若监管逐渐明晰，机构化趋势可能更快放大。
链上活动与代币价格往往不同步，短期炒作可推升价格，但长期回报通常依赖真实效用与采用。从板块表现看，智能合约平台代币是最大赢家，前十名平均涨幅 142%，HBAR（+360%）和 XLM（+334%）领涨，显示投资者依旧看好 Web3 基础层。DeFi 代币表现次之，平均上涨 77%，其中 CRV（+308%）与 Pendle（+110%）亮眼。RWA 板块受益于 XDC（+237%）和 OUSG（+137%），前十大代币平均上涨 65%；DePIN 表现平平，整体仅 10% 左右，虽有 JasmyCoin（+72%）与 Aethir（+39%）支撑。AI 代币整体落后，前十大项目平均下跌 25%，仅 Bittensor（+34%）逆势上涨。游戏代币多数下跌，但 SuperVerse 异军突起，暴涨 750%。社交代币依旧缺席主流加密板块，缺乏原生资产。整体而言，资金仍集中于成熟、能产生实际价值的领域：智能合约平台、收益导向 DeFi 与 RWA，表现显著优于炒作性较强的 AI、DePIN 与社交。投资者的信心仍建立在去中心化经济的基石，叙事和新兴概念尚未完全兑现为实际回报。（ 来源 ）
4️⃣ 「质押、ETF、财库」三箭齐发：以太坊的价值逻辑正在重写？
导读：以太坊正站在一个前所未有的「多重叙事共振」节点。
imToken Labs：自 2023 年 4 月上海升级开放质押提款后，以太坊彻底解决了退出难题，释放了质押生态的增长潜能。基于 LSD 的衍生品市场快速扩张，推动 ETH 质押率一路走高。截至目前，ETH 质押量已突破 3380 万枚，约合 1400 亿美元，占总供应量 25% 以上，远高于数年前的 10%。这不仅提升了网络安全性，也强化了 ETH 的稀缺属性。更重要的是，ETH 质押逐渐被市场视为链上金融的无风险利率锚点。过去一年，3%-5% 的质押年化回报率被广泛接受，甚至被部分机构研究报告称作链上版国债收益率，与美债收益率曲线形成了隐性对照关系。不过近期解质押请求激增，7 月中旬退出排队量从不足 2000 突然飙升至 47.5 万，等待时间拉长至 8 天以上，退出规模约 67 万枚 ETH。背后原因包括杠杆质押循环解除、LST 脱锚风险与套利机会等，主要来源为 Lido、Coinbase 等。尽管短期波动明显，但随着美联储进入降息周期，ETH 的质押收益重新具备竞争力，甚至被部分风险模型视为超额收益。叠加 EigenLayer 等再质押协议的扩展，ETH 逐渐成为 Web3 金融体系的基础抵押资产，强化了其金融属性。
2024 年 5 月，美国 SEC 批准了 8 只以太坊现货 ETF 的 19b-4 申请，并于 7 月 23 日正式上市，标志着 ETH 与华尔街的合规通道打通。ETF 为传统机构提供了低门槛配置 ETH 的方式，大幅降低了审计和财务合规成本。截至目前，美国以太坊现货 ETF 总资产净值超过 270 亿美元，占 ETH 市值 5.34%，累计净流入达 124 亿美元。初期市场兴趣有限，但真正转折出现在 2025 年 8 月 11 日，当天单日净流入突破 10 亿美元，其中 BlackRock 的 ETHA 吸引 6.4 亿美元，Fidelity 的 FETH 吸引 2.77 亿美元，两大巨头展现出强烈的资金虹吸效应。ETF 的意义不仅在于通道，更在于合规合法性，为机构资产配置 ETH 提供了制度化背书。同时，ETF 还为跨境资金套利与全球金融机构配置 ETH 提供了机会。值得注意的是，市场已出现集中化趋势，BlackRock 与 Fidelity 占据美国 ETH ETF 市场份额的三分之二。这意味着未来 ETH 的定价逻辑将越来越受到机构化资金的影响，ETH 的市场表现也逐渐从散户主导转向机构定价。
继 MicroStrategy 以 BTC 开启企业持有加密资产的先例后，ETH 也在 2025 年迎来了财库转折点。越来越多美股上市公司开始主动、大规模将 ETH 纳入资产负债表，不再是象征性持仓，而是战略性配置。BitMine 公布其加密资产持仓已超 66 亿美元，其中持有 152.3 万枚 ETH（约 66 亿美元），规模直逼主流交易所。同时，纳斯达克上市公司 Cosmos Health 也宣布与美国机构投资者达成最高 3 亿美元的证券购买协议，以启动 ETH 财库战略，并借助 BitGo Trust 提供托管与质押服务。这种企业直接购入 ETH 并纳入财务的行为，与 ETF 的金融产品敞口有所不同：前者意味着 ETH 正被用作结算媒介、储备资产，甚至员工激励工具。总体来看，ETH 的叙事正在形成三重共振：质押收益确立类国债利率锚点；ETF 打开合规资金通道；企业财库进一步赋予 ETH 储备与支付价值。三者叠加，让 ETH 从单纯的加密代币，逐步演变为具备收益、合规与储备价值的综合性金融资产。如果 BTC 是数字黄金，那么 ETH 正在迈向全球账本的流动性核心。（ 来源）
5️⃣ 【英文长推】周期顶点博弈：历史模式 VS 新市场结构
导读：四年周期模式是支持 2025 年见顶的最有力论据 —— 它已经验证过三次，而最简单的解释往往最有效。但机构化的市场结构变化、美联储换届动态，以及缺乏狂热信号，都暗示本轮周期可能延长至 2026 年。
Aylo：很多人认为市场已经接近四年周期的顶点，原因在于历史模式的高度一致。比特币的前三次周期高点分别出现在 2013 年 12 月、2017 年 12 月和 2021 年 11 月，几乎是固定的四年节奏。市场模式往往会持续，直到被基本面变化打破，因此最简单的解释就是四年律动仍然有效。支撑这一观点的理由有：第一，心理惯性。四年周期已经深深植入加密市场参与者的意识，很多人潜意识里都会按此模式做出操作；第二，自我实现预言。大家都相信周期顶点即将到来，那么集体的卖压可能真的制造出顶部；第三，减半叙事。比特币减半一直被视为供给冲击，历史上往往在 12–18 个月后出现峰值，虽然本轮更多是叙事驱动，但市场依然习惯性接受这个逻辑；第四，奥卡姆剃刀原则：既然简单模式已经三次验证，为何要强行复杂化？更重要的是，我们已不算早期。BTC 自底部以来已录得巨大涨幅，周期模式指向未来一年可能就是高点阶段。因此，支持四年周期顶点论的人认为 2025 年很可能再次见顶。
与之相对的观点认为，本轮周期可能延长至 2026 年，其核心论点是机构化改变了市场结构。首先，过去几轮周期主要由散户驱动，情绪波动剧烈，而现在现货 ETF 等机构渠道成为主导，流动性模式完全不同，机构的获利了结更平滑，不会像散户那样恐慌踩踏。其次，传统指标失效。诸如 NVT、MVRV 等估值模型都是在散户市场背景下形成的，如今机构参与改变了过度扩张的标准，BTC 甚至在黄金计价下还没突破上个周期高点，难言泡沫。第三，监管环境不同。过去周期往往因监管打压戛然而止，例如 2018 年的 ICO 清算，而如今美国 SEC 已明确拥抱现货 ETF，监管风险明显减轻。第四，宏观与美联储因素。鲍威尔任期将于 2026 年 5 月结束，预计特朗普会在 2025 年末宣布新任主席人选，市场可能因预期鸽派转向而持续走强。历史上美联储主席交接都会引发市场阶段性波动，例如 2014 年和 2018 年交接期都出现过回调。这意味着本轮牛市可能延续到 2026 年 5–6 月。第五，市场结构本身更加多元。资金来源不再只是散户，而是包括 ETF、DATs、养老金基金等长期资本。唯一显著的提前风险是 DAT 杠杆，一旦大型 DAT 被迫抛售，可能引发结构性下跌。但目前除非出现强制性清算，否则整体环境更偏向于周期延长。
综合来看，四年周期顶点论依然有力，毕竟它已被三次历史所验证。但支持 2026 延长论的人认为，本轮存在根本性变化：机构参与、监管友好、宏观因素以及缺乏明显泡沫信号。尤其是缺少狂热这一点非常关键 —— 过去 18 个月里，每次 5% 的下跌都会有人喊出见顶，说明市场尚未进入一致化的狂热状态，更没有出现典型的最后疯狂。同时，稳定币市值作为领先指标依然在增长，意味着加密体系内还有干火药可以支撑行情。基于此，部分观察者倾向于认为本轮高点或许要到 2026 年才会出现。就个人而言，作者承认自己不是顶点预测专家，也没有经历过足够多的周期，因此不会奢望精准卖在最高点。他会在山寨币过度拉升时分批获利了结，同时继续持有比特币，认为它将在 2026 年创下新高。最终结论是：市场模式有可能重复，也可能因新环境被打破。最重要的是建立系统化的退出策略，而不是幻想卖在绝对顶点。能在安心持仓、平稳获利的前提下选择合适的时机退出，比追求完美时点更为现实和健康。【原文为英文】（ 来源）
