投研早报丨活到低风险 DeFi 到来，散户熊市生存策略/拆解 x402：如何成为 Coinbase AI 战略的核心拼图/ZKsync 提案讨论：ZK 代币能否迎来真正价值闭环
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.11.5
1️⃣ 项目提案｜ZKsync 提案讨论：ZK 代币能否迎来真正价值闭环？
2️⃣ AI｜拆解 x402：如何成为 Coinbase AI 战略的核心拼图？
3️⃣ AI｜Arthur Hayes ：详解美国债务、印钞与比特币的未来走势
4️⃣ DeFi｜活到低风险 DeFi 到来，散户熊市生存策略
5️⃣ 项目介绍｜PING 和 PAYAI 怎么了？
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1️⃣ 【英文长推】ZKsync 提案讨论：ZK 代币能否迎来真正价值闭环？
导读：一年多前，ZK 代币以治理为唯一用途而上线。这标志着 ZKsync 从单链进入 Elastic Network（弹性网络） 时代。如今情况已改变：弹性网络已包含近二十条链，跨链互操作性即将投入使用，Prividium 已从概念走向真实机构采用。
Alex：代币经济系统复杂且多维，因此需要明确三条核心指导原则：
1）让去中心化具备经济可持续性：要构建全球不可腐化的金融基础设施，系统不能依赖中心化实体或少数机构。真正的可信中立性（与以太坊所坚持的一致）意味着网络必须长期保持独立、无许可、抗捕获。为此，去中心化必须具备长期自我供养能力：系统运行、开发、安全性不能依赖某个中心赞助者。经济模型要让众多独立参与者受益。生态应自我循环，而不是越大越依赖单一机构
2）捕获网络创造的价值：随着更多参与者加入，网络效应产生复利，提升每位参与者的收益潜力。 但如果价值全部溢出到外部而无法留在网络中，就无法用于：安全升级、公共物品开发及激励建设者与运营者。目标是建立正向循环：更多采用 → 更多经济收入 → 更多生态投入 → 更强网络 → 更高采用。
3）将所有激励统一围绕代币：所有参与者 —— 开发者、节点运营者、用户、机构 —— 应通过代币共享网络成功的收益。避免多重激励系统，以免分裂生态。
ZK 价值飞轮有两条价值来源，一个是链上互操作费用，另一个是链下企业授权费用。所有收入将进入治理控制的经济机制，用于：回购 ZK，ZK 销毁（减少供应），质押奖励（去中心化运营者）和国库资金（生态发展与公共物品）。治理可以动态调节比例。链上价值是互操作费用。跨链转资产现在昂贵低效，要么用托管桥（有信任风险），用资本密集型第三方桥，或回落到传统金融系统（慢、贵、需信用）。ZKsync 原生互操作协议可实现：安全、快速、非托管的链间资产与消息传输，并且降低成本，提升确定性。因此，即便收取非常低的协议费，仍比现有方案便宜、安全与快速。
ZK Stack 从第一天起就是开源，并将永远保持开源 —— 这是体系可信中立的根基。但事实是：大型企业使用开源社区构建的系统，却不回馈生态，会削弱社区活力。某些高级模块（面向银行和大型机构）价值巨大，例如与财务系统集成、合规审计接口、报告与可视化系统及风控与运营模块。这些模块由生态投入开发，因此企业使用应回馈生态。因此，大型机构使用这些模块所支付的授权或订阅费，将通过法律与组织设计导入治理经济系统，用于同样的 ZK 回购与激励路径。银行与金融机构每年支付几十万到数百万美元使用关键系统的现象非常普遍。全球有上千家银行，即便只有部分采用，也会让代币经济具备可观的长期基础。【原文为英文】（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】拆解 x402：如何成为 Coinbase AI 战略的核心拼图？
导读：x402 是为自主 AI 代理设计的支付标准提案，正成为 Web3 与 AI 融合领域的关键话题。此外，PayAI、x402.rs 和 KITE AI 等早期 Facilitator 项目因其对该协议的潜在落地而受到越来越多关注。
Tiger Research：在 AI 代理时代，人类将不再是互联网内容的主要消费者。未来，用户不需要亲自打开网页、阅读文章或输入查询，AI 系统将自动收集、解读并执行信息。这意味着互联网将从为人类浏览而构建转变为为机器访问与决策而构建。而这将动摇当今互联网的核心商业逻辑，广告模式。现在的网站依靠人类访问、浏览页面、观看广告来产生收入，一旦 AI 取代人工浏览，广告将不再有受众，互联网的经济基础将失效。因此，Web 需要一种新的价值体系，让机器之间能够直接交换价值。为此，外界普遍认为未来的互联网将采用按次付费的价值结构：AI 不需要订阅、不需要注册，而是用极小的金额购买数据、文章或 API。例如，一个 AI 助手为了优化睡眠建议，可能支付 0.03 美元下载研究论文，再支付 0.15 美元调用基因数据库。每次付费都极轻量，但会持续发生。这种 M2M（机器对机器）经济无法用传统支付系统实现，因为现有支付体系仍依赖人工确认、账户认证，请求审批以及中心化中介。x402 正是在这种需求下诞生，它是专为 AI 代理设计的支付协议，目标是让机器能够自己支付、自己验证、自己执行交易，真正拥有经济行为能力。一旦机器可以独立消费数据，互联网的商业模式将从靠流量变现转向靠价值交换变现，而 x402 被视为最可能成为这一基础设施的协议。
x402 的核心创新，是将支付能力直接融入互联网底层协议 HTTP，让网站能够像返回 404 一样返回 402 Payment Required。流程非常简单：AI 请求资源 → 服务器返回 402 响应，附带价格、区块链、付款参数 → AI 自动完成链上支付并附上凭证 → 服务器验证后提供内容或 API 访问。整个过程不依赖用户登录、银行卡、身份认证或第三方支付中介，也无需人工点击确认，是完全由代码执行的链上结算逻辑。与传统支付相比，x402 最大的改变在于信任来源：传统支付依赖银行、卡组织或支付公司来保证真实性；在 x402 模型里，信任来自智能合约和链上记录，交易有效性由数学证明和协议规则保障，而不是机构背书。这不仅提高自动化程度，也使支付真正适合 AI 规模的交互场景。例如，一个 AI 可能每天访问上百个数据源。如果使用 PayPal 或 Stripe，每次交易都需要登录、认证、人工批准，这在机器主导时代不可行。相反，x402 允许 AI 在没有账户、没有人工授权的情况下支付并获取内容。更重要的是，它让互联网从只提供信息升级为提供价值交付：机器不再只是搜索，而是消费、购买、处理，并付费给创作者。这标志着互联网的基础动词将从 Search 时代进入 Pay 时代，是一种根本性的结构转变。
x402 不仅是一个协议，也正在形成完整的生态系统。为了确保机器支付可靠执行，网络中出现了名为 Facilitator 的协调者节点，它们负责验证支付条件、避免双花、完成链上结算。目前，Coinbase 是主要协调者，占据约 70% 市场份额，PayAI Network 与 x402.rs 分别占约 10%，而由 Coinbase 投资的 KITE AI 也已入场。PayAI 是开发者最容易接触到的测试环境，它提供 Sandbox 模式，可以模拟真实支付并自动退款，同时吸收 Gas 成本，让开发者无需承担风险。然而，集中式验证意味着潜在单点故障，因此未来可能需要多协调者冗余机制来提升可靠性。x402.rs 则是用 Rust 编写的开源参考实现，演示协调者如何运作，重点在透明和可审计性，更适合希望自行搭建基础设施的团队。最具雄心的是 KITE AI，它不是服务层，而是专为 AI 代理设计的独立区块链，提供链上身份（Agent Passport）、支付权限、额度限制与自动争议处理，使 AI 可以在链级别获得财政自主权。虽然目前 x402 仍处早期试验阶段，参与者有限，但趋势已经清晰：支付正从应用层下沉到互联网底层，机器正在成为真正的经济参与者。ERC-8004、Google、Claude 等正在接入这一协议。正如人们一开始质疑稳定币一样，x402 也可能经历怀疑、测试到大规模采用的周期，但它已经开启了一个新问题的答案 —— 未来互联网不只是让机器读信息，而是让机器直接为价值买单。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ Arthur Hayes ：详解美国债务、印钞与比特币的未来走势
导读：预计市场将持续震荡，尤其是在美国政府停摆结束之前。
Arthur Hayes：赞颂中本聪，时间与复利法则的存在，独立于个体身份。即便是政府，支付开支的方式也只有两种：动用储蓄（税收）或发行债务。对于政府而言，储蓄等同于税收。众所周知，税收并不受民众欢迎，但花钱却很讨喜。因此，在向平民和贵族发放福利时，政客们更倾向于发行债务。政客总是倾向于向未来借债以确保当下连任，因为当账单到期时，他们很可能已不在其位。如果由于官员的激励机制，所有政府都被「硬编码」为宁愿发行债务而非加税来派发福利，那么下一个关键问题是：美国国债的购买者如何为这些购买行为融资？他们是动用自身储蓄，还是通过借款来融资？回答这些问题，尤其是在「美利坚治下的和平」背景下，对于预测未来美元货币创造至关重要。如果美国国债的边际买家通过融资完成购买，那么我们就能观察是谁在向他们提供贷款。一旦知道这些融资方的身份，就能判断他们是凭空创造货币进行放贷，还是使用股本进行贷款。如果最终发现国债融资方是在放贷过程中创造货币，那么逻辑推演如下：政府发行的债务必然增加货币供应量。若此成立，我们甚至可以推算融资方能够创造的信贷上限（假设存在上限）。这些问题之所以重要，是因为若政府借款继续如大型银行、财政部和国会预算办公室预测般增长，美联储的资产负债表将随之扩张，而资产负债表扩张意味着美元流动性注入，将最终推高比特币和加密货币价格。
接下来我们进入疑问环节。首先，美国总统特朗普是否会通过减税来为赤字融资？答案是否。他与「红色阵营」的共和党人已延长 2017 年的减税政策。第二，美国财政部是否正在借钱弥补联邦赤字，且未来将继续如此？答案是肯定的。各大投行与政府机构的测算模型均显示，年度赤字规模约 2 万亿美元，并通过等量借款来融资。由此可得结论：年度联邦赤字 = 年度国债发行额。接下来我们分析国债的主要购买方及其融资方式。第一类是外国央行。由于美国愿意没收俄罗斯资产，任何持有美债的外国储备管理者都明白被「征用」的风险，因此宁愿购买黄金而非美债。自 2022 年乌克兰战争爆发以来，黄金价格开始飙升。第二类是美国私人部门，2024 年美国个人储蓄率为 4.6%，而联邦赤字占 GDP 的 6%，显然私人部门储蓄不足以填补缺口。第三类是美国商业银行，在 2025 财年四大货币中心银行仅购买约 3000 亿美元国债，而财政部发行近 2 万亿美元国债，因此它们并非边际买家。第四类是相对价值（RV）对冲基金。美联储承认，开曼群岛对冲基金已成为国债的边际外国买家。自 2022 至 2024 年，它们净买入 1.2 万亿美元国债，占所有外国买家的 37%。RV 基金的策略是：买入现货国债，同时卖出对应期货，以赚取微小价差。由于价差极小，只有通过杠杆融资才能获利，而融资正是关键所在。
RV 基金通过回购协议（repo）融资。它们将买入的国债作为抵押品，隔夜借入现金，再用现金完成结算。如果现金供给充足，回购利率会低于或等于美联储的联邦基金利率上限。为了维持短期利率，美联储使用三种工具：隔夜逆回购工具（RRP）、准备金利息（IORB）以及常设回购工具（SRF）。其中，SRF 的作用最为关键。当系统现金紧张时，RV 基金可以将国债抵押给美联储，获得无限现金，只需支付联邦基金利率上限。这意味着，只要 SRF 仍然可用，美联储就承担了「最后贷款人」角色。若 SRF 使用量超过零，就表示美联储正在用印出来的钱兑现政府支票，这就是「隐性量化宽松」。QE 如今是「政治脏词」，因此美联储会避免公开扩大资产负债表，而转向通过 SRF 注入流动性。一旦财政部继续扩张国债发行量，回购市场现金短缺加剧，SRF 将被迫频繁启用。SRF 余额上升 = 美元供应扩张，而美元供应扩张 = 比特币与加密资产利好。当前市场疲软与美国政府停摆有关，因为财政部发行债务吸走流动性，但尚未将资金回流市场。许多人误以为这是周期顶部，开始抛售，但这是错误的。当隐性 QE 启动，美元流动性回归，加密市场将迎来下一波行情。美元货币市场不会说谎，它只是被复杂术语掩盖；只要将这些术语翻译为「印钞」与「销毁货币」，趋势便一目了然。（ 来源）
4️⃣ 活到低风险 DeFi 到来，散户熊市生存策略
导读：DeFi 每个梦的终点都是按下散户的门铃。
佐爷：不是杠杆导致的危机，而是协议间的私相授受导致信息不透明，降低了用户的心理防御阈值。在这次危机爆发中，有两点认知构成责任主体划分依据：其一，Stream 和 Elixir 通过杠杆循环增发的 xUSD 属于不足额铸造，管理团队是祸根所在；其二，Euler、Morpho 等借贷平台的 Curated Markets（精选市场）接纳了「有毒资产」xUSD，因此平台和金库主理人应承担连带责任。为了理解这一切，我们先透视 YBS 的运行机制。相比于 USDT、USDC 的逻辑 —— 美元或国债存入银行，Tether/Circle 铸造等额稳定币，赚取存款利息与国债收益 ——YBS 理论上采用超额抵押，即以超过 1 美元资产铸造 1 美元稳定币，再将其投入 DeFi 协议赚取利差，将收益分配给持有人，剩余部分才是项目方利润。但理论并不是现实。在高收益压力下，YBS 项目方发展出三种「作弊方式」提升利润。第一，将超额抵押转为不足额抵押。有项目用「高安全资产 + 低安全资产」混合支撑，例如 TRX 支撑 USDD，其风险折价明显。第二，将链上与链下资产混合抵押，只需在审计时资产在位即可，事实上很多 YBS 都采用这种模糊方式。第三，通过杠杆放大收益，例如 Ethena 与 Aave/Pendle 配合，一笔资金可循环四至五倍。
为什么 Stream 和 Elixir 要这样做？因为协议间勾兑早已不是新闻，YBS 项目与借贷平台之间的利益交错是行业常态。例如 Ethena 引入 CEX 资本后，在 ADL 清算时享有部分豁免权。回到 xUSD，多位金库主理人公开回应中最荒诞的来自 Re7：「我们识别到了风险，但用户强烈要求，我们还是上架了。」这句话揭示了真实状况 —— 不是看不见风险，而是收益驱动下的主动接纳。在这种环境下，Stream 不需要说服所有主理人，只要不是被全部拒绝，就能进入市场。金库主理人当然有责任，但这也是 DeFi 市场自我工业化的一个阶段 —— 正如 Aave 也是在无数危机中成长而来。如果只留下 Aave 一个借贷平台，风险反而更集中。一旦它爆雷，整个市场将失去唯一的安全锚点。相比之下，Euler/Morpho 的 Curated Markets 更像「新三板机制」，更容易上新、更灵活、门槛更低，也为不同策略的试验提供了土壤。但问题也更显而易见：透明度不足。Aave/Fluid 像「京东自营」，与平台交互就是平台负责，而 Euler 等平台引入「主理人制」，意味着部分金库的安全不是平台负责，而是由 Curator 负责。但用户并不了解这层区别，平台也在有意无意模糊责任归属，使用户误以为一切都与 Aave 一样安全。换句话说，Euler/Morpho 等平台降低了散户的防御和尽调预期。如果平台把 Curated Markets 完全独立品牌化，风险会更明确，指责也会更少。正是这种「类去中心化，却又不完全透明」的结构，使得风险在水面下累积，并在 xUSD 爆雷的一刻集中浮现。
那么散户如何自保？这是 DeFi 的最终命题。Vitalik 一直呼吁减少金融属性，让以太坊承载非金融创新，甚至提出「Low Risk DeFi」的愿景，希望 DeFi 成为赋能全球穷人的基础设施。但现实是，DeFi 在大众心中仍然等同于高风险与高收益，尽管如今的收益率已远不及 DeFi Summer，10% 年化都要被质疑为庞氏。好消息是，收益下降的同时，DeFi 的系统性风险也在下降。从链上实际损失数据来看，如今 DeFi 的资金损失远低于早年，也低于 CEX 爆仓或交易所被盗事件。然而，这不意味着可以放松警惕 —— 因为 CEX 的透明度在上升，而 DeFi 的透明度正在下降。监管套利时代结束了 CEX 的「黑箱」，但监管宽松正在让 DeFi 回到「暗箱」。协议之间、主理人之间、债权人与金库之间，到处是写在 Telegram、未写在链上的条款。链上合作看似是代码执行，其实是背后返佣协议在主导。而像 xUSD 事件里，许多金库主理人给出的证据都是 Telegram 截图 —— 他们的私下决定，直接影响散户资金命运。监管很难解决，因为 DeFi 本身无组织、无国界。散户唯一能做到的是提高穿透能力：看抵押结构是否单一透明、收益来源是否结构化、是否依赖再挂钩、是否存在链下资产证明等。更残酷的建议：不要依赖 KOL、不要依赖媒体、不要依赖提示。所有的「忠告、预警、DYOR、免责」都只是形式，结论必须自己承担。真正专业的交易者甚至不会看消息，而只看数据。另一方面，追求高收益并不一定比低收益更危险，这违反直觉。因为「高收益不暴雷」与「低收益不暴雷」是独立事件，并无法量化风险比值。最终市场会自行修复，当资金退回 BTC 本位或 USDT/USDC 本位，稳定性。（来源）
5️⃣ 【长推】PING 和 PAYAI 怎么了？
导读：PING 尝试用 Launchpad 赋能剥离纯 MEME 属性，同时套上正向飞轮，PAYAI 则通过代币迁移从原先的工具属性向基础设施协议层扩展。
Haotian：MEME 最大的问题就是缺乏持续赋能，完全要靠共识和情绪支撑，而 Facilitator 是技术实用项目，天花板太低技术门槛不高，这导致俩项目现阶段都没有「信心面」支撑。而 PING 和 PAYAI 的的近期动作，其实都在解决各自的短板：PING 尝试用 Launchpad 赋能剥离纯 MEME 属性，同时套上正向飞轮，PAYAI 则通过代币迁移从原先的工具属性向基础设施协议层扩展。都是能打开想象空间的一次升级。
由于预期中的饼还没完全 deliver，所以我们只能谈逻辑。PING 做 launchpad 并不意外，因为熊市基本面下没有情绪和共识维持价格，它点燃的 x402 赛道叙事很可能也因为过于 MEME 的属性而扑灭，相反，若是 Launchpad 平台币的属性就大不相同了，可以靠平台发的项目，一个、两个、三个，不断试错来赋能，直到遇到一个不错的流动性节点，完成屌丝逆袭和蜕变。这么看，这次战略升级，太明智了PAYAI 要做代币迁移更容易引起猜疑和误读，我听到很多说法，无外乎项目方手里无筹码，用迁移的手段控制局面，但如果只是阴谋，用 FUD 的方式岂不是更有效？所以我其实倾向，项目方的确是考虑到 Facilitator 工具属性的局限，尝试升级成协议层来给代币做持续赋能，包括质押机制、奖励系统、生态激励、CEX 上锁等等。所以，拉长视角这种决定也不孬。
至于为啥市场都不理解，还是那句话：大部分人都是炒 MEME 的思维涌入 x402 赛道的，都是过去 MEME 搂一发就走的思维，但 x402 赛道的成长蝶变逻辑完全非 MEME 所能承载，也不可能短期就能看到立竿见影的结果。PING 做 launchpad 只是 x402 赛道资产发行叙事的开端，也许会很成功，也许很糟糕，但更多的 Launchpad 还在孕育当中。大家看看 c402 Market 里边一个个 idea 透露出来的信号，新一轮的 launchpad 绝不是发无用币那么简单，Gamefi、Socialfi 等实用性业务场景都可以套进去发币，这比纯聊天进步了一大截；PAYAI 做协议服务层升级就更微妙了，我是耳闻这个团队很技术工科思维，但这种团队出现在熊市环境下我觉得是好事，有足够的时间窗口给他们去证明自己，而 Facilitator 恰恰是一个价值捕获和商业延展空间都可大可小的细分赛道。全新的定位正是团队开始给 Facilitator 持续赋能，最终改变 Faclitator 之于 x402 的生态位和价值捕获能力。（ 来源）