投研早报丨DeFi 价值回归：哪些项目正在回购代币并优化激励措施？/ a16z：zkVM 发展路径全解析/加密市场第一性原理：复利增长、L1 变革、投资关系与回购策略
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.3.12
1️⃣ 研究｜DeFi 价值回归：哪些项目正在回购代币并优化激励措施？
2️⃣ 项目介绍｜DeFi 之父回归，FlyingTulip 能否续写 YFI 的神话？
3️⃣ 研究｜后性能时代：当高 TPS 成为标配，该如何突围？
4️⃣ 研究｜ a16z：zkVM 发展路径全解析
5️⃣ 观点｜加密市场第一性原理：复利增长、L1 变革、投资关系与回购策略
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1️⃣ 【英文长推】DeFi 价值回归：哪些项目正在回购代币并优化激励措施？
导读：随着 DeFi 协议面临越来越大的压力，需要为代币持有者提供收入分成，Aave、Ethena、Jupiter 和 Hyperliquid 等协议正在积极探索新的代币价值回馈机制。
Marco Manoppo：Aave 推出了重大代币经济调整，包括回购、费用分配和更优的代币持有者激励措施。Aave 计划在六个月内每周投入 100 万美元（每月约 400 万美元）用于回购 AAVE，以抑制通胀并增强金库储备。该计划预计可积累 1 亿美元资金（相当于流通量的 3%），未来将由 DAO 决定如何部署。此外，Aave 还设立了 Aave 财务委员会（AFC），专门负责财政和流动性管理，同时完成了 LEND 代币的转换回收。Aave 还引入了 Umbrella 风险管理系统，优化资本效率并降低风险，覆盖 Ethereum、Avalanche、Arbitrum、Gnosis 和 Base 生态。此外，Aave 计划用 Anti-GHO 机制取代原有的 GHO 折扣模式，使持有者可以将代币 1:1 用于抵消债务或转换为 StkGHO，以更直接地链接 Aave 的收益。随着 Aave v4 即将上线，该调整为未来更大规模、更可持续的回购计划奠定了基础。
Jupiter 自 2025 年 2 月 17 日起，将 50% 的协议费用用于回购并锁定 JUP 代币三年，以减少流通供应并增强长期稳定性。在 2 月份，Jupiter 完成了首次回购，购买了 4.88M JUP，价值 333 万美元。截至目前，Jupiter 的 Litterbox Trust 计划已累计回购超过 1000 万 JUP（约 600 万美元）。按照当前趋势，Jupiter 年化回购规模预计将达到 3500 万美元，若以 2024 年收入 1.02 亿美元计算，预计年度回购金额将超过 5000 万美元。这一措施有助于提升 Solana 生态的长期价值，同时稳定代币供应并增强市场信心。
Hyperliquid 的 HYPE 代币总供应量为 10 亿枚，未进行融资，因此没有投资者配额。代币分配中，31% 通过空投完全释放，38.88% 预留用于未来激励，23.8% 归团队所有，并锁定一年，主要解锁时间为 2027-2028 年。其收入主要来自交易手续费（现货和衍生品）以及 HIP-1 拍卖费用，目前 46% 交易费分配给 HLP 持有者，54% 用于 HYPE 代币回购。Hyperliquid 采用双重通缩模式：一方面，回购代币存入 Assistance Fund，而非直接销毁；另一方面，所有 HYPE 计价的现货交易费用及未来 HyperEVM 主网上的 Gas 费用将被直接销毁。根据 2025 年 3 月的数据估算，Hyperliquid 每月 HYPE 代币回购量约为 250 万枚，价值 3500 万美元。此外，HYPE 质押已于 2024 年 12 月 30 日上线，提供约 2.5% 的年化收益率。目前，非团队及基金会持有的 3000 万枚 HYPE 已被质押。未来，Hyperliquid 可能会引入手续费分成模型，将部分收入直接分配给 HYPE 持有者，从而增强生态可持续性。
Ethena 目前已成为 TVL 排名前五的 DeFi 协议，年收入超过 3 亿美元。其最新的 Wintermute 费用开关提案已获 Ethena 风险委员会批准。目前，824M ENA（约 3.24 亿美元）已被质押，占总供应量的 5.5%，但质押者目前仅获得积分奖励和未领取的 ENA 空投，并未享受协议收入分成。Ethena 主要通过永续市场的资金费率套利获利，当前 100% 收益分配给 USDe 质押者和储备基金，每月收入平均 5000 万美元。风险委员会设定了五个关键指标，以确保在开启费用分成前 Ethena 具备足够的稳定性。目前，USDe 供应量仅比目标 60 亿少 9%，储备基金已达 6.1 亿 USDe 供应的 1%，但 sUSDe 与 sUSDS 的 APY 差距尚未达到 5% 目标。未来，Ethena 将专注于扩展 USDe 供应量、增加交易所集成，并等待市场环境合适后再正式开启费用分成。【原文为英文】（来源 ）
2️⃣ DeFi 之父回归，FlyingTulip 能否续写 YFI 的神话？
导读：冷淡的市场，灰心的玩家，AC 带着他的新项目又来了。
链捕手：FlyingTulip 是一个基于自动做市商（AMM）的 DeFi 集成平台，集交易、流动性提供、借贷等功能于一体。其核心特点是消除流动性割裂，用户无需在多个协议间转换资金，就能在同一 AMM 体系内进行现货交易、杠杆交易、永续合约等操作。这种一站式流动性解决方案 提高了资本利用率，使交易体验更顺畅，同时降低交易成本。在借贷功能上，FlyingTulip 采用基于 AMM 的动态 LTV（贷款价值比）模型，相较于传统 DeFi 借贷协议，它不仅考虑抵押品价格，还结合市场深度和波动性进行实时调整，确保贷款安全性和资本效率的平衡。
传统的 AMM 模型会导致流动性平均分布在所有价格区间，而实际上大部分交易集中在某些特定价格范围内。FlyingTulip 通过动态 AMM 机制解决了这个问题。它能够根据市场波动率自动调整曲线形状，让流动性智能匹配市场需求：市场稳定时（低波动率），流动性会自动集中在当前价格附近，类似于 X + Y = K 形式的 “恒定和曲线”，这样做可以提高资金利用率，使交易成本更低。市场剧烈波动时（高波动率），流动性会自动分散，接近 X * Y = K 的 恒定乘积曲线，以适应可能的大幅价格变化，减少因单边市场波动导致的损失。 当市场开始热议 FlyingTulip 是否会发币时，X 上的讨论已经愈演愈烈。
回顾 AC 过去的项目，几乎都依赖代币激励和社区推动迅速崛起，因此 FlyingTulip 未来推出郁金香币似乎只是时间问题。目前，围绕 TGE 的各种猜测层出不穷，公募价格、私募折扣等信息在社区内不断发酵。不过，AC 的项目一直都是高收益与高风险并存。当年的 YFI 在公平启动后暴涨至千倍神话，但 EMN（Eminence Finance）也曾因漏洞而惨遭归零。市场狂热之下，如何平衡投机冲动与风险管理，才是理性玩家需要思考的问题。此外，AC 这次依旧延续了他的神秘营销风格，不做明确宣传，而是通过微妙的动作让市场自行躁动。例如，他最近在 X 上点赞了 Magpie Protocol（另一个相关 DEX 项目）的推文，立刻引发各种猜测。而华语社区的 KOL 也已开始关注并讨论 FlyingTulip，推动市场情绪升温。（ 来源 ）
3️⃣ 【英文长推】后性能时代：当高 TPS 成为标配，该如何突围？
导读：到 2025 年底，区块空间将变得极为充裕，交易性能将成为一种「标准配置」。一旦「即时确认、接近零成本」成为普遍现象，仅凭交易速度已无法区分平台的优劣。开发者需要转换思路，探索新的竞争优势。
Cem：我们称之为「后性能时代」，因为性能之战基本上已经结束。如今，大多数区块链平台都能实现快速、低成本的交易，因此未来的差异化竞争将来自独特的功能和用户体验。这正是全栈定制化（Full-Stack Customization）的价值所在。尽管当前市场中仍有很多新 EVM 链诞生，但大多数应用看起来依然千篇一律，甚至 Unichain 这样的项目也未能吸引足够的关注和流动性。
导致大多数应用难以区分化的一个关键问题在于虚拟机（VM）。目前，大多数开发工具围绕现有的 VM 进行构建（或是以太坊 / Solana 客户端的分叉版本），这限制了定制化的可能性。此外，最近的技术趋势鼓励所有 Rollup 采用完全 EVM 兼容的架构，以便更好地适配以太坊生态。虽然这对技术开发者来说是个好消息，但市场真的需要所有 Rollup 都是 EVM 吗？答案是否定的。市场真正需要的是能满足用户需求、具备独特功能的定制化应用，而不是简单的 EVM 克隆。差异化功能对用户更有吸引力，也更可能在竞争中胜出。 当然，即使采用专用区块链，跨链通信依然至关重要。
因此，像 Hyperlane 这样的开源跨链消息传递库，或者 Relay Protocol 提供的基于意图（Intent-based）的跨链通信框架，仍然会在市场上占据重要地位。但这些互操作组件可以无缝集成到任何定制化链上，不应该成为开发者受限于 EVM 的理由。真正的关键在于，开发者应该拥有完全的自由来定制自己的应用，而不是被现有的 VM 设计束缚。市场需要优化用户体验（UX）的、为特定场景打造的区块链应用，而不是一个又一个的普通 EVM 分叉。因此，开发者应该放弃「标准化即成功」的迷思，专注于构建真正适合市场需求的定制化产品。【原文为英文】（ 来源 ）
4️⃣ 【英文】a16z：zkVM 发展路径全解析
导读：zkVM（零知识虚拟机）承诺让 SNARKs 民主化，使任何人，即使没有专业的 SNARK 知识，也能证明他们已在给定输入（或见证值）上正确运行了某个程序。a16z 研究员 Justin Thaler 撰文概述 zkVM 可能经历的发展阶段，预计整个过程将需要数年时间。
a16z：zkVM（零知识虚拟机）的核心优势在于开发者体验，使得即便是缺乏 SNARK（简洁非交互式知识论证）专业知识的开发者也能生成证明。然而，目前 zkVM 在安全性和性能方面仍然面临巨大挑战，阻碍其真正实现去中心化计算的承诺。安全性方面，zkVM 仍然是极其复杂的软件系统，充满漏洞。性能方面，证明程序正确执行的计算开销比直接执行要高出数十万倍，这使得 zkVM 在大多数实际应用中的部署仍然不可行。然而，尽管这些问题尚未解决，许多区块链项目已经将 zkVM 视为可立即投入使用的技术，并投入大量计算资源用于生成链上活动的证明。由于 zkVM 仍然存在大量漏洞，这种做法只是以昂贵的计算成本假装系统由 SNARK 保护，而实际情况可能要么是依赖中心化权限，要么是存在重大安全漏洞，容易遭受攻击。
为了让 zkVM 真正具备实用价值，我们需要将计算开销降低至少 10 万倍，这才是基本的基准线，而要达到真正的主流应用，可能需要进一步将开销降低到本地执行的 10,000 倍以内。为此，我们可以将 zkVM 的性能发展分为五个阶段：第一阶段是将单线程证明开销降低到本地执行的 100,000 倍以内，第二阶段是降低到 10,000 倍，第三阶段是在 1000 倍以内，并结合自动化的预编译优化。第四阶段需要减少 zkVM 计算的内存占用，使得 zk 证明可在移动设备上运行（小于 2GB 内存），而第五阶段是将内存开销降低到 200MB 以内，以支持大规模应用。如果不能在不依赖定制硬件的情况下达到这些目标，zkVM 将无法真正大规模应用。
在 zkVM 设计中，预编译（pre-compiles）指的是针对特定计算任务（如哈希计算、椭圆曲线签名验证等）优化的 SNARK 证明约束系统。在以太坊等区块链环境中，哈希计算和签名验证是主要的计算开销，因此手写预编译可以显著降低 zkVM 计算成本。然而，预编译只是权宜之计，不能作为 zkVM 的长期解决方案，主要原因有以下几点：即使使用手写预编译，zkVM 的计算开销仍然过高，无法满足大规模应用的需求。因此，仅仅依靠预编译不能根本性地提高 zkVM 的可用性。手写预编译可能存在漏洞，导致 zkVM 的安全性受到严重威胁。如果这些预编译代码没有经过正式验证，它们很可能成为系统的安全隐患。当前 zkVM 需要开发者手动调整代码，以调用预编译模块。这种低效的开发流程降低了 zkVM 的可用性，限制了其推广应用。此外，许多 zkVM 基准测试依赖于优化的预编译，而非衡量 zkVM 本身的计算效率。这可能导致某些项目夸大其 zkVM 的性能，掩盖其底层 SNARK 证明系统的低效问题。【原文为英文】（ 来源 ）
5️⃣ 【英文长推】加密市场第一性原理：复利增长、L1 变革、投资关系与回购策略
导读：当一个市场的基本逻辑是「进场赚一笔就跑」时，就注定无法建立任何长期可持续的资产（Compounders）。
Kyle：在加密市场中，我们几乎没有看到能够长期增长的「Compounders」（复利资产），其核心原因是短期主义盛行，激励机制严重错位。许多项目的创始人只想着「赚一票就走」，因此导致市场充满投机性，项目的生命周期也极短。Kun 也提到，加密市场中的大部分项目，在 TradFi 估值逻辑下，通常会在 IPO 之前被淘汰，但在加密市场，每个失败的项目都能推出一个代币并获得流动性，进而催生一轮又一轮的短期炒作。这种情况的直接后果是，市场充斥着没有实际价值积累的项目，而不是具备长期成长性的企业。市场的反馈机制正在发挥作用，人们逐渐选择退出不具备长期价值的代币。例如，当前 CEX 交易所代币的吸引力大幅下降，因为散户投资者不愿意继续为这些代币接盘。
通用型 L1 的时代已经过去，如今的市场已经充斥着过剩的 L1 区块链，而大多数根本没有竞争力。如果你在 CoinGecko 上按市值排序，你会发现 L1 区块链占据了市场的半壁江山，然而，以太坊的表现却停滞不前。如果你在 2023 年 7 月买入比特币，截至目前，你的收益为 163%；但如果你在同一时间买入以太坊，你的收益几乎为零。尽管以太坊仍然是 TVL 最高的公链，并且即将推出 ETF，但价格仍然缺乏增长动力。更糟糕的是，2021 年的「以太坊杀手」浪潮催生了数百条新的 L1 链，这些链承诺提供更快的速度、更低的成本和更好的开发者体验。然而，尽管它们获得了大量资金支持，四年过去了，大部分 L1 项目最终沦为失败案例。当前 Coingecko 上已经有 752 条智能合约平台链发行了代币，而实际活跃的 L1 项目寥寥无几。
在当前市场环境下，流动性代币项目必须建立投资者关系（IR）体系，并定期发布季度报告，以清晰地向投资者展示项目进展。尽管这一做法在传统金融市场早已成熟，但在加密市场中，仍然很少有项目主动采取这一措施。事实上，我与多个加密项目的 BD 负责人交流时，他们都表示，如果一个项目愿意定期与基金经理进行交流，并提供投资者简报，那它的 IR 水平已经远远领先于行业平均水平。目前，大多数项目的市场推广方式仍然停留在初级阶段，通常依赖于参加行业会议、在机场投放广告等方式。然而，对于吸引真正的长期投资者而言，最有效的方式是直接向资金方展示项目的长期价值。
回购销毁（Buy Back & Burn）虽然是一种可行的资本回报策略，但它并不是最优解。回购销毁的本质是将收入的一部分用于减少市场上的流通供应，以提升代币价格。然而，在当前阶段，绝大多数加密项目仍然处于早期发展阶段，真正需要做的，是将资金投入到产品扩展、技术升级和市场拓展中，而不是提前将资金返还给代币持有者。此外，尽管部分投资者希望项目能支付「股息」或「分红」，但加密市场的投资者类型与传统市场不同，更多的是高风险偏好者，他们更倾向于支持高增长、高回报的项目。因此，过早地采用回购销毁，会让项目失去更大的增长潜力。【原文为英文】（ 来源 ）
