投研早报丨DATs 简析：金融工程还是经营业务？BTC 与 ETH 谁更优/Arthur Hayes 大胆预测：10 万亿稳定币浪潮来袭，ENA、ETHFI、HYPE 将迎史诗级增长/a16z：如何打造业务拓展与增长团队？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.8.28
1️⃣ 项目介绍｜Hyperliquid: Timing 永远是打破现有结构的最佳入口
2️⃣ 观点｜DATs 简析：金融工程还是经营业务？BTC 与 ETH 谁更优？
3️⃣ 分析｜Lighter 的 ETH 和 HL 的 XPL 都插针，如何避免大户操纵而被清算？
4️⃣ 观点｜Arthur Hayes 大胆预测：10 万亿稳定币浪潮来袭，ENA、ETHFI、HYPE 将迎史诗级增长
5️⃣ VC｜a16z：如何打造业务拓展与增长团队？
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1️⃣ Hyperliquid: Timing 永远是打破现有结构的最佳入口
导读：人为干预是 Hyperliquid 传统特色，整个 Perp DEX 赛道人治色彩浓厚。
佐爷：2025 年 8 月 27 日，Hyperliquid（HL）盘前合约市场发生巨鲸狙击事件。据传与孙割相关的超级巨鲸地址大规模下单「攻击」$XPL 盘前合约市场，造成用户上千万美元损失。与 BTC/ETH 等主流市场不同，盘前合约成交量本就稀少，且规则允许无准许下单，使巨鲸有机可乘。事后 HL 团队在 Discord 回应称「深刻理解、坚决改进，但暂不赔偿」。这一处理引发争议，因为 HL 在不同安全事件中反应截然不同：2024 年 11 月，BitMEX 创始人 Arthur Hayes 曾批评其架构中心化；2025 年初，50 倍杠杆巨鲸爆破 HLP 金库后，HL 紧急下调多币种杠杆倍数；3 月 26 日面对 $JELLYJELLY 恶意狙击，团队直接拔网线干预。而这次 $XPL 事件未损及 HL 自身金库，官方却以「去中心化治理」回应。由此可见，HL 的治理逻辑仍在游走：若牵涉协议自身安全，则动用超管权限；若仅波及用户，则强调「风险自担」。这一矛盾再次凸显了 CLOB DEX 模式在中心化干预与去中心化承诺之间的灰色地带，也让人反思：所谓的「中立市场」，在关键时刻仍难摆脱人治。
Hyperliquid 的崛起与 FTX 崩塌后的市场空白密切相关。2022 年 FTX 崩溃后，Perp DEX 市场出现真空，币安因监管受限，其上币逻辑遭 Pump Fun 改写。HL 借鉴 GMX 的 LP 机制，采用链下撮合 + 链上结算的 CLOBs 模式，叠加无准入套利的特性，吸引了大量散户与资金。然而，这套机制在 2023–2024 年并不新鲜，真正的转折点在于 Meme 狂潮与 Pump Fun 的爆发。Pump Fun 内外盘机制给了小资金试验场，Solana 的高性能链特性让 Meme 币交易实现速生速死，从而催生巨额财富效应。相较之下，币安的上币标准、VC 节奏和高估值模式被打乱，BNB 流动性危机隐现。此时 HL 抓住机会，通过 Meme 热潮验证自身流动性优势。Paradigm 在 2024 年 11 月已进入 $HYPE 体系，传买入 1600 万枚，显示 VC 已悄然押注 HL 生态。HL 的代币分配也采取「双控盘」策略：空投 $HYPE 维持控制权，同时以自家平台作为核心现货交易场所，稳住飞轮初始动能。Pump Fun 撬动了 Binance 的定价体系，而 HL 则凭借 Timing 与结构空白切入赛道，成为新流动性中枢之一。
HL 的成长路径揭示了流动性与参与者博弈的本质。在 Meme 热潮消退后，散户逐渐拒绝交易山寨币，当前市场上涨主要依赖美股流动性外溢。然而，机构与大户仍在 HL 等新兴平台寻找套利与资管机会。人们普遍认为，只要大户互为交易对手，散户便能赚取中介费与手续费，但这其实低估了流动性的复杂性。HL 的 50 万 no KYC 用户说明其吸引力远超「巨鲸对敲」。在盘前合约市场被狙击的受害者，多为真实用户，其损失表明 HL 的号召力与散户参与基础并不容忽视。另一方面，散户退出 Meme 币后，BTC/ETH 高杠杆成为少数「机会」，同时也是巨额风险。币安持续困于上币逻辑循环，CEX 面临返佣压力压缩盈利，CLOB DEX 又在模仿 Binance 与 GMX 之间徘徊。Hyperliquid 借 Timing 填补 FTX–币安监管真空，但仍未摆脱「人治」色彩。最终，市场依然遵循「散户提供亏损–巨鲸与机构获取利润–协议收割手续费」的底层逻辑。流动性既是引力源，也是核心战场。HL 若要走得更远，需在「无准入自由」与「安全治理」之间找到平衡，否则每次巨鲸狙击事件，都可能动摇其长期信誉。（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】DATs 简析：金融工程还是经营业务？BTC 与 ETH 谁更优？
导读：DAT 是一种金融产品，和保险公司、银行类似，必须平衡资产与负债。
Mippo：首先，我依然觉得 DAT 这种结构大多是「愚蠢的」。不过，我越来越倾向于认为，加密行业中许多次优结构的存在，更多是过度监管所导致的结果。所以虽然我觉得 DAT 并不优秀，但我理解它们存在的原因，也认为它们还会存在一段时间。最近我读了一篇由摩根士丹利的 Denny Galindo 和 Jane Yu Sullivan 撰写的文章。他们指出，虽然大多数人把 DAT 拿来和封闭式基金（如 GBTC）比较，但其实也可以把它类比为 REITs（房地产信托基金）、保险公司甚至银行。对我来说，文章的核心观点是：像 REITs、保险公司和银行这样的投资载体有两类收入来源：金融工程 —— 通过市场波动率来获取收益；经营性收入 —— 来自实际业务运营的收益。这些企业都必须平衡资产和负债。银行、保险公司等需要确保账簿能够覆盖客户存款取出或保险赔付需求。因此，他们偏好流动性强、能产生收益的资产（比如国债）。
保险公司还有一些特殊之处：它们的收入既包括 金融工程（通过出售波动率的时机与资产负债表结构设计），也包括 经营性收入（承保收入）。这一点和 DAT 的对比非常相关。在我看来，DAT 更像是主动管理型金融产品（不同于 ETF 这类被动型产品）。如果它们能产生比底层资产更高的回报，就有价值，而这高度依赖它们能创造多少收益。然而，现阶段投资者并不太在意这些收益从哪里来。比如 Strategy（公司）就搞出一些让人困惑的指标（如增厚性稀释 accretive dilution），但本质上收益都来自金融工程。举个例子：当比特币波动性上升时，Saylor 可以把 BTC 包装进不同的金融结构（可转债、优先股、普通股等），并做到「卖 1 美元的比特币，换取 2 美元的估值」。但现在比特币的波动性正在 结构性下降，这很重要 —— 因为意味着 Saylor 将无法再通过波动率来制造更多收益，这对 DAT 来说是个大问题。所以我的结论是：也许在未来 2–3 年内，投资者会逐渐开始区分 DAT 的收益来源。
如果收益只是来自金融市场套利，这种模式的寿命是有限的。但如果底层资产本身能产生收益（例如质押奖励），那将是更持久的来源。这也是为什么我认为像 ETH 或 SOL 这样的「生产型资产」具有巨大优势。这些链不仅能通过真实的链上业务活动产生执行层奖励，还能参与 DeFi（比如 Aave、Morpho 的借贷池），帮助 DAT 获得更好的融资条件。我一直坚信 ETH 和 SOL 相较于 BTC 的结构性优势在于 它们能产生收益。我是一个生产型资产信徒。而如果 DAT 继续主导市场价格走势，那么这一收益流就至关重要 —— 它将决定 DAT 是否能覆盖自身杠杆成本。（ 来源 ）
3️⃣ Lighter 的 ETH 和 HL 的 XPL 都插针，如何避免大户操纵而被清算？
导读：每一个赌场都有自己的规则。
BlockBeats：在永续合约平台中，理解初始保证金（IM）和维持保证金（MM）是首要前提：IM 决定可开的最大杠杆，而 MM 则是清算线，当账户权益（抵押金 + 未实现盈亏）跌破 MM 时，系统会接管仓位并进入清算流程。清算触发并非以「最新成交价」为准，而是以标记价（Mark）作为核心参考。标记价一般由外部指数、预言机与平台自身订单簿共同决定，并经过平滑和防操纵处理，相较而言，指数价更接近外部现货参考，最新价则容易因瞬时扫单而失真。以 Hyperliquid 为例，其清算机制是当权益跌破 MM 时，系统优先将清算单直接打入订单簿，依靠市场化方式消化风险。大仓位通常会先行部分清算（例如 20%），冷却后再继续执行，如果仍无法完成清算且权益进一步跌破更深阈值（如低于 2/3×MM），就会触发后备清算机制，由 Liquidator Vault（HLP 组件）接手。该流程不收清算费，但在深度不足的盘前市场，清算单本身可能进一步推高或压低价格，形成连锁清算效应。XPL 事件正是这一机制的典型案例：巨鲸通过扫簿推高成交区间，导致标记价上跳，空头仓位迅速跌破维持保证金，引发连环清算，进而在数分钟内推动价格近 +200%，最终伴随主动获利了结而急速回落。
相比 Hyperliquid，Lighter 的清算机制更加「温和」。其设有三条阈值：初始保证金（IM）＞维持保证金（MM）＞关停保证金（CO）。当权益跌破 IM 时，进入预清算阶段，只能减仓不能加仓；跌破 MM 则进入「部分清算」，系统会按预先计算的零价格逐笔发 IOC 限价单来减仓。零价格的设计保证即便成交在该价格，账户健康度也不会继续恶化，若以更优价格成交，则抽取不超过 1% 的清算费用存入 LLP（保险基金）。若权益进一步跌至 CO 以下，则触发完全清算，清空全部仓位并将剩余抵押划入 LLP，若 LLP 资金不足则启用 ADL（自动减仓），由系统将对手方杠杆高或浮盈大的仓位部分减掉，以完成去杠杆。整体而言，Lighter 的思路是牺牲部分清算速度，换取对账户健康度和订单簿冲击的可控。这意味着它并非「更早爆仓」，而是通过分批减仓避免一次性扫簿，降低价格剧烈波动的风险。但代价是若按优于零价格成交会收取小额清算费。同时，在早期版本中，Lighter 的积分体系对清算金额有较大权重，导致用户甚至出现「刷爆仓换积分」的套利行为，最终在后续版本中被削弱。
对于普通交易者而言，更重要的是如何避免被操纵或过早清算。首先要关注筹码结构，例如 OI / 市值比率，若未平仓合约占市值比例过高，则代币价格极易被推动，典型案例是 HLP 清算金库持仓一度超过 JELLY 流通量 40%，最终引发价格连锁反应。其次是流动性深度，具体可通过测试推高或压低 2% 价格所需的买卖量来衡量，深度不足的代币更容易被大资金操纵。在主流 perp dex 上，BTC/USDT 的深度最高，其中 edgeX 为 600 万美元，Hyperliquid 为 500 万美元，Aster 为 400 万美元，而 Lighter 仅 100 万美元，差异显著。对于山寨币或盘前代币，风险更高。最后，一定要彻底理解平台的清算协议：标记价计算逻辑、分层保证金规则、清算比例、是否收取清算费以及清算费用流向。跨平台对冲并不等于保证安全，能逐仓就逐仓，能设止损就设止损，避免因深度和规则差异而被迫清算。整体来看，合约机制的风险远比大多数人想象得大，唯有深刻理解规则和控制仓位，才能尽可能降低被动清算的风险。（ 来源 ）
4️⃣ Arthur Hayes 大胆预测：10 万亿稳定币浪潮来袭，ENA、ETHFI、HYPE 将迎史诗级增长
导读：我相信 ENA 可以从当前水平上涨 51 倍。
Arthur Hayes：Bessent 指出，美国国债长期相对黄金贬值，外资央行已转向囤积黄金，而美国政府在货币政策上不断牺牲债券持有人。他提出的新工具就是稳定币：由美国财政部默许、受监管支持的发行商，将美元存入美国银行或购买 T-bills，通过发行稳定币来赚取净息差（NIM）。其运作模式类似狭义银行：授权参与者电汇美元，发行商铸造等额稳定币，并将资金投入国库券以赚取利息。赎回时则卖出国库券、返还美元并销毁稳定币。这种模式因低久期风险而近似现金。在法律层面，美国政府担保 TBTF 银行存款和 T-bill 无违约风险，使得稳定币存款在名义美元上无风险。相比之下，欧洲美元存款却不再具备同等安全性，一旦美国不再为非美银行兜底，资金将自然转向稳定币发行商。Bessent 设想的格局是，稳定币可吸收 10–13 万亿美元欧洲美元存款，成为巨量的国库券刚性买家，从而绕过美联储直接控制短端收益率。这一逻辑意味着，美联储对利率曲线的调控将被边缘化，美国财政部可利用稳定币需求锁定债务融资来源。
在全球南方，社交媒体可能成为推广稳定币的特洛伊木马。像 WhatsApp 如果集成钱包，用户便能直接用 USDT 等稳定币跨境支付，绕开本地银行体系，从而削弱央行对货币供应的控制。即使地方政府试图封杀，用户也会通过 VPN 等方式绕过封锁，因为社交媒体已成为刚需。一旦稳定币深入零售端，它不仅是储值工具，还将进入 DeFi 生态，推动链上应用繁荣。稳定币发行商为争夺用户，会将部分 NIM 分给质押者。例如，用户将 1000 USDT 质押到交易所，获得计息资产 psUSDT，可作为抵押参与交易、借贷和衍生品操作。这一机制将增加 DeFi 的总锁仓量（TVL），成为未来现金流的领先指标。Bessent 的预测是，稳定币流通量可能在 2028 年达到 10 万亿美元，从而为 DeFi 创造前所未有的资本流入。具体来看，Ethena（USDe）因高于联邦基金利率的收益率，可能成为储蓄工具；Ether.fi 提供稳定币消费卡，打通支付场景；Hyperliquid 作为衍生品 DEX，有望借助稳定币流入成为全球最大的交易所。
Bessent 的战略核心是利用稳定币重塑美元霸权。他认为欧洲美元和全球南方存款共计 34 万亿美元的潜在市场，将在制裁与利益驱动下流向稳定币体系。一旦资本转移，本地央行对平民的货币控制将被削弱，美国科技巨头在特朗普政府的支持下，可推动稳定币钱包在社交媒体上普及，从而将美元支付体系嵌入数十亿人的日常经济中。与此同时，稳定币还将成为美国财政部操控国库券需求的关键工具。Bessent 明言，特朗普不会削减财政赤字，赤字只能依赖稳定币吸纳债务。他预计未来新闻头条会围绕：离岸美元监管、央行互换额度武器化、稳定币发行商被要求存放在美国银行 / T-bills、科技巨头钱包集成、特朗普政府积极发声等主题。这意味着稳定币将从链上工具演变为国家战略武器。Maelstrom 也因此坚定看好稳定币赛道，在 $ENA、$ETHFI 和 $HYPE 上布局，并押注 Codex 作为稳定币基础设施的潜力。最终，Bessent 的图景是：稳定币将成为美元和平的新金融管道，让美元霸权得以延续。（ 来源）
5️⃣ 【英文】a16z：如何打造业务拓展与增长团队？
导读：在招聘之前，你需要非常清楚：你的公司究竟在构建什么、你将如何衡量成功，以及一个新的 BD 或增长岗位能如何帮助你实现这些目标。
a16z：在加密行业构建业务拓展（BD）和增长职能与传统 Web2 完全不同，原因在于加密本身的结构性特征。首先，代币设计决定了合作模式的复杂性。何时以及如何在合作伙伴关系中引入代币，既要理解自身的代币经济模型，也要深刻了解目标生态，否则很容易出现空耗激励。其次，分发渠道主要发生在链上，强调钱包、空投、任务，而不是 Web2 常见的邮件营销或广告投放。第三，去中心化治理要求 BD 角色不只是面对企业高管，而是与 DAO 治理社区互动，协调多个利益相关方，这意味着复杂度显著增加。第四，开源属性让竞争更透明，成功的模式往往能被快速复制。这些要素并非每个项目都适用，但一旦是核心环节，就会直接影响招聘策略、人才画像和增长路径。因此，在启动招聘之前，团队必须明确自身产品定位、成功衡量标准，以及新角色如何推动这些目标，否则容易造成岗位定义模糊，最终影响执行效果。
在公司早期，招聘 BD 或增长角色的第一步是明确岗位功能。BD 通常专注于战略合作（如交易所上币、钱包集成），增长强调产品驱动的用户循环与转化优化，伙伴关系更注重联合市场推广与深度集成，营收岗位聚焦客户销售，而生态岗位则涵盖开发者关系、社区激励与资助。它们虽然都在 go-to-market 大伞下，但技能要求和成功指标差异极大。常见误区是希望一个 BD 人才包揽所有职能，结果导致各方面都做不好。对于初创项目，执行力最关键，理想人选应能直接跑市场、开发客户、推动签约，而不仅是制定战略。评估时，应结合产品阶段设定目标：比如达成若干试点协议、集成到关键协议、积累一定数量的高质量潜在客户，而不是模糊的做 BD。同时，还需谨慎把控招聘时机。产品市场契合（PMF）前需要多面手型人才，验证方向与需求；PMF 后则需具备搭建流程和团队的经验型人才。过早引入 CRO/CGO 等高层可能导致战略过剩、执行不足，这是早期创业常见的昂贵失误。
随着产品逐渐成熟，团队会遇到组织设计与区域扩张问题。BD、增长和市场营销是否应统一管理？早期可以，但随着规模扩大，最好分开，因为 BD 关注合作，增长侧重产品转化，市场则负责品牌与传播。另一个问题是何时建立客户成功或集成支持团队。对复杂、定制化或 SaaS 类产品而言，较早建立这一职能很重要，以确保客户能真正落地使用。对于 L1/L2 协议团队，BD 通常不是单一角色，而是多个分工协作：核心 BD（拓展开发者和项目）、生态团队（负责资助和社区）、技术集成团队（支持部署）、区域团队（推动本地化）。在治理层面，BD 还需要懂得 DAO 的运作方式，从提出提案、争取大户和散户投票，到兼顾链上链下协调。这要求候选人不仅具备销售经验，还需理解产品脉络与治理历史。常见错误包括：过久捆绑 BD、增长和市场职能，导致其中一个停滞；过早按垂直或地域细分，资源错配；缺乏技术支持，导致合作无法顺利集成。面试环节中，最佳实践是结合案例研究、模拟推介和跨部门访谈，既检验战略思维，也检验执行力与沟通力。总体来说，招聘的核心在于时机和清晰度：明确需要的人才类型、阶段性目标，并避免模糊授权。【原文为英文】（ 来源）