VC 说｜加密 VC 如何看待低流通+高 FDV 代币困境、Hash Global 谈以太坊现货 ETF 通过的意义、a16z 梳理区块链机制设计的 8 个挑战...
汇集 VC 观点，洞悉加密新叙事
📖 加密 VC 说【05/23 目录】
💬 一、加密 VC 们在谈论些什么？
话题 1：低流通、高 FDV 代币的困境 （Dragonfly/Delphi Digital/LongHash Ventures/SevenX Ventures/The Spartan Group/HashKey Capital/Placeholder/Electric Capital）
话题 2：以太坊现货 ETF（Hash Global/Folius Ventures/Electric Capital/DeFiance Capital）
话题 3：Crypto x AI（Variant Fund/IOSG Venture/Delphi Labs）
💡 二、加密 VC 们近期发表什么研究产出？
1️⃣ 探索区块链机制设计的 8 个挑战（a16z）
2️⃣ Web3 Social 的机遇与使命（AC Capital）
3️⃣ 探讨比特币 Layer 2 解决方案的三个关键设计决策（IOSG Ventures）
4️⃣ 比较主流互操作性协议：Axelar、LayerZero、Hyperlane…（DWF Ventures）
5️⃣ EigenLayer AVS 生态全景一览（Coinbase Ventures）
📢 三、一级市场重要融资一览（05/13-05/19）
过去一周公开的融资事件共 23 起，融资金额超 1.88 亿美元（Polymarket/Humanity Protocol/Peaq/Param Labs/Re/Shogun/ChainML/Chainstack/Zeta Markets/UXLINK/Cross the Ages/Zest Protocol/FantaGoal/Raven/Hylé/Focus Tree/Gamic/Bluprynt/Sekuya/Spark/Anomaly/Sorbet/Baby Shark Universe/）
1/ 加密 VC 们在谈论些什么？
话题 1：低流通、高 FDV 代币的困境
背景：随着币安发布低流通+高 FDV 代币研报并发布「征集项目申请」公告，征集中小型项目（低 FDV），关于低流通+高 FDV 代币的讨论越演愈烈。越来越多的 VC 加入讨论行业，探讨困境形成的原因以及 VC 的应对策略。
Haseeb（Dragonfly）：最流行的三种理论是：
1. VC/KOL 正在向散户倾销。如果是这样，我们应该看到：锁定期短的代币比其他代币抛售得更快，而锁定期长或没有 KOL 的项目表现良好。然而，从上市到 4 月初，代币表现还不错。到了四月中旬，一切都一起下跌。的确有一些 VC 会向散户倾销，也有 VC 不进行锁定，在场外对冲，甚至打破锁定期。但这些都是低级的 VC，与这些 VC 合作的大多数团队都不会在一级交易所上市。实际上，根据 144a 规则，任何受 SEC 监管的人都必须遵守 1 年锁定期。另外，对于我们这种大型 VC 来说，我们的头寸太大，无法在交易所外进行对冲，而且根据合同，我们通常有义务不这样做。因此，对于某些代币来说，可能存在投资者 / KOL 抛售，但如果所有代币同时下跌，这个理论就无法解释了。
2. 散户愤怒地放弃这些代币，只购买 meme 币。如果是这样，我们应该看到：随着散户转向 memecoin，这些新发行代币的价格下跌。然而，我将 SHIB 交易量与一篮子代币进行对比，时机并不吻合。memecoin 的狂热在三月就已经到达顶峰，但一篮子代币却在一个半月后的四月出现抛售。问题不在于交易量，而在于资产价格。我访问了 Binance 的 Coingecko 页面，查看了交易量排名前 50 位的代币，约 14.3% 是 memecoin 对。memecoin 交易只是加密货币交易中的一小部分。金融虚无主义是一种现象，但大多数人仍在购买代币，因为他们相信某些技术故事，无论对错。
3. 供应量太少，无法进行有意义的价格发现。根据 @0xdoug 提供的数据，这些代币在 TGE 上一个周期的平均流通量就是 13%。我提取了 Binance 2022 年的列表，对其中几个进行抽查，其中 IMX 首日流通率为 10%，APE 为 27%（但其中 10% 是 APE 金库，所以四舍五入为 17%），OP 为 5%。不难看出，13% 的流通供应量与过去的周期类似。流通供应量低绝对是个问题，但 Binance 上大多数代币的首日流通量都在历史正常范围内。
一些人建议我们回到公平启动。理论上听起来很棒，但在实践中效果不佳，因为团队只是反弹。相信我，每个人都在 DeFi 夏季尝试过这个。许多人建议团队进行更大的空投。我认为这是合理的！我们通常鼓励团队尝试在第 1 天获得更多供应，以改善去中心化和价格发现。那么，作为 VC，我们希望看到发生什么？信不信由你，第一年的代币价格反映了现实。我们更倾向于资产价格随着时间的推移而逐渐稳定地上涨，这也是大多数人想要的。
我的巧妙解决方案是什么？诚实的回答是：没有。自由市场自己解决了这种事情。如果代币下跌，那么其他代币将被重新定价更低，交易所将推动团队以较低的 FDV 推出，被割过的交易者只会以较低的价格购买，而 VC 将把信息传递给创始人。由于公开市场竞争，B 轮融资的价格将降低，这将惩罚 A 轮投资者，最终波及种子投资者。价格信号最终总是会传播的。专注于打造值得引以为豪的东西，并继续推出新功能。市场最终会认清价值。【原文为英文】（来源）
José Maria Macedo（Delphi Digital）：低流动高 FDV 代币的推出受到了普遍的憎恨，导致了可怕的只跌不涨的图表。但是，还有其他选择吗？
ICO—涉及法律风险或 KYC 用户；
空投更多代币以增加流通量—最终会向早期用户支付过高的费用；
锁定—不适用于所有类型的项目。你需要有一些对协议有用的流动性。
在我看来，$SAFE 和 $EIGEN 首创的不可转让代币路线非常有意义。向用户分发不可转让代币—>等到足够多的流动代币分发完毕—>启用流动性，或者直接进行某种 TGE 事件，用户可以将代币出售给其他人。你可以获得足够多的代币，以实现适当的价格发现，同时奖励早期用户。【原文为英文】（来源）
Emmacui.eth（LongHash Ventures）：正如你所看到的，所有参与者的锁定时间都越来越长，并且还引入了锁仓。除免费空投外，公开销售的代币逐渐减少或没有；随着团队经历预孵化、种子轮、A、B、C 轮，在实际发行代币之前，更多代币流向私募投资者（这与 IPO 市场上发生的情况并无太大区别）。随着融资轮次的增加，私募市场的估值也会随之提高，当 TGE 最终出现时，市场上的每个人都只能通过比较来评估项目的价值。考虑到整个行业还在早期阶段，我们无法真正根据市盈率、贴现现金流等公认的成熟方法对公司进行估值，因此公开市场估值有很大的操纵空间。
如果我们回过头来看我们为什么需要代币：1）筹集资金；2）引导社区；3）服务于一些基本用途，如安全；4）最后，也是最重要的一点，是获取某种价值（这可能会涉及到有争议的监管领域）。在我看来，第 4 点是严重缺失的。除非项目/协议能够产生足够的收入，使其能够自我维持并反映基本价值，并停止出售自己的代币作为收入来源，否则 FDV 将始终被视为毫无根据和高价的。
有完美的解决方案吗？没有。从长远来看，市场参与者将受到无形之手的惩罚或奖励。就目前而言，我希望能投资于一些项目，构建一些真正有用的东西，而不是「to VC」和「to 交易所」的代币。【原文为英文】（来源）
FC_0x0（SevenX Ventures）：在 17 年的时候，那个时候所有 token 开盘都是全流通的，那个时候大家觉得锁仓是可耻的，区块链怎么能限制 token 买卖呢，当然那时候流动性真的好啊，全流通上涨十倍很多，当然起始估值也不高。后来越来越多的破发，交易所开始逐渐要求锁仓，但至少开盘也会解锁百分之 20 左右，直到上个周期，开盘解锁也是正常的。这个周期我听到的版本是因为合规原因大家要求锁仓更久，说实话，很多是 VC 主动提出来的，一年以后再解锁，尤其是美国 VC。
那 VC 在这个过程中能做什么呢？
1.对于行业发展看的更远，是不是真的给行业带来变化，是不是能穿过两个周期；
2.积极参与项目的质押，节点等，拉低成本；
3.更深度的投后服务，能陪着项目穿越周期，让他匹配这个价格。（来源）
Kelvin Koh（The Spartan Group）：在过去的几个月里，有很多投资组合的创始人向我咨询，是否也应该玩同样的低流通、高 FDV 的游戏，因为似乎每个人都在这么做，而且他们也得到了短期的市场喜爱和关注。
我的建议是，在代币上市时，重要的是要有适当的价格发现，而要有适当的价格发现，就需要有足够的代币在早期流通。
项目的最佳做法是将早期投资者的代币一部分在 TGE 解锁，并在上市后 6-12 个月内进一步解锁，以确保：1）有足够的流通供应用于价格发现，至少必须有20%的代币在流通；2）部分解锁还可以让早期投资者锁定部分收益，以弥补他们承担的早期风险。
低流动、高 FDV 的游戏可能会让人在一段时间内自我膨胀，但当现实来临时，你就会遇到很多意想不到的问题。最糟糕的结果是，大多数投资者的解锁恰好在这一轮周期结束时开始，而熊市来临时，你会有大量的供应。源源不断的解锁将使你的代币下跌 95% 或更多。我已经可以确定有很多项目将面临这个问题，可以肯定的是，交易者将一路做空你的代币。【原文为英文】（来源）
Rui（HashKey Capital）：再一个观点，欢迎大家讨论：VC OTC 把币卖出去其实对项目方和其他参与者是好事。从筹码博弈的角度来说，OTC 卖掉意味着整体早期筹码的持有成本拉高了，卖掉的币解锁期一样没变，到了解锁期如果价格不好接盘的人更不愿意卖掉高价的筹码，反而对于其他的博弈参与方是好事。换手越频繁持有成本就越高。
从 VC 投后的角度来说，对于上线后的项目指望 VC 帮忙拉盘是不太可能的，毕竟大家都要对 LP 负责，最多提供对市场的理解和以往的经验供项目方参考。另外一点很有趣的是现在待解锁份额的价格都不高，3 折是常态，如果真做出了卖 Saft 的决定然后币价如果涨起来了会比大家更难受，甚至会被 LP 问责。这里和 21 年不一样，那时候的项目因为上什么所都有量+定价缺失导致只要投到能上所的就能卖 Saft 赚钱，现在有交易量能 OTC 卖掉的就那么几个，价格都经过充分博弈。从投后的角度上来说很难操作的。
大家都默认牛市结束项目的价格会暴跌，也是就说认为大部分的新项目在现有的估值体系下是不合理的，但牛市还在继续，解锁期没到的时候决定币价的是大家对交易所 IEO 的预期（开盘）+项目方做的事情的价值+做市商对市场的判断，和 VC 真的没啥关系。大部分项目跌起来涨起来真的和 VC 没啥关系。（来源）
Chris Burniske（Placeholder）：起点要低，让每个人都有机会，在公众中积累财富—资本主义的每一个伟大的财富创造机制（如比特币、标准普尔、土地）的价值都是向上和向右倾斜的。如果启动的 FDV 过高，就会成为一种财富毁灭机制。【原文为英文】（来源）
Ken Deeter（Electric Capital）：BTC 和 ETH 的成功为高 FDV / 低流动的争论提供了一些视角。比特币已进入第 15 个年头，以太坊即将进入第 9 年。这些平台的发展需要数十年的时间。技术和社区都需要时间来证明自己。一开始就玩估值游戏和毒害社区不是改变世界的方法。【原文为英文】（来源）
话题 2：以太坊现货 ETF
背景：彭博社 ETF 分析师 James Seyffart 发推表示：「5 家潜在的以太坊现货 ETF 发行商已通过 Cboe BZX 向美国 SEC 提交 19 b-4 修订文件，包括：富达、VanEck、Invesco/Galaxy、Ark/21 Shares 和 Franklin」。而另一方面美国大选的政治博弈也或将成为推动监管态度转变的催化剂。以太坊现货 ETF 通过预期升温，VC 们如何看待后市发展。