投研早报丨观点：以太坊必须优先关注现实世界的增长/Circle 再战 IPO 却遭质疑/1confirmation 创始人：金钱、区块链与社会可扩展性
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.4.3
1️⃣ 项目介绍｜DeFi 为何失灵？该如何改进并实现可编程流动性
2️⃣ 政策｜Paradigm：我们所倡导的加密立法原则
3️⃣ 以太坊｜观点：以太坊必须优先关注现实世界的增长
4️⃣ 项目进展｜Circle 再战 IPO 却遭质疑：估值几乎腰斩，利润承压下绝望的变现尝试？
5️⃣ 观点｜1confirmation 创始人：金钱、区块链与社会可扩展性
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1️⃣ 【英文长推】DeFi 为何失灵？该如何改进并实现可编程流动性
导读：DeFi 协议普遍面临吸引和留住流动性的问题，过度依赖短期激励和私下交易机制，导致流动性不稳定、资本效率低下。当前的模式不仅难以实现长期可持续发展，也造成了 LP 与协议之间的激励错配。
Pavel Paramonov：在 DeFi 协议中，吸引流动性始终是最具挑战的问题之一。无论是做交易、借贷、铸造稳定币，甚至只是为了让协议正常运转、收取手续费，所有协议都必须依赖稳定的流动性。但现实是残酷的：区块链世界有上百个协议、十几条链，用户资产是有限的，竞争却是无限的。于是，每个协议都想方设法吸引用户，比如提供高收益、低手续费或创新机制。然而大多数流动性激励策略是短期的，像打榜工具一样吸引 TVL，一旦奖励停止，流动性就消失，这会带来 TVL 波动、资产流动性差、收益效率低等一系列问题。Mitosis 提出的可编程流动性正是为了解决这个结构性问题。它不再只是发代币鼓励用户存入资金，而是通过流动性编排框架（VLF）对 LP 参与方式进行重新设计，并为 LP 提供可交易、可组合、跨链统一管理的流动性资产证明，将 LP 持仓转为链上资产（如 miAsset、maAsset），可参与其他 DeFi 协议。
Mitosis 的流动性架构核心是两个可选的 VLF（Vault Liquidity Framework）结构：EOL（Ecosystem-Owned Liquidity）和 Matrix，它们代表了两种不同的流动性参与范式：EOL（社区主导型），LP 将资产注入 vault 后，获得 miAsset，这代表他们对底层资产拥有收益权与投票权。EOL 中的流动性分配由社区投票决定，包括新协议接入（Initiation）与流动性分配（Gauge 投票）。收益通过结算系统分配，包括策略盈利（提升 miAsset 价值）、亏损（燃烧 miAsset）、以及额外奖励（由 vault 统一发放）。Matrix（用户自主型）更像一个模块化流动性平台。LP 可以自由选择加入哪个协议的活动、是否锁仓（可选），收益与锁仓时长挂钩。加入后获得 maAsset，代表其参与权与收益权。锁仓期内资金无法提取，但退出前退出将失去所有奖励，这种机制既保障了协议获得持续流动性，也鼓励 LP 做出承诺。
尽管 Mitosis 的机制设计具有高度创新性，但要实现更广泛的 adoption，还面临几个关键挑战。当前 Matrix 框架下的协议只有 Theo Network，意味着 LP 选择空间有限，缺乏竞争与对比。同时，当前主要支持单资产流动性结构（如 weETH），要引入更复杂的 AMM 模型（需要双边资金，如 ETH/USDC）则会涉及多资产管理、多种 LP Token 包装与拆解问题。如何在不牺牲用户体验的前提下支持多资产结构，将是下一阶段 Mitosis 架构设计的重难点。此外，VLF 框架虽然高度模块化，但实际操作中，LP 对收益规则、锁仓结构、奖励周期等理解成本仍然存在。更清晰的界面设计、数据可视化，以及针对不同 LP 类型的个性化策略推荐可能成为下一阶段产品改进的方向。【原文为中文】（来源 ）
2️⃣ Paradigm：我们所倡导的加密立法原则
导读：任何旨在保护 DeFi 的市场结构立法应提供一个基础的现货商品监管框架，大体上排除 SEC 的管辖权。中文版本由深潮编译发布。
Paradigm：1）加密资产是具有产权属性的原生数字资产。
2）分布式账本技术指的是一个在网络中分布的节点之间共享的账本，通过节点间同步公开访问，并通过某种加密共识进行追加。
3）智能合约是部署在分布式账本技术上的计算机代码，能够根据条件的发生或未发生执行指令。
4）加密资产是商品，除非它们具备所有证券的形式和特征，同时存在于去中心化账本上（例如区块链上的苹果股票）。
5）加密资产交易所是一个托管交易设施，至少列出一种加密资产。
6）去中心化加密资产交易所（DEX）是：公共、无需许可的代码，部署在分布式账本上，允许用户或用户群体创建加密资产交易池；无任何个人或群体能够全面控制、阻止或批准交易所上的交易；具有非托管性质。
7）持有他人加密资产的 CFTC 注册机构应遵守正常的 CFTC 报告和记录保存要求。
8）CFTC 应对中心化加密资产交易所以及去中心化加密资产交易所的交易拥有专属管辖权。然而，CFTC 无权对现货商品交易发布监管规定。
9）CFTC 不应对证券类加密资产拥有管辖权。
10）CFTC 不应对 NFT 或其他非同质化代币拥有管辖权。
11）持有他人加密资产的 CFTC 注册机构应以安全方式持有客户资产，包括使用单独的托管机构、资金隔离，以及将客户资产投资于国债和其他 CFTC 允许的金融产品。客户可以选择退出这些保护措施。
12）去中心化加密资产交易所不应被要求向 CFTC 或 SEC 注册；DEX 可用于交易数字资产商品和数字资产证券。
13）任何提供加密资产市场的托管交易设施都应注册为加密资产交易所，并遵守基本核心原则，例如记录保存、不允许操纵、设立利益冲突规则、隔离用户资金，以及拥有适当的网络安全保护措施。
14）CFTC 民事执法处罚应适用于其管辖范围内的加密资产。
15）CFTC 应拥有充分的权力为加密资产的操纵性交易设定监管要求。
16）加密资产在破产中应获得与现金、商品、证券和其他财产相同的保护。
17）任何国家政府不得禁止全球范围内通过 DeFi 协议进行加密资产交易。（ 来源 ）
3️⃣ 【英文长推】观点：以太坊必须优先关注现实世界的增长
导读：通过将扩容后的区块空间供给与真实世界的需求、用户导向的产品设计、严谨的市场策略相结合，以太坊才能真正把可用区块空间转化为真实经济生态。
Kevin Owocki：区块空间指的是以太坊区块（包括 L1 和 L2）中用于交易和数据的有限容量。过去，以太坊区块空间极度稀缺，导致网络拥堵和高额费用。而最近的扩容技术进步已显著增加了区块空间供给，反而形成了区块空间过剩的局面。区块空间本质上是一种基础设施，是支撑各种数字活动的底座。但光有基础设施，并不意味着就能自动孕育出繁荣的经济生态。正如道路、电网或互联网需要充满活力的真实经济活动才能发挥全部价值，以太坊的区块空间也需要现实世界用户和组织的广泛使用，才能释放其完整的经济和社会潜能。现实世界对以太坊区块空间的需求，有望来自多个方向，例如金融、商业、游戏、治理、身份认证、公共物资资助、跨境汇款以及供应链管理等。DeFi 将继续增长，为欠发达市场提供金融服务，并推动创新型金融产品诞生。企业可能会利用以太坊实现安全、透明和高效的交易与记录管理。此外，政府与机构也可能在身份验证、投票、公示等领域采纳基于以太坊的解决方案。游戏与娱乐行业也可能通过数字资产所有权、创意市场、沉浸式元宇宙体验等，进一步推动 adoption。
以太坊从区块空间稀缺走向区块空间充裕，虽然缓解了过去的拥堵问题，但也带来了新的挑战：如何产生有价值的、可持续的真实需求。光是增加容量并不够 —— 以太坊必须主动孵化、支持那些与现实需求深度契合的应用场景，来驱动长期增长。要有效利用这些新增的区块空间，就需要进行精确的阻抗匹配（Impedance Matching）：将区块空间的供给与现实世界的需求进行战略连接。并非所有区块空间都是一样的：某些交易更适合部署在 L1，因为它们需要更强的安全性与结算保证（如高价值交易）。其他则更适合部署在 L2，享受高效率与低成本的优势。我们应当区分成本敏感型与成本不敏感型的区块空间使用行为。重点应放在：如何让区块空间的使用带来真实价值，为用户创造正向投资回报。
目前以太坊社区将大量注意力集中在协议层改进上，但要实现真正的大规模增长，还需要同样重视产品经理、市场策略专家、创业者的加入。这些具备用户导向思维的人，能从现实需求反向设计链上解决方案，更清晰地定位 L1 和 L2 各自的价值主张。为了全面评估以太坊的增长战略，可以重点关注以下指标：活跃钱包数量、总区块空间使用量（附带质量判断）、真实世界应用实验、重大客户数量（企业、政府、非营利组织）。同时应区分是否为真正付费使用（真实市场需求）还是通过链下代币补贴吸引（假性的产品市场契合）。并进一步识别是净支出型用户（对生态做出真实经济贡献）还是仅因激励才使用的「净接受者」。【原文为英文】（ 来源 ）
4️⃣ Circle 再战 IPO 却遭质疑：估值几乎腰斩，利润承压下绝望的变现尝试？
导读：估值近乎腰斩、收入高度依赖美债以及高昂分成侵蚀利润等问题，也引发市场对 Circle 商业前景的质疑。
PANews：据福布斯报道，在此次传统 IPO 计划中，Circle 目标估值介于 40 亿至 50 亿美元，较巅峰已缩水近一半。Circle 在 IPO 前已彻底掌控 USDC 发行权。据 The Block 报道，Circle 在 2023 年以价值 2.1 亿美元的股票收购了 Centre Consortium 剩余 50% 的股权，该股权此前由 Coinbase 持有。Centre Consortium 是负责发行 USDC 稳定币的合资企业，由 Coinbase 和 Circle 于 2018 年联合成立。Circle 在招股书重大交易章节披露，2023 年 8 月，在签订合作协议的同时，我们从 Coinbase 收购了 Centre Consortium LLC 剩余 50% 股权。此次交易对价以约 840 万股 Circle 普通股（按公允价值计算合计 2.099 亿美元）支付。完成收购后，Centre 成为 Circle 全资子公司，并于 2023 年 12 月解散，其净资产转移至 Circle 另一家全资子公司。Coinbase 也同样披露称，其获得的是 Circle 股权系协议授予而非现金购买。这也意味着，Circle 使用公司股份换取对 USDC 的全部控制权，这笔交易不会直接影响 Circle 的现金流。
然而，Circle 的 IPO 前景正面临多重质疑，其核心商业模式和盈利能力引发市场热议。首先，Circle 的收入高度依赖美国国债收益率，而美联储降息预期笼罩下，这一模式岌岌可危。根据 IPO 文件显示，Circle 在 2024 年的总收入为 16.76 亿美元，收入增长主要来源于储备金收入，即 USDC 储备所产生的利息收入，占总收入 99% 以上，而这部分利息收入主要来自美国国债。其次，高昂的分销成本进一步侵蚀了 Circle 的利润。2024 年 Circle 的净利润为 1.5567 亿美元，相比 2023 年下降了 41.8%。这一数字下降背后是分销和交易成本的大幅上升，2024 年 Circle 共花费 10.108 亿美元，占总收入的 60.7%，相比 2023 年增长 40.4%。
但在 Dragonfly Capital 合伙人 Omar Kanji 看来，在 Circle 的 IPO 申请中看不到任何值得期待的东西，也完全无法理解它如何定价到 50 亿美元。利率被分销成本严重侵蚀、核心收入驱动因素利率已经见顶并开始下行、估值高得离谱、每年薪酬支出超过 2.5 亿美元等。感觉更像是一次绝望的变现尝试，在大玩家进场前赶紧套现跑路。总的来说，尽管美国加密监管环境改善与稳定币赛道热潮为其提供了上市窗口，但在美联储降息预期与推广成本飙升的双重压力下，能否凭借 IPO 进一步建立竞争力，仍是未知数。（ 来源）
5️⃣ 【英文长推】1confirmation 创始人：金钱、区块链与社会可扩展性
导读：1confirmation 创始人 Nick Tomaino 撰文从社会可扩展性展开，探讨了为什么这是加密货币能够长期成功的核心因素之一，并对中心化项目的短期成功与去中心化项目的长期潜力进行了对比分析。
Nick Tomaino：比特币是第一个「可信中立」的互联网原生价值存储工具，适用于全球范围内的用户。所谓 “可信中立” 指的是该系统公平、公正，不受少数人控制。它是一种社会构建，但也根植于技术，并受到人类信任动态的影响。比特币的中立性从一开始就由社区共同维护。它是开源发布的，任何人都能查看代码、运行节点、参与构建，早期通过 Bitcointalk 等论坛进行公开透明的讨论。没有预挖，没有 VC 或名人参与，起点平等。正是这种开放精神与不被操控的信任基础，让比特币成长为如今数万亿美元市值的资产，获得全球政府与机构的部分采用。然而，比特币社区在早期就做出专注于货币功能的文化决策，这虽然巩固了比特币作为价值储存工具的地位，却限制了其进一步拓展新用例与开发者生态的发展空间。尽管比特币的社会扩展性在初期是其成功的关键，但现在的问题是：在如今的市场环境下，这种社会可扩展性是否依然重要。
以太坊同样具有可信中立性的特质。尽管不像比特币那样有零私募神话，但其初始分发仅有 9.9% 分配给核心团队，剩余面向全球公开募集，任何人都能通过 BTC 参与，流程透明，未向 VC 或名人暗送份额。更重要的是，以太坊从 PoW（工作量证明）启动，经过 7 年后逐步过渡到 PoS（权益证明）。这种方式在初期有效实现了更分散的持币结构，并在当前 PoS 阶段扩大了参与共识和获得奖励的门槛宽度。以太坊的多客户端实现、去中心化治理、对抗单点故障等设计也不断增强了其可信中立性。尽管 Vitalik 是公开的创始人，但他多年来始终强调建设者文化、抗审查、公平接入等核心价值观，从不追逐名利，与一些追求影响力的加密意见领袖形成鲜明对比。即便外界批评其影响力过大，但 Ethereum 的决策机制仍然维持着开发者、用户、验证者间的共识协作，而非一言堂。相比之下，尽管 BTC 更早获得主流认可，但如 Michael Saylor 等集中的 BTC 大户及其与政府力量的合流，正在对其中立性产生一定挑战。而以太坊则仍在坚持向价值中立性靠拢的长期路线。
以太坊的最强竞争力在于其强大的实用性。它不仅是 NFT、DeFi、预测市场、社交网络、稳定币等创新用例的发源地，还是 Web3 开发者最信任的开发平台。这些用例让 ETH 不仅是 Gas 资产，也是广义的互联网原生中立储值工具。以太坊的 L2 扩展架构进一步提升了实用性。虽然有人担心 L2 会削弱主网手续费，甚至影响 ETH 价值，L2 的最大作用是分发钱包与 ETH 本身的可信中立性属性。ETH 的通缩性特征只是额外加分项，关键在于用例驱动的实用传播。如今，以太坊是稳定币、RWA（现实资产代币化）、NFT 主要承载平台，已成为金融巨头（如 Blackrock、摩根、Coinbase）选择的主链。未来这些活动无论发生在主网还是 L2，都会推动 ETH 的广泛流通与内在价值增长。【原文为英文】（ 来源 ）