投研早报丨CEX 平台币销毁回购大对比，谁的模式更健康/金九银十，当下的市场思考和机会盘点/灰度加密市场 Q3 研报：3.5 万亿美元市值新高度，比特币让位山寨季
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.9.26
1️⃣ 分析｜CEX 平台币销毁回购大对比，谁的模式更健康？
2️⃣ 项目介绍｜扒一扒 Plasma 背后的顶级 VC，Founders Fund 手里还有哪些空投大毛？
3️⃣ 项目介绍｜错过 Aster？ 不要放过这 8 个潜力永续 DEX 的撸毛机会
4️⃣ 观点｜金九银十，当下的市场思考和机会盘点
5️⃣ 市场｜灰度加密市场 Q3 研报：3.5 万亿美元市值新高度，比特币让位山寨季
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1️⃣ CEX 平台币销毁回购大对比，谁的模式更健康？
导读：真正的创新不在于销毁本身，而在于销毁的持续性和透明性。
Polaris：交易所的回购与销毁机制并不是新鲜事。早在吸引主流关注之前，这些操作就已经悄然运行多年，持续塑造了供需格局。几乎所有大型中心化交易所（CEX），包括 Binance（BNB）、OKX（OKB）、Gate（GT）、KuCoin（KCS）以及 MEXC（MX），都在过去五年以上实施了某种形式的代币销毁计划。然而，如今这种机制的呈现方式正发生转变。以 Hyperliquid（HYPE）为例，它并没有像传统 CEX 一样将销毁隐藏在细则中，而是把回购销毁作为代币战略的核心，将其从背景功能转变为显著特征，并作为财政管理的一部分持续、公开运行。这种定位为行业树立了新的透明度标杆，让销毁机制看起来耳目一新。相比之下，老牌交易所虽然也在持续执行销毁，但从未如此积极进行营销，也未将销毁与财政操作紧密绑定。归根结底，销毁本质上是一种价值转移手段，它揭示了三个要点：其一，交易所如何将代币供应与商业模式挂钩；其二，哪些杠杆驱动稀缺性（利润、公式或治理）；其三，随时间推移如何建立或失去信誉。此外，销毁机制还在一定程度上扮演通胀控制工具的角色，可以抵消代币解锁或发行带来的稀释压力。问题的关键不再是是否会销毁，而是销毁能否持续进行，以及是否能为代币持有者提供足够的透明度。
分析交易所代币时，销毁模型是核心切入点，因为它决定了稀缺性、可预测性与信任的差异。目前，CEX 的销毁计划大致分为三类：第一，与利润或收入挂钩，例如 Gate、KuCoin、MEXC，这类模式通常将固定比例收益用于回购销毁，节奏可预测且具备审计性；第二，公式或资金驱动，例如 Binance、OKX、Bitget，这种模式的规模更大，但与业务健康度的关联性较弱，透明度不足；第三，治理驱动，如 Bybit 与 HTX，则通过代币持有者投票决定销毁节奏，虽然去中心化了控制权，但引入了政治与执行风险。随着时间推移，这些机制不断演变。例如 Binance 从最初与利润挂钩的模式，转向基于价格和区块数量的自动销毁机制，并叠加 BEP-95 Gas 费销毁。此举在监管层面上降低了证券化风险，但频繁的机制变化让市场感到不确定。与此同时，其他交易所也在更新动态：KuCoin 将销毁调整为按月进行以提高透明度；Gate 自 2019 年以来保持 20% 利润分配的稳定性。需要注意的是，传统金融中的回购早已饱受 SEC 审查，涉及市场操纵、内部利益与披露不足等问题，而代币销毁作为加密版回购，却缺乏法律保护，因此更需要在设计时兼顾经济与合规。总体而言，利润挂钩的模式最接近传统回购，因此监管风险最高；而公式驱动的自动销毁则更容易被辩护为机械运作，与收入脱钩，降低了被认定为证券的可能性。
回顾各大交易所的实践，三种趋势尤为显著：其一，规模与不透明性，例如 Binance 拥有行业最大规模的销毁（单季度约 10 亿美元），但频繁更改规则削弱了透明度；其二，稳定的利润挂钩节奏，例如 Gate 长期保持 20% 的利润分配、MEXC 为 40%、KuCoin 为 10%，这些模式更易预测，也反映企业健康度；其三，新入局者的治理风险，例如 Bitget 曾一次性销毁 50 亿美元，并设定目标销毁 95%，但节奏仍需验证，Mantle 则依赖 DAO 进行控制。整体而言，供应削减幅度从 Binance 的约 30% 到 OKX 的约 93% 不等，但市场关注的不仅是比例，还在于节奏的可持续性与可预测性。规律且稳定的销毁能建立信任，而突然的巨额销毁若缺乏延续性，容易沦为噱头。监管层面，利润挂钩模型透明度高，但合规风险更大；公式驱动机制合规性更强，但透明度较低。最终，我们的总体观点是：一致性比规模更重要，市场更奖励可重复的规则；利润挂钩模型最佳，它能反映交易所经营状况并提供清晰评估标准；巨额销毁本身只是营销标记，缺乏持续性难以建立长期信任。尤其是 Hyperliquid，它把销毁机制作为可见、循环的财政管理功能，重新定义了行业预期。这意味着，未来仅有稀缺性已不足以支撑代币价值，规律、清晰且与交易所经济学一致的稀缺性，才是交易所代币真正的护城河。（来源 ）
2️⃣ 扒一扒 Plasma 背后的顶级 VC，Founders Fund 手里还有哪些空投大毛？
导读：在一个对稍纵即逝的 MEME 叙事感到疲惫，并重新开始寻找可持续价值的市场中，Founders Fund 的投资剧本提供了一条清晰的、被验证过的路径。
火星财经：Founders Fund 在加密投资领域的成功，并非偶然，而是源自一套清晰的投资哲学和决策体系。这背后有两位核心人物的互补作用：Peter Thiel 与 Joey Krug。Thiel 是基金的创始人，也是精神领袖，他在《从 0 到 1》中所强调的逆向思维与垄断性技术的追求，构成了基金的顶层逻辑。他长期坚持要打造独立于传统体系的新一代金融网络，因此投资视角总是聚焦在能重塑行业格局的底层协议与基础设施，而不是短期热点。相对而言，Krug 则是典型的加密 OG。他是去中心化预测市场 Augur 的联合创始人，后来担任 Pantera Capital 的联席 CIO，拥有丰富的 DeFi 项目构建与投资经验。他极度看重团队的交付速度（shipping velocity），即能否持续将想法转化为产品。正是 Thiel 的顶层设计与 Krug 的一线洞察结合，奠定了 Founders Fund 在加密投资中既抓住宏观浪潮，又能精准挑选驾驭浪潮的团队的独特优势。他们的投资风格可总结为三点：优先基础设施、早期介入、布局高潜力项目。
根据这套投资教条，Founders Fund 的 Portfolio 中有一批高潜力项目被认为值得重点关注。首先是 Polymarket，去中心化预测市场的龙头，日交易量和活跃用户数长期处于高位。外界普遍预期其代币发行已是必然，结合其向 SEC 文件中提到的认股权证，以及近期获得 CFTC 积极信号，Polymarket 的追溯性空投可能会成为下一个行业大事件。其次是 Sentient，一个去中心化 AGI 网络项目，试图用区块链打破 AI 巨头的垄断，其愿景与 Thiel 的长期主义高度契合。8500 万美元的融资规模为其未来的社区激励和空投提供了强大支撑。第三是 N1（前 Layer N），专注于金融应用的高性能 Rollup 网络。L2 项目发行代币已是行业惯例，N1 的空投极可能与测试网、早期交互紧密挂钩。第四是 Opensea，NFT 市场的 OG，虽然空投传闻多年未落地，但面对 Blur、LooksRare 等竞争对手，社区化治理和追溯性空投仍是最可能的路径。除此之外，还有一批基础设施型项目，如 Caldera（RaaS 平台）、Citrea（比特币 L2）、Helius（Solana 生态 API 服务商），这些卖水人项目最终通过代币化来共享协议价值的可能性极高。
Founders Fund 的投资逻辑，在当下尤其具有启发性。在一个 MEME 叙事逐渐疲惫、市场重新寻找可持续价值的周期里，这套剧本清晰地指向基础设施优先，革命性叙事驱动。Plasma 的爆火就是一个典型例子，它不仅证明了 Founders Fund 的前瞻性眼光，也印证了其投最底层，守最长期的哲学。而从 Polymarket 到 Sentient，再到 N1 与 Opensea，Funders Fund 持续押注那些能改变行业格局、具备高空投潜力的关键项目。对于普通参与者而言，跟随聪明钱的脚步，本质上是学习一套发现长期价值的有效方法论。这份清单不仅提供了研究与参与的方向，也提醒我们：风险与机会永远并存。真正能穿越牛熊的，是那些致力于解决核心问题、建立坚固生态护城河的项目。空投只是财富效应的开始，而能否抓住基础设施 + 长期主义的主线，才决定了谁能在下一个周期中积累真正的价值。（ 来源 ）
3️⃣ 错过 Aster？ 不要放过这 8 个潜力永续 DEX 的撸毛机会
导读：Perp DEXs 交易量激增，从 CEX 到 DEX 的转变空前盛世。
Axel Bitblaze：长期以来，中心化交易所（CEX）几乎垄断了加密市场的交易份额，原因在于其提供了用户体验友好、流动性深厚、手续费低廉的优势。像 Binance 这样的 CEX 在短短六七年间成长为市值逾千亿美元的巨头。然而，CEX 的模式也存在弊端，例如强制 KYC 导致的隐私泄露风险，以及账户可能因非违规原因被随意冻结。与此同时，去中心化交易所（DEX）的技术和体验在不断提升：流动性已经接近顶级 CEX，操作简便，并且部分 DEX 提供低至零 Gas 费的交易体验。这些优势推动了 DEX 的迅速崛起。2025 年上半年，DEX 的交易量已超过 1 万亿美元，占整体现货市场的比例达到 20%，较去年 9 月的水平翻倍。数据表明，DEX 正逐步取代 CEX 成为新兴主流赛道，连部分大型中心化交易所也开始布局。永续合约 DEX 尤为火爆，ASTER 和 AVNT 等代币的崛起，验证了这一赛道爆发的潜力。如果说 2023 年 Hyperliquid 的空投是引爆点，那么现在则被视作无代币 DEX 最佳参与期，吸引了大量用户寻找潜在空投机会。
在当前爆发的永续合约 DEX 中，多个项目备受瞩目，并已启动或确认空投计划。Lighter 是其中最受期待的项目之一，月度合约交易量超过 1300 亿美元，团队已确认将 30%-50% 代币分配给空投，且仅 1100 万枚代币在 2-3 个月内完成分发，目前在场外价格已超过 50 美元。Hibachi 则以 zk 技术保障隐私和性能，当前日交易量在 3500–4000 万美元之间，仍属早期阶段，积分计划已开启。Tradeparadex 由 Paradigm 支持，凭借深度流动性和零手续费模式，锁仓量突破 1 亿美元，但月活用户仅 6000 人，潜在空间巨大。EdgeX 以高性能订单簿驱动，月交易量高达 600 亿美元，已进入全球前五，并提供超 30% 年化收益的金库激励。Extended 出自 Revolut 前团队之手，交易量已达 50 亿美元，积分计划每周分发 120 万积分。如果参考 Avantis 的 FDV，其积分潜在价值在 7–9 美元之间。Variational.io 则由 Coinbase Ventures 支持，基于 Arbitrum，用户基数低，参与门槛相对容易，意味着早期参与者可能享有更高的空投收益。
在诸多新兴 DEX 中，ASTER 与 Avantis 的表现最为亮眼。ASTER 一度默默无闻，但在短短一周内，其 24 小时合约交易量和收入已超越 Hyperliquid，成为全市场最受关注的明星项目。其 TVL 突破 18.2 亿美元，周交易量 35.6 亿美元，月交易量高达 709 亿美元，年化收入近 2 亿美元，增长速度惊人。ASTER 的差异化优势在于混合交易模式（订单簿 + AMM）、支持多链和股票合约交易，并通过暗池机制防范清算操纵，更重要的是得到了 Binance 创始人 CZ 的公开支持，使其热度迅速飙升。与此同时，Base 链上的 Avantis 已成为该生态的龙头 DEX，月交易量 73 亿美元，并获得 Peter Thiel 基金支持。Avantis 已宣布将在季度末空投 4% 的代币总量，时间跨度 5 个月，这无疑将推动巨大的交易量增长。当前 $AVNT 市值仅 5 亿美元，质押代币还可解锁更多奖励，具备较强的成长性。综合来看，DEX 赛道已从分散竞争逐渐走向头部集中，ASTER 与 Avantis 或许代表着下一个周期的核心力量。（ 来源）
4️⃣ 【长推】金九银十，当下的市场思考和机会盘点
导读：俗话说金九银十，趁牛市后半段，重新整理下仍值得布局关注的赛道和机会，争取年底前能有不错的收获收官。
RubyWang：整个稳定币市场在 2025 年经历了飞速扩张，从年初的 2000 亿美元市值，增长至近期的 2946 亿美元，短短三个季度上涨了 50%。这一轮行情中，稳定币逐渐从幕后走向前台，成为加密行业最重要的主线叙事之一。上半年我们曾与 @0x_Todd 一起探讨过稳定币的百团大战，当时新项目层出不穷，各家以高收益、补贴和空投来吸引用户参与，散户们在其中获得了不菲的回报。可以说，那是一个百团混战、用户受益的阶段。而如今，市场格局已经进入下半场，竞争逐渐收敛到头部阵营，战斗方式也从烧钱吸引变成了各显神通、秀出肌肉。这种趋势，在我们近期与 @mdzzi 对谈的 E60 节目中已经得到了充分体现：围绕 Hyperliquid 稳定币 USDH 的竞标大战中，各大阵营频频搬出重量级盟友，凸显了联盟和生态布局的重要性。总结来看，稳定币赛道正从单纯的百团大战演化为八仙过海，不同阵营凭借各自的资本、技术和合规优势，走出了差异化的发展路径。
在头部阵营中，USDT 依旧占据统治地位，市占率接近六成。Tether 近期宣布将在美国推出合规新币 USAT，结合 Anchorage Digital Bank 等托管方，借《GENIUS Act》框架重返美国市场。同时，Plasma 和 Stable 等与 Tether 深度绑定的公链正在加速融资和生态落地。第二名是 USDC，Circle IPO 之后与 Coinbase 构建的 CCTP 已成为跨链的官方标准，Arc 公链更是被定位为稳定币金融的基础设施。第三名的 Ethena USDe 则是本轮周期的卷王，不仅与 Binance 合作，还联手 MegaETH 推出原生稳定币 USDm，并通过新链 Converge 试图将稳定币作为 Gas 并直接连接 TradFi。除此之外，老牌 MakerDAO 完成品牌升级推出 USDS，继续深耕超额抵押与 RWA 方向；Binance 生态的 USD1 则在中东资金链的支持下逐渐崛起；Paxos 与 PayPal 推出的 USDG 联盟，背后聚合了 Anchorage、Galaxy、Kraken 等重量级机构；而 Stripe 孵化的 Tempo 公链、Hyperliquid 的原生稳定币 USDH，也在支付与衍生品赛道加速落地。整体来看，八仙各有神通，从合规突破到生态绑定，从支付场景到衍生品市场，稳定币竞争已进入更深层次。
在如今的稳定币格局下，投资机会大致可以归纳为三类：第一类是吃补贴。无论是交易所提供的高年化理财活动，还是钱包与公链合作的补贴，用户都能以较低风险获得稳定收益。例如 Coinbase 曾经提供过长达数月的 12% USDC 年化补贴，Binance 也在八月推出过类似活动；链上如 Plasma、USDe 在 Ton Wallet、AAVE 等平台同样给出了高达两位数的 APY。第二类是 “收益型稳定币” 的协议机会。根据 DefiLlama 数据，市值超过 1 亿美元的稳定币项目不到 40 个，真正的头部不足十家，因此新一代高收益稳定币协议有望通过 PT/YT 等衍生玩法吸引用户，同时在 TGE 阶段释放空投红利，如 Falcon Finance 的 USDf、Ethena 生态的 Ethereal、Terminal、Strata 等。第三类则是挖新项目的空投预期。Solana 生态的 Hylo、Vectis，MegaETH 上的 Cap 等，都是尚未 TGE 的潜力标的。总体而言，稳定币的机会已经从单纯的理财转向「吃补贴 + 收益 + 空投」三位一体。投资逻辑上，需要注意风险平衡：头部项目关注长期渗透与合规进展，而新兴项目则适合作为小资金埋伏，博取高回报。可以预见，随着八仙过海阶段的到来，稳定币将继续在支付、理财和资本市场的多维度场景中释放更大的机会。（来源）
5️⃣ 灰度加密市场 Q3 研报：3.5 万亿美元市值新高度，比特币让位山寨季
导读：比特币表现逊色，山寨季再现，宏观环境可能继续演变。
Grayscale：2025 年第三季度，加密市场整体延续了上涨趋势，Crypto Sectors 六大板块价格回报均为正，但基本面数据呈现分化。比特币在这一轮表现中落后于其他市场板块，形成了一种类似山寨季的格局，但与以往周期有所不同。根据 Grayscale 与 FTSE/Russell 共同开发的 Crypto Sectors 框架，整个市场可分为六个板块，覆盖 261 种代币，总市值达到 3.5 万亿美元。区块链并非传统意义上的公司，但可以通过用户数、交易量和交易费用来衡量其经济活动与健康程度。三季度数据显示，货币类与智能合约平台类板块的用户、交易和费用环比均有所下降，部分原因在于 Meme 币投机活动自 Q1 以来减弱，导致链上交易和成交活跃度下降。然而，应用层费用收入却增长了 28%，由 Solana 的 Jupiter、借贷协议 Aave 以及衍生品交易所 Hyperliquid 等头部应用推动。按年化计算，应用层费用收入已突破 100 亿美元。这意味着区块链不仅是转账网络，还是应用平台，更高的应用费用可被视为采用度上升的信号。
价格层面，Q3 六大板块均实现正收益，其中金融板块涨幅领先，受益于中心化交易所（CEX）交易量的回升；智能合约平台板块表现次之，受到稳定币立法和采用加速的推动。相比之下，比特币所在的货币板块涨幅相对有限，AI 板块则延续了与美股 AI 板块类似的疲软走势。风险调整后表现最佳的前 20 个代币中，涵盖 ETH、BNB、SOL、LINK、AVAX 等大市值项目，同时也有少数不足 5 亿美元市值的中小项目。金融板块和智能合约平台板块在这份榜单上占据最多席位。总结来看，Q3 市场呈现三大主题：其一是数字资产财库（DATs）成为亮点，上市公司将加密资产纳入资产负债表，推动 ETH、SOL、BNB、ENA 和 CRO 等代币受益；其二是稳定币立法落地后，流通量单季增长 16% 至 2900 亿美元以上，以太坊、TRX、AVAX 等承载稳定币的智能合约平台获益显著，稳定币发行方 Ethena 也表现突出；其三是交易量反弹，8 月份中心化交易所成交额创年内新高，带动 BNB、CRO、OKB、KCS 等交易所系代币表现靠前。同时，去中心化永续合约也继续升温，Hyperliquid 成为按费用计前三的协议，DRIFT 与新晋项目 ASTER 也进入前 20 名。
展望 2025 年第四季度，市场表现可能由三大新主题驱动。首先，美国国会参议院已开始审议加密市场结构法案，此前众议院已于 7 月以两党支持通过相关立法。这标志着加密行业有望迎来首个全面的金融服务监管框架，推动其与传统金融体系更深层次的融合。其次，美国证券交易委员会（SEC）已批准商品类交易所交易产品（ETPs）的通用上市标准，未来或将有更多加密资产通过 ETPs 形式进入美国投资者的可选范围。第三，宏观环境仍将是关键变量。美联储刚刚宣布降息 25 个基点，并暗示年内可能进一步降息两次。理论上，降息将降低持有无息资产的机会成本，并提振风险偏好，对加密资产构成利好。然而，潜在的风险因素依然存在：美国劳动力市场疲软、美股估值高企以及地缘政治不确定性，都可能成为压制市场表现的不利因素。综合来看，Q4 将在政策红利、金融产品扩展与宏观波动三重因素的交织下展开，市场的领导主题可能会与 Q3 明显不同，投资者需密切跟踪政策进展和流动性环境。（ 来源）
