Alpha 笔记 ｜MicroStrategy 囤币拉高股价，香橼做空如何搅局？新协议、一周链上动态捕捉
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MicroStrategy（微策略）通过大量购入比特币，提升其持仓量，进而推高公司股价，形成自我增强的正循环。截至 2024 年 11 月 24 日，MicroStrategy 持有约 386,700 枚比特币，总计花费约 219 亿美元，平均购入价格为每枚 56,761 美元。然而，知名做空机构香橼资本（Citron Research）近期宣布做空 MicroStrategy，认为其已转型为比特币投资基金，股价过热。此举导致 MicroStrategy 股价在盘中一度下跌超过 30%，引发市场广泛关注。
本期 Alpha 笔记对 MicroStrategy 的「飞轮」进行解析，了解其如何通过发债囤币拉高股价，并分析 MicroStrategy 掀起的「屯币」狂潮可持续性有多大，以及香橼资本能否成功做空 MSTR，以供读者对此事件有全面了解。
💥 本周重点：MicroStrategy 囤币拉高股价，香橼做空如何搅局？
策略剖析
150 亿美元阳谋：微策略会带比特币去到哪里？
「发债买币」的策略没变，为什么 MSTR 溢价却突然飙升？
后市分析
跟风 MicroStrategy，美股掀起的「屯币」狂潮还能烧多久
做空微策略，香橼资本又要输？
🏃 新协议/协议新进展
Agentstarter：Virtuals Protocol AI Agent Launchpad
Vord：无代码构建 AI 应用的平台
bot.fun：全链链上代理
Polytrader：AI 驱动的 Polymarket 伴侣
GIRLE：daos dot fun 上的第一个 DeSci DAO
📈 市场信息
链上数据周报：随着比特币价格冲向 10 万美元，长期持有者开始分散持有的比特币，共抛售了超过 50.7 万枚BTC，这一数字虽低于 3 月份行情中 93.4 万枚 BTC 的抛售规模，但依然相当可观。长期持有者正在兑现大量利润，创下了每日实现利润的新历史高点（ATH），达到 20.2 亿美元。在分析具体出售的比特币来源时，大多数抛售压力似乎来自于持有时间在 6 个月到 1 年之间的比特币。
链上数据：L2 总 TVL 变化、7 天内涨跌幅最大代币
一、微策略（3,3)，香橼做空，鹿死谁手？
策略剖析
1️⃣ 150 亿美金阳谋：微策会送比特币去到哪里？
作者：0x_Todd
https://x.com/0x_todd/status/1859615096919715998
毫无疑问，40K -70K 的功臣是比特币的 ETF，70K-100K 的功臣当属微策（MicroStrategy）。
首先，几个结论放在开头：
微策不是 Luna，它的安全垫厚得多。
微策通过债券和卖股来增持比特币。
微策最近的还债日在 2027 年，距离我们还有足足 2 年多。
微策唯一的软威胁是比特币巨鲸。
微策本来是一家做软件的公司，账上有很多浮盈，也不想再投入生产了，于是开始脱实向虚，从 20 年开始自掏腰包买比特币。后来，微策把自己账上的钱全部买完了，开始上杠杆。它加杠杆的方式是场外杠杆，决心通过发公司债的形式借钱买比特币。
它和 Luna 本质的区别在于，Luna 和 UST 互相印刷，本质上 UST 是没有意义的无锚印钞，全靠 20% 的假利息勉强维持。但是微策等于是底部定投+杠杆，就是标准的借钱做多，而且它方向赌对了。比特币的普及面远超 UST，而微策对于比特币的影响显著低于 Luna 之于 UST。很简单的道理，正所谓日化 2% 是庞氏，年化 2% 是银行，量变引起质变，微策也不是决定比特币的唯一因素，因此微策绝不是 Luna。
为了能够快速筹措到资金，微策先后发行了多支债务，合计 57 亿美金（为了大家直观理解，这相当于微软债务的 1/15）。而这些钱几乎全部用于不停地加仓比特币。
场内杠杆大家都用过，你要拿比特币当押金，交易所（以及所里其他用户）才会借给你钱。但是场外杠杆就不同了。天下所有的债权人只担心一件事，就是欠债不还。没有抵押物，为什么大家愿意场外借钱给微策呢？微策的发债很有意思，这几年来，它发行的是一种可转股的债务。
这个可转债很有意思，我们来举个例子：
债券持有人有权将其债券转换为 MSTR 的股票，且分为两个阶段：
初始阶段：1）如果债券的交易价格跌 >2%，债权人可以行权，把债券转成 MSTR 股份并卖出回本；2）如果债券的交易价格正常甚至涨了，债权人可以随时在二级市场转卖债券回本。
后期阶段：当债券即将到期时，2% 的规则就不适用了，债券持有人可以拿回现金走人，或者直接把债券转换为 MSTR 的股票。
我们再来分析一下，这对于债权人大体上是稳赚不赔的生意。
如果比特币跌了且 MSTR 有钱，债权人能拿回现金
如果比特币跌了且 MSTR 没钱，债权人还能有最终保底，即换成股票变现回本；
如果比特币涨了，MSTR 会涨，债权人放弃现金还能拿到更多的股票回报。
一言以蔽之，这属于下限高、上限很高的买卖，自然微策顺利地筹到了钱。很幸运地是，不，应该说很忠诚地是，微策选择了比特币。比特币也没有辜负它。
随着比特币一路长虹，微策早期积攒的比特币水涨船高。按照古朴且经典的股票原则来看，一个公司资产越多，它的市值也应该越高。所以，微策的股价也涨出了天际。微策如今的日成交量，已经超过了今年的绝对大白马英伟达。于是，微策现在的选择更多了。现在微策不单单靠发债，还可以直接增发股票出售来换钱。不同于很多 meme 币或者比特币的开发者没有铸币权限，传统公司在符合相关流程后，就可以增发股票。上周比特币能从 80K 出头到如今的 98K，就离不开微策的助力。没错，微策增发了股票，变卖换来 46 亿美金。
至此为止，你应该已经明白了微策他的魔术：买入比特币 → 股价上涨 → 举债买更多比特币 → 比特币上涨 → 股价进一步上涨 → 举更多债务 → 买入更多比特币 → 股价持续上涨 → 增发股票抛售换钱 → 买入更多比特币 → 股价继续上涨…… 由伟大的魔术师微策呈现。
【微策最近的还债日在 2027 年，我们至少还有 3 年】
只要是魔术师，就有拆穿魔术的时候。很多 MSTR 空头认为现在已经到了标准左侧，甚至怀疑它到了 Luna 时刻。然而，事实真的如此吗？根据最近的统计，微策比特币的平均成本是 49,874 美金，也就是说它现在接近浮盈 100% ，这是超级厚的安全垫。我们假设最差的情况，哪怕比特币现在原地下挫 75%（几乎不可能），降到 25,000，又能怎么样呢？微策借的是场外杠杆，根本没有爆仓机制。愤怒的债权人，最多把自己的债券在指定时间变成 MSTR 股票，然后愤怒地砸向市场。
哪怕 MSTR 被砸到归零，它依然不需要被强制卖出这些比特币，因为距离微策借的最早需要归还的债务的到期日——居然在 2027 年 2 月。也就是说，要足足等到 2027 年 2 月，且比特币暴跌，如果没人再想要微策的股票，那么微策需要在 2 月才卖出一部分它的比特币。满打满算，还有 2 年多的时间可以接着奏乐接着舞。这就是场外杠杆的神奇之处。
你可能会问，微策有可能会被利息逼到卖出比特币吗？答案依然是否定的。由于微策的可转债，债权人大体上稳赚不赔，所以它的利息相当之低。例如 2027 年 2 月到期的这一笔，利息居然是 0%。债权人纯粹贪图 MSTR 的股票。而它后续发的几支债务，利息也都在 0.625%、0.825% 这样，只有一笔是 2.25%，影响很小，所以也没必要担心它的利息。
现在微策最大的对手，只有那些远古的比特币巨鲸。正如很多人之前预测的那样，散户手里的比特币已经都交出去了，毕竟机会实在太多了，比如 meme 这个趋势，我就不信大家两眼空空。所以场内只有这些巨鲸，只要这些巨鲸不动，这个势头很难停止。如果再幸运一些，巨鲸们和微策形成一些细小的默契，足以将比特币推向更大的未来。
这也是比特币和以太坊的一大区别：中本聪理论上拥有将近 100 万枚早期挖出来的比特币，却至今杳无音信；而以太坊基金会不知道为什么，有时候就特别想去卖 100 个 ETH 试试流动性。
2️⃣ 「发债买币」的策略没变，为什么 MSTR 溢价却突然飙升？
作者：CMed
https://www.theblockbeats.info/news/55574
微策略（Microstrategy）作为一家专注于商业智能软件的企业，从 2020 年起采取了一项激进的战略：通过发债筹集资金来购买比特币。这一策略的实施始于 2020 年 8 月，当时公司宣布将 2.5 亿美元的国库储备资产转换为比特币。这种战略的背后动机主要是应对现金回报率下降、美元贬值等全球宏观经济因素的挑战。
为了进一步扩大比特币持仓规模，微策略早些年间通过在资本市场上通过一些长期债券来融资。这些债券的期限通常较长，多数在 2027-2028 年到期，有些甚至为零息债券。这使公司能够在未来几年内保持较低的融资成本，并在获得的债券融资后，迅速将其用于购买比特币，直接添加到公司资产负债表中。
通过发债融资，MSTR 持续不断地增持比特币，这一行为不仅增加了其资产负债表中的比特币数量，也对比特币市场价格形成了明显的推动力。随着比特币在 MSTR 资产组合中的比例不断提高，公司股票的市值与比特币价格的正相关性进一步增强。根据 MSTR Tracker，MSTR 股票价格与比特币价格的相关性系数在近期激增至 0.365，创造历史新高。这种关联性使得投资者在看好比特币的同时，也愿意购买 MSTR 的股票，这进一步推动了公司市值的提升。当然了，经过 4 年的市场和时间检验，MSTR 的「杠杆比特币效应」早已是老生常谈的话题，每当 MSTR 价格上涨时，人们也总是用「发债买币」的逻辑来给予解释。
然而在最近的比特币行情中，MSTR 的市场价格不仅先于比特币上涨，甚至在之后的一段时间里对比特币一直保持着愈发高涨的溢价。这让不少投资者摸不着头脑：明明基本面没有变化，为什么溢价突然一下就上去了呢？
首先，我们来看一看 MSTR 近期的溢价究竟有多夸张。根据 MSTR Tracker，MSTR 对比特币的溢价分别在今年初 2 月至 3 月间有过一次激增，约从 0.95 迅速增长至 2.43 后回落至 1.65 附近。第二次迅速增长则开始于近期比特币价格上涨前夕，约从 1.84 增长至 3.04 的高点，目前保持在 2.8 左右。可以看到的是，尽管微策略过去 4 年里一直在积累比特币，但其 NAV（Net Asset Value）溢价却并没有明显的增长，而是较长时间保持在 1:1 的状态。
那究竟是什么原因，让 MSTR 的溢价迅速飙升？难道微策略「发债买币」的基本面发生了变化？答案：是的。这个基本面的变化叫做「溢价增发」。自去年中下旬开始，微策略采取了一种新的买币方式，即通过增发并抛售自己 MSTR 股票来购买更多比特币。这种「卖股买币」的策略乍一听闻似乎非常愚蠢，不仅可能会伤及股价，甚至还可能威胁到 MSTR「杠杆比特币」的市场定位。然而当你仔细分析其逻辑链条后，便会发现，这套「卖股买币」的新模式简直就是 MSTR 的超级飞轮，以及微策略的无限印钞机。
首先需要解释的是「资产净值溢价」（NAV）这个概念。由于 MSTR 通过发债持有大量比特币，且市场对比特币未来上涨的预期较强，MSTR 股票的价值往往会超过于其持有的比特币本身的价值，这种溢价就被称为「资产净值溢价」，这种「资产净值溢价」反映了市场对公司未来比特币持仓扩大的预期，并成为 MSTR 持续增发股票进而购买比特币的支撑点。另一方面，当比特币的价格上涨时，微策略的市值也会相应增长，这就倒逼各类指数基金基于权重考虑增加对 MSTR 的购买，进一步推动其价格和市值的上涨。
这时，因为「资产净值溢价」的存在，MSTR 便可以开始自己的「溢价增发」操作。通过不断增发股票的方式，获得更多资金购买比特币，推动比特币上涨，而比特币的上涨则进一步提升了公司市值和融资能力，从而使得这一循环可以持续下去，这种策略创造了一种「反身性飞轮效应」（Reflexive Flywheel Effect）。在微策略的这个「反身性飞轮效应」中，最精妙的点在于：增发不仅不会对 MSTR 价格造成负面影响，反而会让 MSTR 变得更加值钱。
微策略在增发股票购买比特币时，新发行的股票通常会以高于其资产净值的价格进行交易。借助这种溢价，微策略在卖出每股 MSTR 时，将能够买到比个股背后所真实代表的比特币更多的比特币。打个比方，我们以 MSTR 与比特币相关性系数计算，每股 MSTR 中，36% 的价值象征着公司背书的比特币，在没有溢价的情况下，当微策略卖出 MSTR 时，只能从市场上换来 36% 的比特币。然而当前，MSTR 对比特币的溢价是 2.74 左右，这意味着每当微策略卖出一股 MSTR，将能够换来约 98% 的比特币。这意味着，公司可以用高于比特币净资产的资金来增持比特币，从而扩大其在资产负债表上的比特币持仓量。这种策略的核心在于，MSTR 通过高溢价融资，从而提升了比特币持仓的速度和规模，而这一速度远远超过了此前「发债买币」的速度。
飞轮出现后，市值越来越高的 MSTR 也被纳入了美股指数的投资范围内，这样引来了更多的增量资金产生更多的资产净值溢价。第三季度 MSTR 与 BTC 脱钩的一部分原因也是在于，市场在提前计价 MSTR 会被纳入纳斯达克 100 指数，带来大量的被动资金流入。
美股指数投资者将会「被迫」向 MSTR 公司进行投资，再回到反身性飞轮，出现更大的资产净值溢价，能够使得 MSTR 筹集更多的资金来增持比特币，推动比特币的价格升值，提高市场对于 MSTR 的乐观预期，公司在指数中的权重可能会增加，这将引发指数基金的进一步买入需求，形成一个自我强化的正反馈循环，总体上形成了一种指数买入压力飞轮。
在大级别的时间维度来看，每股 MSTR 的持有者等价持有的 BTC 的数量在不断增加，而这不仅提升了市场对于 MSTR 作为「比特币替代投资工具」地位的认可度，还提高了对于 MSTR 的定价预期。
后市分析
1️⃣ 跟风 MicroStrategy，美股掀起的「屯币」狂潮还能烧多久
作者：CoinDesk，比推 BitpushNews 编译
https://www.bitpush.news/articles/7208018
就在本月，自唐纳德·特朗普承诺拥抱加密货币并当选美国总统以来，MicroStrategy 股价几乎翻了一番。（其他加密股票也出现了上涨。交易所运营商 Coinbase 自大选前一天以来上涨了近 70%。）
其他公司试图复刻这种成功。包括 LQR House (LQR)、Cosmos Health (COSM)、Nano Labs (NA)、Gaxos (GXAI)、Solidion Technology (STI) 和 Genius Group (GNS) 在内的公司在 11 月公布比特币金库计划后，股价也出现短暂飙升。只有一家公司在宣布这一消息后下跌：Acurx Pharma (ACXP)。
「最近的比特币热潮，加上 MicroStrategy 在 2024 年股价上涨 500% 以上，激发了一波公司（尤其是小型股）宣布比特币购买策略，」BIT Mining (BTCM) 首席经济学家 Youwei Yang 表示。这些效仿微策略的公司是否会获得像 Saylor 一样的成功仍是个未知数。
Youwei Yang 表示：「这种行为可能会以 [与之前的牛市] 相同的方式结束：不可持续的炒作，随后出现大幅回调，因为市场意识到其中许多公告缺乏实质内容」。另外，最新进入者是否会坚持到底，在技术上也是未知。到目前为止，只有人工智能公司 Genius Group 已知真正购买了比特币。
但是，谁又能责怪他们呢？早期投资 MicroStrategy 的投资者已经赚得盆满钵满，就连近期的投资者也能轻松获利。Saylor 主要通过发行股票和债券筹集资金，然后用于购买比特币。这些效仿者可能因此获得了他们原本无法获得的资本市场渠道。市场遵循「永不与市场对抗」的古老格言，即无论基本面如何，都要顺势而为。企业希望满足市场需求，没有人想成为那个告诉老板、股东，因为没有跟随 MicroStrategy 的脚步导致业绩不佳的人。
「就在几年前，购买比特币几乎太冒险了。然而，现在风险似乎越来越相反——不买才是真正的风险，」BDE Ventures 首席执行官兼创始人 Brian D. Evans 表示，并补充道，「没有接触比特币真的很痛苦。」对于那些满怀希望的人来说，这种突然的企业争夺战可能预示着比特币的主流采用终于到来，尤其是在当选总统特朗普表示希望美国政府也囤积比特币的背景下。
「对于 BTC 的支持者来说，预期通胀等宏观因素和新的监管友好度将刺激更多企业将这种资产纳入资产负债表，」总部位于多伦多的加密平台 FRNT Financial 在一份报告中表示。此外，比特币购买策略可以为公司打开资本市场，就像 MicroStrategy 和矿商 MARA Digital (MARA) 所做的那样。这两家公司最近都能够通过不向投资者支付利息的可转换债券筹集资金，这意味着这些投资者愿意放弃当前收入，以换取最终将债务转换为股权的能力，从而获得比特币敞口。
BDE 的 Evans 表示，表示他们计划购买比特币「是公司筹集资金的一种有用方式，与 MicroStrategy 在过去几年所做的方式并无不同」。然而，对一些人来说，这听起来像是 2010 年代末期的一种短暂流行趋势的重演，当时很多与加密货币毫无关系的公司都在公司名称中加上了「区块链」一词。最著名的例子是名不见经传的饮料制造商长岛冰茶 (Long Island Iced Tea) 将自己更名为 Long Blockchain，至少在最初取得了爆炸性成果：在更名为加密货币后，其股价在一天内几乎上涨了两倍。涨幅未能持续，该股票后来被纳斯达克摘牌。（三人被美国证券交易委员会指控内幕交易。）
还有其他「魔法」词汇。在 2021 年的加密牛市中，许多大公司纷纷打出「Web3」、「元宇宙」和「NFT」等旗号，试图借此推动股价上涨。甚至连 Facebook 都改名为 Meta，全力押注元宇宙。然而，这些举措最终却导致了巨额亏损。与此同时，一些股价低迷、与加密货币毫无关联的公司也开始涉足比特币挖矿，这在当时被认为是一项利润可观的业务。然而，随后的残酷熊市让这些曾被寄予厚望的加密概念跌落神坛，成了「过街老鼠」。
Youwei Yang 表示，尽管 MicroStrategy 已经能够从资本市场筹集数十亿美元来资助比特币购买，但如果其他人也采用这种策略，可能会对小公司产生不利影响。「对于小盘股来说，它可能会被视为一种短期噱头，从而阻止认真的投资者。如果比特币的价格稳定或下跌，这些股票的投机吸引力可能会减弱，使这些公司容易受到投资者的怀疑和监管审查。」Wave Digital Assets 联合创始人兼首席执行官 David Siemer 也表达了同样的看法，他说：「虽然这种方法在牛市中可能会带来短期收益，但它也存在重大风险。与直接持有资产不同，杠杆会在市场调整期间放大潜在损失，凸显其固有的危险，」他指出，一些公司正在利用比特币的炒作来增加资产负债表上的债务。
无论谁是对的，在特朗普赢得美国大选后，比特币屡屡创下历史新高，魔法仍然存在：宣布一项跟Saylor类似的比特币计划，然后看看你的股票是否能起飞。
「我们似乎处于一个很多公司都觉得必须这样做的地步，」BDE 创始人Brian D. Evans 说。
无论如何，欢迎来到新的加密货币牛市。
2️⃣ 做空微策略，香橼资本又要输？
作者：shaofaye123，Foresight News
https://foresightnews.pro/article/detail/71910
香橼资本，美国影响较大的空头机构，于 2001 年创立，6 年里先后狙击了 20 家中国概念股公司，导致 15 家股价跌幅超 80%，7 家退市。彼时，香橼资本声势正旺，开始做空恒大。其在报告中写道，「恒大结局己经注定，不能确定的只是时间而已。」最终恒大暴雷，也证实了香橼预言。
一时间香橼风头无二。2021 年，游戏驿站进入各大机构做空视野。游戏驿站，作为全球最大的游戏零售连锁品牌，线下游戏商。在当时其业务已经被市场抛弃，被各大公司抢占走份额，似乎这一战，空头们又将大获全胜。但「咆哮猫咪」的横空出世，为华尔街上演了一场精彩的轧空大战。「咆哮猫咪」背后的身份是凯斯·吉尔，不过当时大家并不知情，在「咆哮猫咪」和 WSB 发酵下，散户将股票从 19.95 冲至翻倍 39.91。香橼资本看着严重高估的股价，坐不住了。1 月 19 日，正式发起对 GME 的做空报告，并且对高位购买股票的散户大骂蠢货。散户愤起反击，伴随着马斯克在推特发文「Gamestonk！」，股价一度冲至 483 美元。这一战，香橼资本亏损 100% ，在 90 美元平仓出局，而另一资本梅尔文资本也亏损高达 68 亿。
此事件后香橼发布公告表示其将放弃长达 20 年的做空研究，不再发布做空报告，并会将重点转移至为个人投资者提供多头交易机会，似乎沽空机构时代至此落幕。各大资本纷纷败溃，散户大战华尔街似乎取得了最终胜利，但 Robinhood 拔网线的操作，使得股价飞速下跌。GME 事件下，最终仍是少数人的胜利。
此后，香橼并未如其所说停止做空，2022 年对市值达 1300 亿的以太坊发起了做空，而如今以太坊市值已翻了 3 倍。
微策略，比香橼资本更传奇的公司，一场顶级阳谋。微策略由迈克尔·塞勒（Michael Saylor）、Sanju Bansal 和 Thomas Spahr 于 1989 年创立。最初，微策略还只是一家专注于多维建模和仿真的咨询公司。在塞勒年轻时，他并不看好比特币，2013 年还曾讽刺过虚拟货币。但 2020 年起，微策略开始了探索现金之外的备选资产，使用其财务资产购买了超 21,000 枚比特币，逐渐成为了全球最大的比特币上市公司持有者。微策略系统性地在比特币上进行了大量投资，包括承担债务以增加其比特币持有量。目前全球持有比特币最多的上市公司，仅有两年时间，票面盈利已超 150 亿美元，交易额超英伟达达美股当日最高水平。
在此契机下，香橼资本再度出手， 11 月 21 日在推特发文表示：
「近四年前，香橼是第一个告诉读者 MicroStrategy（MSTR）是投资比特币的终极方式，设定了 700 美元的目标。快进到今天：MSTR 已飙升至 5000 美元以上（调整后）。向 Michael Saylor 具有远见卓识的比特币策略致敬。现在，随着比特币投资变得比以往任何时候都容易，MSTR 的交易量已完全脱离比特币基本面。虽然香橼仍然看好比特币，但我们已通过做空 MSTR 的头寸进行对冲。非常尊重 Saylor，但即使他也必须知道 MSTR 过热了。」实际上，香橼并不是第一个建议通过做空 MSTR 来对冲看涨比特币头寸的公司。今年 3 月，另一知名机构 Kerrisdale Capital Management 也提出了类似的建议，称其要做多比特币，但做空 MSTR 的股票。
空头们再度出手，微策略股价应声下跌，是又一个亨特家族还是持续上涨？是市场前瞻还是再度失误？从数据来看，MSTZ（反向 2 倍做空 MSTR ETF）11 月 21 日的交易额上升，单日成交额逼近 15.3 亿美元，此前单日成交额均值 8400 万美元。从基本面来看，微策略现在对比特币溢价达 300%，伴随 ETF 通过后购买 BTC 的便捷。长久来看，MSTR 或失去了「独特性溢价」。
所以，微策略狂卖比特币是螺旋上升最终市值到达一万亿的顶级策略，还是终将结束的舞曲？相信时间会给出答案。
二、新协议/协议新进展
1️⃣ Agentstarter：Virtuals Protocol AI Agent Launchpad。
通过集成代币经济和 AI 工具重塑 Web3 AI Agent 开发。由 Virtuals Protocol 提供支持的 Launchpad。
https://x.com/agentstarter
https://agentstarter.virtuals.io/
