投研早报丨应用周期：亚洲开发者的黄金时代/比特币资本外逃：加密资金为何全面转向/预测市场多形态崛起：超越二元投注的新机制时代
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.11.25
1️⃣ 研报｜应用周期：亚洲开发者的黄金时代
2️⃣ 项目介绍｜对不齐：以太坊失血，Hyperliquid 失速
3️⃣ 比特币｜比特币资本外逃：加密资金为何全面转向？
4️⃣ 预测市场｜预测市场多形态崛起：超越二元投注的新机制时代
5️⃣ 观点｜关于拉丁美洲金融科技的一些想法
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1️⃣ IOSG 周报｜应用周期：亚洲开发者的黄金时代
导读：尽管这轮基建热潮让后来诞⽣的 Google 和 Facebook 能够在廉价、⽆处不在的⽹络上⽣根发芽，但对于当时狂热的投资者来说，这也带来了阵痛：基建的估值泡沫迅速破裂，Cisco 等明星公司市值在⼏年间缩⽔超过七成。
IOSG Ventures：在加密行业早期发展过程中，扩容和区块链不可能三角是长达数年的核心主题。以太坊等早期公链的吞吐量极为有限，区块空间一度成为稀缺资源。以 DeFi Summer 为例，由于链上活动的叠加，用户在 DEX 上进行一次简单交互往往需要支付 20–50 美元的 gas，极端情况下甚至高达数百美元。进入 NFT 周期后，扩容需求进一步达到顶峰。以太坊的可组合性虽然带来了生态繁荣，但也显著提高了单笔调用的复杂度与 gas 消耗，使得有限的区块容量主要被高价值交易占据。彼时，市场普遍将 L1 的手续费与燃烧机制视为其估值锚点，并形成「胖协议、瘦应用」的主流叙事 —— 大量价值将由底层基础设施捕获，推动了扩容赛道的技术热潮甚至泡沫。随着模块化架构的发展以及 EIP-4844 的正式实施，以太坊将 L2 数据可用性从昂贵的 calldata 迁移至更低成本的 blob，使主流 L2 的单位成本下降到几美分量级。Rollup-as-a-Service、定制化应用链以及支持不同虚拟机的 Alt-L1 激增，使区块空间从稀缺资产逐渐过渡为高度可替代的互联网商品。区块空间成本的长期下行，使得更多应用可以将核心逻辑直接上链，而无需复杂的链下架构。这一结构性变化促使价值捕获从以往聚焦底层基础设施，逐步向能直接承接用户流量、提升转化并形成稳定现金流闭环的应用与分发层迁移。
在收入层面，应用的价值捕获方式明显优于协议：相比于质押收益、治理权或模糊的手续费分成，应用可以通过手续费、服务费、订阅费等方式形成直接的链上收入，并进一步用于回购销毁或再投资，从而构成闭环增长模型。来自 Dune 的统计显示，自 2020 年以来，应用的收入占比持续提升，2025 年已攀升至约 80%。TokenTerminal 的 30 日协议收入排行中，前 20 名项目里仅有约 20% 为 L1 或 L2，而主导榜单的则是稳定币、DeFi 协议、钱包与交易工具等应用类产品。与此同时，回购行为使应用代币的价格表现与收入数据相关性日益增强，例如 Hyperliquid 每日约 400 万美元的回购，为代币价格提供了明确支撑，成为推动价格反弹的重要因素。在应用周期崛起的同时，亚洲开发者群体迎来结构性机遇。Electric Capital 的最新报告显示，亚洲区块链开发者占比首次升至 32%，超过北美成为全球最大开发者聚集地。过去十年，TikTok、Temu、DeepSeek 等产品已证明华人团队在工程、产品力、增长与运营上的综合优势。
在一级市场投资中，交易类、资产发行类与金融化应用仍然是最具 PMF 且能穿越牛熊周期的方向，典型代表包括 Hyperliquid（永续交易）、Pump.fun（Launchpad）、Ethena（利差产品大众化）。对于不确定性较大的细分赛道，可以选择投资赛道 Beta，例如预测市场。尽管市面上公开的预测市场项目多达 97 个，但 Polymarket、Kalshi 已稳居领先，长尾项目弯道超车的概率极低；相比押注黑马，更具确定性的选择是预测市场周边工具，如聚合器、筹码分析工具等，它们能直接享受赛道增长带来的红利。应用周期的下一个关键环节，是让产品真正走向大众。除了 Social Login 等典型入口，聚合性的交易前端与移动端体验将成为关键。无论是交易、预测市场还是金融应用，移动端都是用户最自然的触达场景，也是首笔存款与高频操作发生的主要界面。聚合前端的重要性在于流量分发能力，而流量端的转化效率直接决定项目的现金流结构。钱包在此阶段具有类似 Web2 浏览器的地位：它既能捕获订单流并将其分发给区块构建者与搜索者从而变现，也是用户使用跨链桥、DEX、Staking 的第一入口，掌握着最重要的用户关系与流量调度能力。（来源 ）
2️⃣ 对不齐：以太坊失血，Hyperliquid 失速
导读：留给 HYPE 和 HyperEVM 的对齐时间不多了。
佐爷：Hyperliquid 的增长表面风光，但内部裂痕正在扩大。币安以 Aster 发起攻击、其他项目对 HLP 与 OI 的冲击，都只是外围摩擦；真正的问题在于 HyperEVM 生态与 $HYPE 的价值尚未建立双向对齐。正常情况下，HyperEVM 应通过应用消耗 $HYPE，而 $HYPE 也应反哺生态，让协议与代币形成增长闭环。但现实是基金会仍将重心放在 HyperCore 的现货、合约与 HIP-3 激励上，生态建设被视为二等公民。HIP-5 提案希望从 $HYPE 回购资金中拨款支持生态，却遭到社区普遍反对，这说明目前的 $HYPE 完全依赖 HyperCore 的回购支撑，尚无能力支持更广泛的生态发展。对照以太坊的发展历程，可以更清晰看到问题所在：当主代币、基金会与生态三方关系失衡时，链的发展就会进入停滞甚至倒退周期。以太坊上 DeFi、L2 与 ETH 的长期竞争与错位正说明，生态虽然能繁荣，但若无法与底层主链利益一致，就会出现吸血、分裂乃至价值错配。HyperEVM 当前的尴尬地位，与当年 DeFi 对 ETH 的「既依赖又掣肘」的状态极为相似。
以太坊的扩容路线变化对 Hyperliquid 也是重要参照。Vitalik 在 DeFi 爆发后选择 Rollup 为中心的扩容路径，让大量 L2 在四年内爆发，但也导致 ETH 自身收入被截流，应用分散，叙事割裂，最终不得不在 2025 年重新回到 L1 Scaling。L2 虽提升性能、降低 gas，但经济结构上却引入了公链 —L2— 应用三角博弈，让三方都承担损失：L1 收入下降、L2 竞争过度稀释价值、应用同时在多链经营精疲力竭。这与当前 Hyperliquid 的状况形成镜像：HyperCore 强势吸血、生态难以立稳、$HYPE 的叙事过度依赖回购。反观 Solana，以主链与生态强绑定的方式获得成功，一方面项目天然依赖 SOL，另一方面 SOL 又为生态提供统一价值体系，形成健康的双向赋能模式。HyperEVM 若继续处于边缘化状态，将难以形成像 Solana 那样的主链 — 应用正反馈。再加上稳定币、借贷等关键赛道项目在 HyperEVM 上竞争激烈，但缺乏来自主链层面的正统性背书，使生态项目普遍担心「Hyperliquid 自己做了怎么办」，导致气氛紧绷、投资意愿不足。根本原因仍在于治理机制与叙事尚未让 HyperEVM 获得充分的主权。
Hyperliquid 长期以来强调「代码即治理」、「透明数据最大化」与「无准入生态」的技术理念，但这些理念在 HyperEVM 上尚未完全落地。基金会与 HYPE 的利益绑定度高，而生态项目天然有自身代币、TVL、收益等发展诉求，双方的激励与权力结构仍未形成真正的一致性。HyperEVM 在治理机制、流动性来源与正统性上仍未得到社区完全认可，因此无法像 Solana 或以太坊那样成为增长飞轮的一部分。未来如果无法解决主代币与生态价值的双向循环问题，Hyperliquid 很可能滑向「强 Perp DEX、弱公链」的路径，HyperEVM 的竞争力也会被彻底削弱。反观以太坊经历 PoW→PoS、L2→L1 的周期震荡，以及 Solana 与 Hyperliquid 的新竞争后仍能屹立不倒，是因为 ETH 已形成跨周期的共识与定价体系。但 $HYPE 还未经历真正熊市的洗礼，情绪驱动的共识极为脆弱。留给 $HYPE 与 HyperEVM 的对齐时间并不多，若不能在熊市前建立清晰的治理框架、价值闭环与生态激励，未来很可能重蹈以太坊生态错配、甚至更严重的命运。Hyperliquid 与 HyperEVM 的协同，将决定它能否从「交易所主导链」真正进化成一个独立、可持续的公链生态系统。（ 来源）
3️⃣ 【英文长推】比特币资本外逃：加密资金为何全面转向？
导读：比特币从来不是货币的未来。它是一台用在监管战争中的攻城槌。如今那场战争即将收尾，而曾经支撑这场战争的资本，也正在悄然撤离。
Pillage Capital：比特币从来不是未来的货币。它是一把在监管战争中的攻城槌。如今这场战争即将结束，而曾经支撑它的资本正悄悄离开。十七年来，我们一直让自己相信「魔法互联网货币」是金融的最终形态，但事实并非如此。比特币是一台具有单一目的的攻城武器，它被设计出来，是为了撞开一个特定的壁垒 —— 国家对数字持有型资产的拒绝容忍。这个任务如今基本完成。代币化的美国股票已经开始发行，代币化的黄金合法且规模不断增长，代币化美元的市值达到数千亿美元。在战争时期，攻城槌的价值无可替代；在和平时期，它却成了一件笨重昂贵的古董。当金融基础设施被升级并合法化，「数字黄金 2.0」叙事便开始崩塌，我们重新回到 1990 年代真正想要的东西：对真实资产的代币化权利要求。要理解比特币为何正在变得过时，就必须理解它为何被创造。它并不是一次无瑕的概念诞生，而是在一连串数字货币实验被摧毁的阴影下出现的。
在早期，让某人进入比特币系统几乎像施展魔法。我们会让对方在手机上下载一个钱包，当第一笔比特币到帐时，你能看见对方的神情变化 —— 他们刚刚在无需许可、无需文书、无需监管的情况下开设了一个金融账户，并立即收到了价值。这是一记耳光，让人瞬间意识到传统银行系统的落后与压抑。在 Money 20/20 大会上，一位演讲者在巨屏上放了一个比特币二维码，当场进行实时抽奖，观众不断发送比特币，现场创建奖池。我身边的传统金融从业者说，演讲者可能已经违反了十几条法律，但没人关心 —— 这正是重点。那不仅是金融，更是反抗。Reddit 初期的热门贴子写得最直白：买比特币是因为这是对那些靠剥削我辛苦劳动的骗子和强盗的一个去你妈的。这种启动机制完美无瑕：你为事业奋斗、发帖、宣传、争论、拉人入场，直接提升了自己和朋友的钱包价值。由于比特币网络无法被关闭，每一次打压、每一次坏消息之后它都会继续增长。久而久之，人们开始相信魔法互联网货币本身就是目的，而不是权宜之计。
随着基础设施在别处被升级，留给比特币的只剩下交易本身。回头看完整一个加密周期，纳斯达克指数的收益率已经超过比特币。你承担了存在性的监管风险、忍受了残酷的回撤、经历了黑客攻击与交易所崩盘，而最终的回报，却不如一个普通的科技指数。风险溢价已经消失。以太坊的情况更糟，那本该支付最高风险补偿的部分反而成了业绩的税收。结构性因素也在作用：许多早期持有者的全部净资产都在加密资产中，如今年纪更大，有家庭和开销，他们每个月都会卖币来支付正常生活成本，这在数以万计的人中累计起来，就是每月数十亿美元的持续卖压。与此同时，ETF 买家与财富管理机构只愿意配置 1%–2%，这些资金稳健但不激进，它们必须抵抗 OG 们的卖压、交易所手续费、挖矿增发、骗局代币和黑客事件，才能让价格不下跌。开发者也嗅到了停滞。开发活跃度跌回 2017 年的水平，而代码库几乎冻结。改变一个去中心化系统本来就困难，曾经把加密视为前沿的工程师开始转向机器人、太空、AI 等更有活力的领域。交易变差、体验更差、人才流失，未来的路径并不难看清。（ 来源）
4️⃣ 【英文长推】预测市场多形态崛起：超越二元投注的新机制时代
导读：预测市场不是单一形态。过去两年里，出现了大量全新的机制：有些市场的目的不是预测而是协调；有些为了速度而牺牲精确度；有些隐藏价格以防止从众；有些市场永不结算。
@aaronjmars：大多数人认为「预测市场」就是简单的二元事件押注 —— 比如 Polymarket 上押选举结果，Kalshi 上押美联储利率走向。但过去两年中出现的机制创新远比传统二元市场丰富得多：有些市场不是为了预测，而是为了协调；有些市场优先速度而非准确性；有些市场为了避免羊群效应会隐藏价格；还有一些市场永不到期、持续运行。这些不是小变体，而是完全不同的市场原语。二元市场汇聚独立观点，Opinion Markets 捕捉群体心理，条件市场隔离因果效应，而 Hyperstition 市场通过参与者的协调去「共同生成结果」。每种机制都优化不同目标，激发不同激励，适用于不同场景。这份分类法尝试描绘新兴预测市场机制的全景，是一个「预测市场机制野外指南」，解释它们类比什么、如何运作，以及在什么情况下值得选用。
二元市场（如 Polymarket、Kalshi）类似二元期权，由 Yes/No 两个结果组成，价格加起来为 100%，属于最标准的预测市场。Bonding Curve Markets（如 Melee Markets）类似 AMM，每个结果都有自己的定价曲线，越早下注价格越好。Opinion Markets（如 opinions.fun、factmach）类似凯恩斯美人赛，下注的是别人会怎么想，而非客观真相；这些平台在交易期间通常会隐藏价格，避免羊群效应。Leverage Markets 类似分层风险结构（如债务的优先 / 次级分层），围绕同一事件提供不同风险敞口：激进交易者买高杠杆的 YES，风险厌恶者买保护性 NO，使得同一市场内部能够进行高度细分的风险配置。Distribution Markets（如 trepa.io）类似区间期权或大小盘押注，预测一个数值落入的范围或具体点位。
Opportunity Markets（如 Pythia Markets）类似补贴的信息发现市场，目标是帮助资助者尽早捕获机会。资助者提供流动性，参与者竞争在别人之前找到机会；价格在交易窗口结束前对外隐藏，防止被利用，优化的是信息不对称与早期信号捕捉。Hyperstitions Markets（如 0xEN0VA、hyperstiti0ns）结构类似，但目标相反：通过补贴 Yes 方向的赔率来激励群体行动，让资本不仅预测结果，而是推动结果发生，是典型的自证预言协调机制。Combinatorial Markets 类似串关或幻想体育，可以同时押多事件并价格交互。Futarchy（如 MetaDAO、buttery.gg、Z）结合条件市场与治理机制：先投票目标，再让市场决定实现目标的最佳政策。Quantum Markets 允许「一笔资本同时押所有方案」，决策截止后胜出方案结算，其余方案全部回滚，解决资本分散问题。Perpetual Prediction Markets（如 TrendleFi、noise.xyz）像永续二元敞口，专注于持续状态。Speed Markets 优先信息速度；Commit-Reveal 市场通过加密提交避免羊群。No Loss PMs（如 belegends）类似无损彩票，以收益池分配奖励，存款无损失但存在机会成本。【原文为英文】（来源）
5️⃣【英文长推】关于拉丁美洲金融科技的一些想法
导读：新兴市场的竞争并不比美国少。
Richard Chen：1）在巴西和墨西哥之外打造独角兽非常困难，因为可服务市场（TAM）太小。举个例子：德州达拉斯市（不是整个达拉斯 - 沃斯堡都会区）的 GDP 就比整个阿根廷更大。因此，巴西／墨西哥必须是你的「本土市场」，而不是「扩张市场」。
2）稳定币新型银行（stablecoin neobank）的赢家都诞生于 2020–2021 年。2025 年入场的人已经太晚了。由于幂律效应（power law），今天的领先者（例如 DolarApp）与其他竞争者之间的差距只会随着时间不断拉大。
3）造王术有效。金融科技（fintech）的本质就是 CAC/LTV（获客成本 / 客户终身价值），那些筹到大额弹药的公司可以在 CAC 上无限亏损领先，直到竞争对手破产。
4）新兴市场的竞争程度一点也不比美国低。做 A 轮投资者反而可能更有利，因为你可以先观察在激烈竞争中谁最终胜出。而且拉美的 A 轮估值仍然非常合理（相较于加密或 AI 领域的公司）。
5）监管是个肮脏的游戏，需要真正的内部关系。即便如此，你仍然可能随时遭到监管者关停。【原文为英文】（ 来源）