投研早报丨2025 数字资产财库公司（DATCo）年度报告/DeFi 潜在 80 亿美金的雷，现在只爆了 1 个亿/我们的创业项目 Funes 在干嘛、以及怎么融到资的？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.11.7
1️⃣ 数据｜2025 数字资产财库公司（DATCo）年度报告
2️⃣ 观点｜谁在用 Builder Codes 赚钱？一场平台与开发者的利益革命
3️⃣ DeFi｜DeFi 潜在 80 亿美金的雷，现在只爆了 1 个亿
4️⃣ 项目介绍｜我们的创业项目 Funes 在干嘛、以及怎么融到资的？
5️⃣ 市场｜Wintermute：流动性，加密行业的生命线告急
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1️⃣ 【英文】2025 数字资产财库公司（DATCo）年度报告
导读：DATCos 是如何从小众的企业试验，成长为横跨比特币、以太坊和多类山寨币、规模超过 1300 亿美元的力量？
CoinGecko：数字资产金库公司（Digital Asset Treasury Companies，简称 DATCos）自 2020 年以来，已成为加密领域最显著的结构性变化之一。尽管过去几年市场的焦点多集中在 ETF、memecoin 与 DeFi 新协议上，但 DATCos 已迅速崛起，成为横跨比特币、以太坊及多类山寨币的重要力量，从小众企业实验成长为覆盖超过 1,300 亿美元资产的新型市场参与者。报告指出，公开上市公司已经开始将加密资产纳入储备资产配置，其中 Strategy 的崛起使纯粹型 DATCo 获得前所未有的关注。数字资产金库公司最早出现于 2017 年，多由加密矿企推动。Strategy 于 2020 年 8 月成立，是最早的纯 DATCo，并引发后续一系列金库型上市公司出现。2023 年底，美国财务会计准则委员会（FASB）推出加密会计标准，使企业可按公允价值计量加密资产，并将浮动收益计入利润，这直接提高了 DATCos 的财务报表表现。特朗普政府的亲加密政策态度，以及 BTC 与其他加密资产持续上涨，也加强了华尔街对 DATCo 板块的资金涌入。在法币购买力疲弱、通胀与货币贬值压力放大的背景下，即便核心业务与加密无关，越来越多企业也开始将 BTC、ETH 等数字资产纳入储备，用以对冲货币风险。
从 2020 年 1 月到 2025 年 10 月，DATCos 从仅 4 家暴增至 142 家，其中 76 家诞生于 2025 年一年内。最早的 DATCo 是 2017 年在多伦多证券交易所上市的 Hut 8 Mining Corp，当时 DATCo 几乎与 “加密矿企” 等同。Strategy 在 2020 年成为第一家纯 DATCo，随后该模式开始快速扩散。截止 2025 年 10 月底，DATCos 持有总额达 1373 亿美元的加密资产，相比年初暴增 139.6%。142 家 DATCos 中，有 113 家将比特币作为金库资产，仅有 15 家持有以太坊，10 家持有 Solana。以美元计价来看，BTC 占 DATCo 持币总量的 82.6%，ETH 占 13.2%，SOL 占 2.1%。从地域分布来看，美国拥有 60 家 DATCos，占比 43.5%，加拿大 19 家，中国 10 家。日本虽仅有 8 家，但其中的 Metaplanet 是全球第 5 大 DATCo，也是美国之外最大的 DATCo。2025 年，DATCos 用于购入加密资产的金额至少达 427 亿美元，其中超过一半发生在三季度。光是 2025 年 Q3，就至少有 226 亿美元流入市场，其中 108 亿美元来自购买山寨币类金库资产。比特币仍是最主要标的，DATCos 自 2025 年初起至少购入 300 亿美元的 BTC，占全年购买额 70.3%。以太坊排第二，全年至少购入 79 亿美元，其中 71 亿发生在 8 月，当时 ETH 刷新历史高点来到 5000 美元。
在所有 DATCo 中，Strategy 的加密持仓规模最大，以 707 亿美元位居首位，占整个行业持仓的约 50%。排名第二的是 BitMine Immersion，第五位是 Sharplink，第十四位是 Forward Industries，这三家为前 15 名中仅有的山寨币金库公司，而且全都在 2025 年 6 月之后才转型成为 DATCo，显示扩张速度极快。从前 15 名名单来看，有 7 家为纯 DATCO，而仅有 3 家为加密矿企。前 15 中有 5 家属于拥有金库但非加密主营业务的公司，其中除了特斯拉，其他 4 家都仍属于加密相关业务领域。Strategy 已持有全球比特币总供应量的 3.05%；BitMine Immersion 持有全球以太坊供应量的 2.75%；Forward Industries 则持有 Solana 总供应量的 1.25%。在股票市场中，大多数 DATCo 的股价在宣布转型后的前 10 天内经历剧烈上涨，随后普遍回调。例如 BitMine Immersion 在 10 天内涨幅高达 +3069%，是所有 DATCo 中表现最极端的案例。但这些涨势多数只惠及最早入场者，引发关于内幕交易的讨论，促使 SEC 与 FINRA 展开调查。回调同样剧烈，如 ALT5 Sigma 在宣布成为 DATCo 44 天后股价回落 71%。其持有的 WLFI 代币从上线日以来也下跌 56%。【原文为英文】（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】谁在用 Builder Codes 赚钱？一场平台与开发者的利益革命
导读：应用开发者正在悄悄赚取数百万美元，他们在 Hyperliquid、Polymarket 等平台之上构建产品，并利用一种新的收入归因机制，叫做「builder code」。
Jarrod Watts：App 开发者正在悄悄赚大钱，他们在 Hyperliquid 和 Polymarket 上构建产品，通过一种全新的收入分配机制「builder codes」获取收益。这本质上是加密版 Roblox 模型：平台提供基础设施，外部开发者构建 App，平台根据他们带来的真实使用量发钱。builder codes 的定义其实很简单：它其实是面向开发者的推荐码机制。App 调用某个平台（比如 Hyperliquid），在用户交易或交互中附加自己的 builder code，平台就会根据这笔交易产生的手续费、交易量等指标，自动将分成打给开发者（链上可验证）。这让加密生态诞生了一种全新的链上归因模式，第三方 App——无论是交易工具、AI 智能体、钱包界面、Web 或移动端 DApp——都能通过为协议带来使用量而获得分润。平台得到更多交易量，开发者获得收入，用户获得更方便的使用体验，形成三赢结构。Phantom 是最典型的例子。2025 年 7 月，Phantom 在钱包中集成了 Hyperliquid 永续合约交易，并在每笔订单中附加自己的 builder code 抽取 0.05% 手续费，全程通过 Hyperliquid 的接口实现，不需要自己开发复杂的永续合约基础设施。这套模式很快体现威力：Phantom 每天大约赚取 10 万美元收入，上线不到半年就完成近 200 亿美金永续交易量，累计收入接近 1000 万美元。更极端的是，有用户在 Phantom 的永续交易中亏损 99% 的两百万本金、实现亏损约 180 万美元，并向 Phantom 支付近 19.1 万美元的手续费。对 Phantom 来说，这是纯粹的链上被动收入模型——只要用户继续交易，App 开发者就继续赚钱。这也说明 builder codes 的激励效果惊人：Hyperliquid 因此新增超过 1000 亿美金的额外永续交易量，已经向 App 开发者支付接近 4000 万美元，吸引大量开发者为其构建新的界面与使用入口。
Polymarket 也推出了类似机制，其 Builders Program 会根据第三方应用带来的交易量发放奖励。为了促进集成，Polymarket 每周发放 USDC 激励，按照应用贡献的交易量分配。虽然目前第三方 Polymarket 应用的规模仍远小于 Hyperliquid，但它们已经吸引团队构建新的界面与入口，为用户提供独特的预测体验。目前已经有超过 5000 万美元的预测押注，通过第三方 Polymarket App 完成。Polymarket 还构建了类似 Hyperliquid 的 builder 排行榜和奖励看板，用于展示哪个应用带来最多交易量，获得最多收益。这类机制意味着更多预测市场可能加入竞争，甚至更多加密应用会复制这种分成体系，因为它不需要激进补贴，也不需要空投，就能用真实手续费激励生态参与者。而在更大的范畴里，以太坊拥有更大的潜在机会：把 builder codes 直接写入底层标准，让这套机制原生支持。ERC-8021 是最新的提案，它设计了一个方式，可以把 builder code 嵌入交易本身，同时提供一个注册表智能合约，开发者可以在其中登记自己的 builder code 和接收奖励的钱包。实现后，以太坊生态的任何平台都可以透明、自动地将交易行为归因给某个特定应用，再将分成直接分配给开发者钱包。这意味着钱包、交易界面、机器人、AI Agent、移动端 DApp、网页端工具，都能因为带来链上真实行为而获得收入。以太坊本来就拥有数量极大、质量成熟的协议和用户，如果加入标准化的 builder code 机制，可能形成加密世界的原生 App Store 分账系统，吸引更多开发者构建更友好的消费级应用。
对开发者而言，这种模式是一种全新的收入来源，它不依赖补贴、赠款、基金或投机热潮，而是基于真实使用量和价值传递。builder codes 的本质，是让「谁带来价值，谁赚到钱」这件事变成链上透明、自动、可验证的过程。Hyperliquid 用短时间证明了这套模式的可行性，并通过大量分成吸引优秀开发团队构建新应用。Polymarket 也在跟进，而未来其他预测市场、衍生品协议、链上交易系统，甚至钱包、借贷、积分、稳定币支付平台，都可能采用这种方式来吸引生态开发者。比起无效空投与补贴，这种模式能够持续、低成本地扩大生态，而不会制造虚假活动或泡沫。当开发者能够通过 builder codes 赚取真实收益，用户就会获得更高质量的产品体验，协议获得更稳定的流量入口，整个生态走向良性循环。在更大的愿景中，以太坊生态如果采用 ERC-8021 的统一方案，builder code 会成为一种交易级公共标准。任何交易都可以附带指纹式标识，用以归因来源；任何平台都可以根据这个标识分配收益；开发者无需去争取资源、拉投资或参加线下大会，只需要构建更好的产品，让用户愿意通过他们使用链上服务。这套模式将激励大量消费级加密应用出现，也将吸引懂 Web2 产品体验、界面优化、移动开发和用户增长的团队进入 Web3。builder codes 为开发者解锁了一种过去不存在的收入结构：不是靠关系，不靠市场投机，而是靠贡献的真实价值获得共享收益。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ DeFi 潜在 80 亿美金的雷，现在只爆了 1 个亿
导读：你真的明白 DeFi 的收益从哪里来吗？如果你不明白，那么你，就是那个收益。
BlockBeats：基金经理，这个在股票市场曾经被信任又被祛魅的角色，在 A 股火红的时期承载着无数散户的财富梦想。一开始，大家都在追捧名校毕业、履历光鲜的基金经理，认为基金是比直接炒股风险更小、更专业的存在。然而，当市场下跌时，投资者们才意识到，所谓的「专业」并不能对抗系统性风险，更糟糕的是，他们拿着管理费和业绩提成，赚了是自己的本事，亏了却是投资者的钱。如今，当「基金经理」这个角色以「Curator」（外部主理人）的新名字来到链上时，情况变得更加危险。他们不需要通过任何资格考试，不需要接受任何监管机构的审查，甚至不需要披露自己的真实身份。只需要在 DeFi 协议上创建一个「金库」，用高得离谱的年化收益率作为诱饵，就能吸引数亿美元的资金涌入。而这些钱去了哪里，被用来做什么，投资者一无所知。2025 年 11 月 3 日，当 Stream Finance 突然宣布暂停所有存提款时，一场席卷 DeFi 世界的风暴被推向了高潮。隔天官方放出声明：一名外部基金管理人在 10 月 11 日的市场剧烈波动中爆仓，造成了约 9300 万美元的基金资产损失。Stream 的内部稳定币 xUSD 的价格应声暴跌，在短短几小时内从 1 美元崩溃至最低 0.43 美元。这场风暴并非毫无征兆。早在 172 天前，Yearn 的核心开发者 Schlag 就曾对 Stream 团队发出警告。在风暴眼中心，他更是直言不讳：「只需要与他们进行一次对话，以及花 5 分钟浏览他们的 Debank，就能意识到这将会以糟糕的结局收场。」
Stream Finance 本质上是一个收益聚合的 DeFi 协议，允许用户将资金存入由所谓 Curator 管理的金库以获取收益。协议声称会将资金分散投资到各种链上链下策略中赚取收益。这次暴雷由两个主要原因导致：一是外部 Curator 利用用户资金进行不透明的链下交易，其仓位在 10 月 11 日被清算。二是链上分析师进一步发现，Stream Finance 还通过与 Elixir 协议的 deUSD 进行递归借贷，用少量真实资本撬动了数倍的杠杆。这种「左脚踩右脚上天」的模式，虽然不是亏损的直接原因，但也极大地放大了协议的系统性风险，并为后续的连锁崩盘埋下了伏笔。这两个问题共同作用，导致了灾难性的连锁反应：1.6 亿美元用户资金被冻结，整个生态系统面临 2.85 亿美元的系统性风险，Euler 协议产生 1.37 亿美元坏账，而 Elixir 的 deUSD 有 65% 由 Stream 资产背书，6800 万美元悬于崩溃边缘。要理解这场危机的根源，我们必须回到 DeFi 的原点。以 Aave、Compound 为代表的传统 DeFi 协议，其核心魅力在于「Code is law」（代码即法律）。每一笔存款、每一笔借贷都得遵循写死在智能合约里的规则，公开透明，无可篡改。用户将资金存入一个巨大的公共资金池，借款人则需要提供超额的抵押品才能借出资金。
然而，这个周期，以 Morpho、Euler 为代表的新一代 DeFi 协议，为了追求收益率，实行了一种新型的资金管理方式。它们认为 Aave 的公共资金池模式效率低下，大量资金被闲置，无法实现收益最大化。于是，它们引入了 Curator 模式。用户不再将钱存入一个统一的池子，而是选择由 Curator 管理的一个个「金库」。用户将钱打进金库，Curator 则全权负责如何用这些钱去投资、去生息。这种模式的扩张速度惊人。截至目前，仅 Morpho 和 Euler 两大协议的总锁仓价值就已超过 80 亿美元，这意味着，有超过 80 亿美元的真金白银，正被交由数量众多、背景各异的 Curator 们管理。这种模式本质上复刻了 P2P 的核心风险：用户无法判断资金流向，也无法评估 Curator 的真实能力、风险策略或还款能力。所谓的去中心化，其实只发生在存取款这一瞬间，而资金的实际运作和风险管理完全中心化在 Curator 手中。协议本身只提供基础设施，真正的银行业务由 Curator 决定。更糟糕的是，Curator 的盈利方式依赖管理费和业绩分成，为了追逐更高 APY，他们倾向于使用高风险杠杆策略，只要赚到钱就能抽成，而亏钱则由用户承担。（ 来源）
4️⃣ 我们的创业项目 Funes 在干嘛、以及怎么融到资的？
导读：你可以认为这个项目就是最后一个博物馆，它永远不能完工。
汉洋 MASTERPA：Funes 像是一个物理世界的 Github。我们和全球的用户一起，建模并存储一切人类的建筑与结构。Funes 的数据库现已收录超过 1,000 座人类建筑物与构筑物的模型（尚未全部上线）。这些模型跨越各大洲，时间跨度超过 4,000 年，且数量仍在快速增长。我们不敢打包票，但至少在已知的范围内 Funes 是全球最大的建筑三维资料库，而且是开放的。现在 Funes 平均每天新增 5 至 10 个模型，一些来自我们团队的直接采集，其他则源自全球各地贡献者所提交的数据。这些模型共同构成了一个前所未有的数字资源库，为计算机视觉与图形学研究者、影视与游戏创作者提供了丰富的研究素材，同时也为遗产保护、建筑史、考古学及相关领域开辟新的研究方向。当模型足够多时，很多原本无法想象的事情会自然涌现，比如跨地域、跨文化的实景可视化对比。历史学家可追溯文化理念传播路径，研究不同文化如何通过建筑回应自然条件与社会挑战；研究者可以在大地图中连点成线，洞察跨时代的发展趋势。
对于专业用户，Funes 推出了一系列有助于研究的功能：「线框模式」让工程师穿透模型外层观察结构细节，遗产保护人员可用于剖析内部构造。与一般模型库不同，Funes 还提供专业的「正交浏览」功能，通过消除透视中的近大远小效果，使建筑比例呈现出测绘级精度。基于正交浏览，Funes 首次在全球实现「测绘线图模式」，可自动生成考古级别的建筑图纸，包括平面、立面、剖面、轴测图与正射影像，质量符合 HABS 标准，并采用联合国教科文组织通用的遗产存档格式，支持国际文物保护与申遗。得益于优化摄影测量算法，模型中每处尺度关系皆可测量计算，包豪斯、新陈代谢派、粗野主义等建筑中的数学结构与模数设计都可被精确提取；研究者可分析檐口曲线、希腊柱式比例等复杂几何；也可进行三维空间的高精度测算。这些能力过去只能依靠昂贵实地测绘才能实现。
Funes 希望即使建筑实体受损，文明的空间记忆仍可存续。通过降低建模门槛、开放更多数据，Funes 正推动文化遗产的真正民主化：一个来自内陆山区的孩子，也可以与美国东海岸大学生一样观摩世界建筑细节；无论是考古队的高精度扫描，还是游客的手机照片，每一份贡献都被收录。这意味着文化遗产记录不再是少数专家的特权，而成为全人类共同参与的事业。一个地方的价值从不只靠社会角度衡量：第一次约会的地点、散步的草地、不复存在的房间、与亲人用过餐的餐厅、开始职业生涯的办公室，它们对每个人具有无法替代的意义。因此，保护这些看似普通的空间同样重要。Funes 的终极理想是让网络世界与物理世界连接，不仅是重要遗址，而是每个人的空间、平凡生活中的每个瞬间。当实体世界终将老去、消逝，Funes 希望成为最后一座永不完工的博物馆，记录所有存在过的物质与空间，它收藏博物馆，也收藏收藏博物馆的博物馆。之所以命名为 Funes，源自博尔赫斯小说《Funes the Memorious》：记住一切、存储一切、保留下文明的空间记忆。（来源）
5️⃣ Wintermute：流动性，加密行业的生命线告急
导读：流动性决定着每一个加密货币周期。
Jasper De Maere：流动性推动加密货币周期，而通过稳定币、ETF 和 DAT（数字资产信托）的资金流入已明显放缓。全球流动性依然强劲，但较高的 SOFR（担保隔夜融资利率）使资金流向国债而远离加密货币市场。加密货币目前处于自我融资阶段，资本在内部循环，等待新的资金流入回归。流动性决定着每一个加密货币周期。虽然长期来看，技术应用可能是加密货币故事的核心驱动力，但真正推动价格变化的却是资金流动。过去几个月，资金流入的势头有所减弱。在资本进入加密生态系统的三个主要渠道——稳定币、ETF 和数字资产金库（DATs）中，资金流动的势头都在减弱，使得加密货币目前处于自我融资阶段，而非扩张期。尽管技术应用是重要的推动力，但流动性才是驱动并定义每一个加密货币周期的关键。这不仅仅关乎市场深度，更关乎资金本身的可得性。当全球货币供应扩张或实际利率下降时，多余的流动性不可避免地会寻找风险资产，而加密货币在历史上，尤其是 2021 年的周期中，曾是最大的受益者之一。在以往的周期中，流动性主要通过稳定币进入数字资产领域，稳定币是核心的法币入场通道。随着行业逐渐成熟，三大流动性渠道逐渐成为决定新资本流入加密货币的关键：数字资产金库（DATs）：将传统资产与链上流动性连接起来的代币化基金和收益结构；稳定币：作为法币流动性的链上表现形式，为杠杆和交易活动提供基础抵押品；ETF：传统金融中为被动投资和机构资本提供 BTC 和 ETH 敞口的接入点。
结合 ETF 资产管理规模（AUM）、DAT 净资产价值（NAV）和发行的稳定币数量，可以合理地估算流入数字资产的总资本。下图展示了过去 18 个月中这些组成部分的变化趋势。图表底部清晰地显示，总量变化与数字资产总市值密切相关，当资金流入加速时，价格随之上涨。关键的观察点是，DAT 和 ETF 的资金流入势头显著放缓。两者在 2024 年第四季度和 2025 年第一季度表现强劲，夏季初曾短暂回升，但这一动力随后逐渐减弱。流动性（M2 货币供应量）不再像年初那样自然地流入加密生态系统。从 2024 年初开始，DAT 和 ETF 的总规模从约 400 亿美元增长到 2700 亿美元，而稳定币的规模则从约 1400 亿美元翻倍至约 2900 亿美元，虽然显示出强劲的结构性增长，但也呈现出明显的增长停滞。
这种放缓至关重要，因为每个渠道反映了不同的流动性来源。稳定币反映了加密行业内部的风险偏好，DAT 则捕捉了机构对收益的需求，而 ETF 则反映了更广泛的传统金融（TradFi）配置趋势。三者同时趋于平缓，表明新资本的部署整体放缓，而不仅仅是产品之间的资金轮换。流动性并未消失，而是仅在系统内部循环，而非扩展。从加密货币之外的更广泛经济来看，流动性（M2 货币供应量）也并非停滞不前。虽然较高的 SOFR 利率在短期内对流动性形成一定约束，使现金收益率具有吸引力并将资金锁定在国债中，但全球仍处于宽松周期，美国的量化紧缩（QT）已正式结束。整体结构性背景仍然具有支持性，只是目前流动性选择了其他风险表达方式，例如股票市场。（ 来源）
