投研早报丨深度调查 100+ 小时：探索 90% 项目 TGE 失败的真正原因/Arcade 代币分析：最被低估的代币类型/加密市场的板块轮动真的已失效？
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📢 ChainBuzz 热点新闻 ｜2025.11.14
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.11.13
1️⃣ 观点｜链上「次贷危机」已现？DeFi 结构化产品的成熟之路
2️⃣ 调查｜深度调查 100+ 小时：探索 90% 项目 TGE 失败的真正原因
3️⃣ 市场｜加密版图重构：2026 年前必须关注的六大趋势
4️⃣ 机构｜Arcade 代币分析：最被低估的代币类型
5️⃣ 观点｜加密市场的板块轮动真的已失效？
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1️⃣ 链上「次贷危机」已现？DeFi 结构化产品的成熟之路
导读：OCCA 与风险管理者的崛起，是 DeFi 进入结构化产品阶段的必然结果。
Chaos Labs：DeFi 已进入一个全新阶段 —— 结构化与专业化的时代。机构交易策略正在被抽象为可组合、可代币化的链上资产。从最初的流动质押代币（LST）开始，到 Ethena Labs 推出的代币化基差交易成为关键转折点，标志着结构化收益产品的崛起。Ethena 通过将中性对冲策略封装为合成美元（USDe），把原本需要 24 小时管理保证金的复杂操作简化为一键参与，彻底重塑了用户对 DeFi 的预期。过去只属于机构交易台的收益策略，如今被大众化、可流通化。USDe 也成为史上最快达到 100 亿美元 TVL 的稳定币。Ethena 的成功显示出市场对机构级策略代币化访问的深层需求，由此催生出一批新的角色，风险策展人（Risk Curators）或链上资本配置者（OCCAs）。它们将收益与风险重新打包，通过模块化资金市场（如 Morpho、Euler）或品牌策略金库，为用户提供更简洁、可访问的投资入口。OCCAs 的 TVL 从 2023 年的 200 万美元飙升至 200 亿美元，增长 1 万倍。这种演进推动了一个关键问题：这些资金究竟被部署到哪里？风险是否透明？以及在市场波动或挤兑中，系统能否保持稳定？
风险策展的爆发带来结构化收益创新，但其黑箱属性也在累积系统性风险。许多打包收益产品仍由少数 EOA 或多签账户直接控制用户资金，密钥被盗、签名者被胁迫或内部权限滥用，都可能造成桥接式灾难性损失。这种「集中式多签运营」重演了上个周期桥接被黑的老问题。更隐蔽的风险来自循环质押（Rehypothecation）：部分金库将抵押品层层再用，一层金库抵押给另一层，再反向借入第三层，形成「洗存款式」循环，虚增 TVL 并放大系统风险。此外，利益冲突普遍存在 —— 策展人既要追求规模增长，又需维持风险可控。当借贷上限设定不当、利率曲线偏离流动性深度或预言机失准时，可能导致清算失败、资金被困或操纵空间扩大。而在增长指标主导的情况下，策展人的激励常与存款人利益背离。透明度缺失则让问题更棘手：多数产品仅展示年化收益率（APY）与模糊策略说明，缺乏实时头寸、对冲比例或备付金披露。用户甚至无法判断收益的稳健来自设计、运气，还是延迟记账。黑箱化的链上结构化金融，正在考验 DeFi 的可验证性基因。
结构化收益产品的繁荣让 DeFi 向机构化模式靠拢 —— 这并非坏事，但成熟不应意味着放弃可验证性。行业需在复杂度与透明度之间建立中间层：既允许策略运营者保持一定灵活度，又让用户能实时验证资金安全。具体方向包括：（1）储备证明（Proof of Reserve）制度化 —— 不只披露收益率，还应定期经第三方验证资产负债匹配；（2）现代风险管理系统 —— 借鉴 Aave 等项目的风险预言机模型（如 Chaos Oracles），动态调节参数以降低集中化风险；（3）去中心化托管 —— 通过门限签名、角色分离、时间锁升级与紧急权限可撤销机制，避免单点失控；（4）限制再质押循环，防止关联金库之间的链式杠杆放大；（5）激励透明与标准化 —— 披露策展人与关联方关系、激励机制及审批路径，建立统一的风险披露框架与事件追踪体系。若这些机制得以实现，DeFi 便能在保持结构化收益与机构级稳健的同时，延续其核心精神：可验证、透明与去信任。最终，每位用户都能清晰回答三个问题：我的存款是否有真实支撑？暴露于哪些协议与对手方？谁真正控制资金？DeFi 的成熟，不应以模糊为代价，而应以透明为底色。（来源 ）
2️⃣ 【英文长推】深度调查 100+ 小时：探索 90% 项目 TGE 失败的真正原因
导读：所有人都在等待更好的市场环境再去 TGE，但如果你在下面提到的三个关键环节上失败了，再好的行情也救不活你的代币。
过去两年里，我与 30 多个处于 TGE 之前的项目合作，逐渐发现大多数代币会在 TGE 时惨淡收场，而且失败原因往往出乎意料。尽管许多项目筹集了数百万资金，却在关键环节重复犯同样的错误，而我从中识别出一个明确模式：失败的团队不会公开这些问题，因为他们忙着怪罪他人；成功的项目也不会分享真实经验，因为他们想把功劳全部归于自己。结果就是：新创业者面对 TGE 时根本不知道该把精力放在哪里，也不知道真正决定成败的因素到底是什么。更残酷的是，TGE 成功与否，核心并非营销。作为一家营销公司的创始人，我很清楚：营销只能放大原本的基础，如果底层机制错了，无论声量多大，最终都会像纸牌屋一样倒塌。因此，有三个常被忽略却极其关键的部分，一旦做错，你几乎必败无疑。它们分别是：市场做市商、代币经济模型，以及交易所上线流程。这些问题之所以危险，是因为它们都涉及严重的信息不对称。无论是做市商的真实表现、代币经济学的长期效果，还是交易所的内部操作流程，新手团队往往处于完全被动的地位。你看到的永远是最佳案例，而所有失败、被坑、被割、被操纵的情况则被深深埋在水面下。结果就是：你以为自己在做正确的行业标准操作，但其实你只是走进了别人已经踩过无数次的坑。下面会逐一解释三个致命环节如何导致你的 TGE 崩盘。
首先是 市场做市商（Market Maker）。选择做市商就像玩俄罗斯轮盘赌：最好的情况是双方激励一致，可以共同分享成功；但最差的情况是他们在背后直接拉盘砸盘，让你多年心血瞬间变成废墟。更糟糕的是，你永远只会看到他们主动提供的成功案例，而那些被他们“悄悄掏空”的项目绝不会出现在 PPT 里。因此，选择做市商的唯一可靠方式，就是由你完全信任、且亲自与他们合作过的人直接推荐。千万不要相信随机渠道给你的强推，因为这些人通常能从做市商那里拿到丰厚的推荐费用，他们的目标不是你的成功，而是自己的短期利益。必须记住：如果失败，承担后果的是你，而不是他们。其次是代币经济学（Tokenomics）。绝不能复制成功项目的代币结构然后寄希望于相同结果，因为你的团队并没有参与过几十套模型的设计，也没有实证经验判断它们是否适用于不同周期与投资者偏好。市场环境会持续变化，散户、机构、KOL、农民的目标也会不断改变。如果你的 Tokenomics 无法吸引买盘压力，只会在上线后一周内跌到 -90%，那么无论农民骂你、Twitter 上吵你、种子轮投资人不满都不重要——因为如果不修改，你三个月后就会关掉公司。最好的情况当然是在设计初期就避免错误，但如果已经进入必死结构，那就必须果断调整。正如拉丁语所说：「在绝望时刻必须采取绝望手段。」
第三个最危险的部分是 交易所上线（Exchange Listings）。它不仅复杂，而且在 TGE 前会让团队承受巨大的精神折磨。首先是痛苦层面：交易所沟通困难、内部流程不透明、跨团队协调繁琐；推进时间几乎无法预测，他们经常在最后一分钟改变想法，迫使项目方不得不推迟 TGE。这不仅打乱整体节奏，也会让社区士气和投资人信心受到重创。更重要的是「危险性」。许多交易所会开出掠夺式条件，让你付出巨额成本却无法获得买盘支持，甚至导致更强的抛压。还有无数团队被假冒交易所代表诈骗，直接损失几十万到上百万美元。更常见的，是项目方因为不了解市场价格基准，被迫接受远高于行业标准的上币费用或市值承诺。归根结底，这仍然是信息不对称在作祟。最快的解决方案就是找到一个与这些交易所有真实内部联系的人，让他告诉你真实价格区间、时间窗口与谈判策略，否则你极可能被宰得体无完肤。总结而言，所有团队都在等待「更好的市场行情」来做 TGE，但如果你在做市商、代币经济学和交易所上线三个环节出错，再好的行情也救不了你的代币。作为创始人，你的核心任务不是做营销、不是经营社群，而是确保这三件关乎生死的事情做对。原作者也因此开放少量一对一咨询名额，免费帮助处于 TGE 前的项目做数据与策略诊断。（ 来源 ）
3️⃣ 【英文长推】加密版图重构：2026 年前必须关注的六大趋势
导读：到 2026 年，我们很可能会看到不同叙事之间的进一步融合：Crypto、AI、DeFi、RWA、DePIN、机器人技术正逐渐汇合成一个由人类与智能体共同运行、可互操作的数字经济体。
0xJeff：2025 年对加密行业而言是充满挑战的一年。尽管美国总统承诺让美国成为全球 Crypto 与 AI 的中心，但加密市场全年依旧艰难，尤其 10 月份的闪崩带来长时间的恐慌。从宏观上看，闪崩的连锁反应尚未完全结束，但整体经济环境与行业内部基本面正在转向积极，使 2026 年呈现更明亮的前景。在这些变化背后，预测市场的爆发是最核心趋势之一。预测市场的周度名义交易量首次突破 30 亿美元，赛道从政治、体育、文化到宏观、加密、科技全面扩张。Polymarket 与 Kalshi 作为通用预测市场不断扩大影响力，而 Limitless 与 Opinion Labs 等新平台则深耕细分领域，为用户提供专业化赛道。预测市场的爆发本质上是将期权以更直白、更易用的方式重新包装，彻底解决了传统加密期权在 UI/UX 和流动性上的障碍。用户无需理解希腊字母或复杂金融术语，只需买入「YES/NO」份额即可参与；同时可以对冲资产暴露，比如对空投或投资组合进行反向保护。预测市场不仅降低了参与门槛，也成为机器学习团队最佳的实验场。ML 团队可通过寻找错误定价、套利或信号预测来获取收益，同时还能够“挖”代币激励，这与早期 Hyperliquid 的循环非常相似。预测市场正在进入指数级增长阶段，并将成为 2026 年加密世界的重要组成部分。
预测市场的快速发展正在催生一批 AI/ML 驱动的团队与协议，形成一种类似自然选择的信号竞争环境。Sportstensor 在 Polymarket 上提供流动性，让所有预测者贡献模型与信号，表现优秀的策略可获得 Alpha 奖励，并进一步强化整个平台的预测能力；Synth 作为高频交易式的预测基金，通过 1 小时与 24 小时的加密资产价格预测提升交易胜率，短时间内取得超 500% 回报；Sire 则基于 SN44 数据构建体育市场 Alpha Vault，并展现超过 600% 的初期收益；Billy 借助体育投注分析构建自动下注系统，并尝试在 Kalshi 利用组合投注结构提供流动性。这些项目可以同时参与 Sportstensor 的竞争体系，并将来参与 War of Markets 等更大型竞赛，从而形成持续演化的策略生态。与此同时，另一个重要趋势是新型加密新银行的战争全面开启。大量 Web2 巨头与 Web3 原生团队纷纷构建 L1/L2 并加上稳定币支付能力，Tria、EtherFi、UR 等项目推出的非托管加密卡让用户可以直接在现实中消费。市场从蓝海迅速拥挤，玩家数达到 20–30 家。竞争主要集中在返现比例、费用结构、权益福利与 DeFi 收益整合等方面，不过多数卡仍依赖持证银行作为底层通道，缺乏真正的银行能力。在监管与账户结构上也受限。未来最强的竞争优势将来自掌握完整合规体系的团队，如 UR 已在瑞士 FINMA 监管下运营，支持七种法币账户，并具备传统银行转账能力，提前迈向真正的新银行形态。
随着多项趋势汇聚，加密行业的爆发式应用愈发清晰：交易、预测、DeFi 收益、稳定币与资产代币化是最强势的五大方向。CEX、DEX、Perp DEX 经历数轮竞争后，Hyperliquid 成为领先者；Pump.fun 引发的超投机 Launchpad 模式迅速扩散，ICOs 再度升温，Coinbase 已开启 Monad 首发。预测市场第一次达到主流关注度，热度甚至超过当年的 NFT，只是这一次用户是真正喜欢产品、并且能从中获得价值。与此同时，Crypto AI 找到真正的产品市场契合。早期仅是 GPT 包装与 Meme，如今则转向稳定币支付、可信执行环境、zk 验证、激励与惩罚机制，使 AI 更可信、更确定。x402、ERC-8004、可编程钱包、计量/计费框架、可验证计算等为 AI–人类协作提供基础设施。Darwinian AI（竞争式 AI）成为新的核心模式，通过代币激励来演化最佳模型，最成功的落地仍集中在交易与预测。尽管 Crypto AI 的基础设施快速成熟，但大部分代币价格仍较 TGE 下跌 30–90%，远未反映实际进展。DeFi 也迎来重大升级，进入动态 DeFi 时代。传统 DeFi 的许多机制五年来几乎没有变化，而 AI 驱动的自调节系统正在出现，例如自动加/减杠杆、LP 头寸再平衡、基于价格预测的风险管理。Allora 与 Giza、Almanak 等项目正推动「AI 生成策略」、「AI 管理资本」的范式转变。这些趋势最终将推动 2026 年的叙事融合：Crypto、AI、DeFi、RWA、DePIN、机器人共同构成一个由人类与代理共同运行的数字经济层。预测市场扩大规模，动态 DeFi 加速扩张，新银行连接 Web2 与 Web3，真正的下一周期将是「TradFi × DeFi 融合周期」。（ 来源）
4️⃣ a16z｜Arcade 代币分析：最被低估的代币类型
导读：从本质上说，arcade 代币是区块链版本的老资产，航空里程、信用卡积分、游戏内金币等等。这些资产有一个共同点：它们是某个市场生态内部的货币，用于维持该生态的运作。
a16z：我们最近构建了一套更全面的代币分类体系，其中包含网络代币、收藏类代币、迷因代币等七大类别。在这七类代币中，最少被探索、也最容易被忽视的一类，是「Arcade Token（街机代币）」：一种在特定软件或产品生态中使用、由某个发行方灵活调控价值、并保持相对稳定价格的代币。本质上，Arcade Token 是区块链版本的“航空里程、信用卡积分或游戏金币」。这些资产在传统商业环境中已存在多年，用于强化品牌忠诚度、促进消费循环，或作为虚拟物品的交换媒介。然而，传统版本都运行在中心化数据库上，限制了真正的所有权、可转移性与跨系统使用能力。Arcade Token 则把这一逻辑搬到公链上，使其开放、可组合、可跨生态协作，从而解锁新的市场设计空间。技术上，Arcade Token 是在特定应用生态中用于消费的数字货币，其价值通过灵活的供需调节机制维持稳定。名称街机代币来自一个直观类比：在街机厅，你用现金兑换代币，再用代币玩游戏；代币的价值由街机厅的经济系统设定并稳定维持。Arcade Token 的价值不是来自资产抵押、网络治理权益、或类似证券的投资逻辑，而是来自其在特定经济系统内的「可消费性」。这类代币不是用来投机，而是作为一种程序化、可控的经济原语，用来构建内部市场、激励行为、形成网络效应并管理生态增长。
Arcade Token 的关键在于其供需机制。与可投机的网络代币不同，它们并不赋予持有人所有权，而是提供访问应用的权限。其市场价值被设计为通过“价格天花板＋价格地板”机制保持稳定。例如在街机厅的类比中：代币售卖机（faucet）会永远以固定价格（如 0.25 美元）出售代币，形成价格天花板；而当商家以略低价格（如 0.20 美元）回购时，则形成价格地板。这样，当用户可以随时以 0.25 美元购买代币时，不会有人用 1 美元的价格从投机者手中购买。即便有人离开生态时想以折扣抛售，也不太可能让代币突破设定的价格区间。这种价格区间设计让代币具备稳定的消费价值，从而特别适合作为「可控市场经济」的基础货币。相比之下，稳定币虽然也追求价值稳定，但它不能满足 Arcade Token 的核心功能：发行方无法自由铸造稳定币用于激励，也无法通过定制化规则（如可转移性限制、过期机制、专用兑换场景等）来控制经济行为。此外，Arcade Token 可让生态内部的价值循环更加紧密，例如商家可以按需铸造代币用于补贴用户，通过代币激励开发者、合作伙伴或高价值行为，从而加速冷启动并建立更强的网络效应。因此，Arcade Token 与其说是“支付工具”，不如说是「可编程的内部经济调控系统」，其核心目的不是稳定价值本身，而是通过灵活的发行与兑换机制，实现增长、激励与经济管理。
Arcade Token 的关键优势在于公链上的开放性与可组合性，使其有别于航空里程或传统积分的「封闭体系」。发行在公链上的代币可以被不同商家、开发者、服务提供者自由接受与使用，甚至跨竞争者共享。例如 Blackbird 的 $FLY 是一个典型案例：用户在任意参与餐厅消费即可获得 $FLY，并在整个餐厅网络中使用。餐厅之间不必相互联通，但却通过共享同一代币实现「网络化忠诚度」，类似星巴克积分与麦当劳积分合并运行，从而产生「竞争中的合作（coopetition）」。当多个商家共享同一代币，整体网络的规模效应大幅提升，用户从更广泛的可用场景中受益，而商家可共同扩大市场容量、提高整体消费占比。这种跨生态的合作模式让 Arcade Token 能够创造更多总收益，而不是让不同参与者争夺有限市场。设计上，Arcade Token 并不适用于所有项目，例如需要投机或治理的公链原生代币。但对于需要消费驱动、现实世界整合的应用，它们优势明显：价格稳定性、可控发行、明确会计价值与灵活激励模型。监管层面，美国 SEC 曾在 2019 年对 Pocketful of Quarters 的 Quarters Token 发出无行动函，认可其「非投资性、仅用于游戏」的属性。尽管部分监管对于「可互操作性」仍持保留态度，担心其更易流通而接近证券属性，但实际上 Arcade Token 的设计机制（价格区间、用途限制、无投机预期）天然压低投机需求。更重要的是，互操作性为消费者提供真实利益：更低摩擦、更广适用性与更强竞争环境。通过合理的机制设计，Arcade Token 可在不触及证券法规的前提下，推动开放经济与共享网络效应的进一步发展。（来源）
5️⃣ 加密市场的板块轮动真的已失效？
导读：即便 BTC 暴涨，早期巨鲸要么换仓 ETF 要么变现离场，再无财富溢出效应。
Ignas：本周期加密货币经典轮动模式为何失效。BTC 持有者已经获得超额收益，早期信仰者正在获利了结。这并非恐慌性抛售，而是从集中持有转向分散持有的自然过程。在众多链上指标中，最关键的信号是巨鲸的卖出行为。长期持有人在短短 30 天内抛售了 40.5 万枚 BTC，占 BTC 总供应量的 1.9%。随着代币从元老持有者流向新买家，未实现利润价格持续攀升，新一代巨鲸正接管市场主导权。MVRV 比值攀升印证了这一趋势，平均成本基础正从早期矿工向 ETF 买家及新晋机构转移。表面看这或是看跌信号：巨鲸长期享有巨额收益，而新巨鲸却承受浮亏。当前平均成本基础高达 10.8 万美元，若 BTC 持续疲软，新巨鲸可能选择抛售。但 MVRV 上升实则昭示着所有权分布扩散与市场成熟化。比特币正从少数超低成本持有者转向成本基础更高的分布式持有，这本质是看涨信号。
BTC 已胜出，但 ETH 呢？我们能否在 ETH 上观察到相同的大轮动模式？尽管 ETH 价格滞后或许可部分归因于此，但表面看 ETH 同样成功：两者均拥有 ETF、DAT 和机构关注（尽管性质不同）。数据显示 ETH 正处于类似过渡阶段，只是进程更早且更复杂。事实上，在一个关键维度上 ETH 正快速逼近 BTC：约 11% 的 ETH 由 DAT 和 ETF 持有。而 BTC 有 17.8% 由现货 ETF 及大型国库持有。考虑到 Saylor 的持续增持，ETH 的追赶速度令人惊叹。我们曾尝试验证 ETH 是否也存在旧巨鲸向新巨鲸转移的现象，但受限于 ETH 的账户模型（与比特币 UTXO 模型不同），难以获取有效数据。核心差异在于：ETH 的转移方向是散户→巨鲸，而 BTC 是元老巨鲸→新巨鲸。
此轮动逻辑成立源于：稳定币与资产代币化普及，质押型 ETF 推出及机构级应用落地。促使巨鲸与基金持续吸筹，而散户因视 ETH 为「燃料费工具」且受新兴公链冲击正失去信念。巨鲸将 ETH 视为生息资产与抵押品，为长期链上收益坚定持有。当 BTC 确立胜势而 ETH 尚处灰度地带时，巨鲸正抢先布局机构入场通道。ETF+DAT 组合拳使 ETH 持有结构更机构化，但其是否与长期增长绑定仍存疑。最大隐忧来自 ETHZilla 抛售 ETH 回购股票的案例，虽无需恐慌，但已开创危险先例。总体而言，ETH 仍符合轮动理论，只是因其持有者结构更复杂、应用场景更丰富（如流动性质押导致代币向少数大钱包集中）、链上活动更频繁，使轮动脉络不如比特币清晰。解读 Solana 在此轮动中的定位尤为艰难（连识别团队钱包都阻力重重），但仍有迹可循：Solana 正在复制以太坊的机构化进程。上月美国现货 ETF 悄然上市却未引发市场热议，虽总规模仅 3.51 亿美元，但持续保持每日资金净流入。（ 来源）
