投研早报丨股价暴涨 10 倍后，Circle 首份财报里的高光与隐忧/我们距离全面山寨季还有多远/Coinbase：告别空仓，传统机构要怎样配置加密资产？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2024.8.14
1️⃣ 稳定币｜股价暴涨 10 倍后，Circle 首份财报里的高光与隐忧
2️⃣ 指南｜面向传统金融的区块链指南：银行、资产管理公司与金融科技企业需知
3️⃣ 稳定币｜稳定币公链：以机构和隐私之名，行分销和收益之实
4️⃣ 观点｜我们距离全面山寨季还有多远？
5️⃣ 观点｜Coinbase：告别空仓，传统机构要怎样配置加密资产？
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1️⃣ 股价暴涨 10 倍后，Circle 首份财报里的高光与隐忧
导读：从单一的稳定币发行商到全球数字金融基础设施提供商，这条转型之路充满变数。
深潮 TechFlow：首先，财报中最显著的是 USDC 流通量与市场份额双增长。截至 Q2 末，USDC 流通量达到 613 亿美元，同比激增 90%，年初至今增长 49%。截至 8 月 10 日，这一数字已进一步攀升至 652 亿美元，这一数据显示出其持续的增长动能。在稳定币市场份额方面，USDC 稳固占据约 28% 的市场份额，巩固了其第二大稳定币的地位。其次，USDC 交易活跃度出现了爆发式增长。USDC 链上交易量达到 5.9 万亿美元，同比暴增 540%。这一指标的爆发式增长不仅反映了 USDC 使用场景的快速拓展，更揭示了整个稳定币生态系统正在从单纯的价值存储向支付结算工具转型的重要趋势。
财报显示，Q2 总营收达到 6.58 亿美元，同比增长 53%，其中储备利息收入是 6.34 亿美元（占比 96.4%），同比增长 50%。订阅和服务收入是 2400 万美元（占比 3.6%），同比增长 252%。这种收入结构下，还是能看到 Circle 对储备利息收入的依赖。尽管订阅服务收入增速高达 252%，但其绝对值仍然微小。Circle 高度依赖美联储高利率环境带来的储备收益，对单一收入源的依赖构成了其最大的经营风险。一旦美联储进入降息周期，Circle 的盈利能力将面临严峻考验。另外，一个很容易被忽视的点，在于 IPO 的高额费用掩盖了实际运营表现。如果只看总体，那么 Q2 Circle 的净亏损达到 4.82 亿美元。这个数字虽然绝对值很大，但如果剥离来看，IPO 相关非现金费用总计 5.91 亿美元，调整后 EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）为 1.26 亿美元，同比还增长了 52%。也就是说，剔除 IPO 相关费用后，Circle 的实际运营表现依然稳健。调整后的盈利指标显示公司核心业务保持健康增长，这也解释了为何财报发布后股价不跌反涨。
也正是在财报发布同日，Circle 又宣布了 1000 万股的二次发行。以当日收盘价 163.21 美元计算，此次发行将筹集 16.3 亿美元。相比 31 美元的 IPO 价格，早期投资者的回报率超过 426%，套现金额超 10 亿美元。这其中，Circle 的 CEO Allaire 虽已经出售了 35.78 万股，但仍保持 23.9% 的投票权。综合以上财报数据可以看到，USDC 的网络效应正在加速形成。但同时 Circle 的挑战同样显著：收入结构过度依赖利率环境、竞争对手不断涌现（如 PayPal 的 PYUSD）、监管政策的不确定性，都是必须面对的问题。Q2 财报提供了评估 Circle 是否被高估的依据，但最终判断还需要观察未来几个季度的表现，特别是在利率环境变化时 Circle 的应对能力。（来源 ）
2️⃣ 【英文】a16z｜面向传统金融的区块链指南：银行、资产管理公司与金融科技企业需知
导读：当机构开始在这一领域投入真正的筹码时，核心关注点开始集中到两个主题：区块链赋能战略的商业逻辑及实现该战略所需的技术构建模块。
a16z：区块链正在成为新一代的结算与所有权层，具备可编程、开放、全球化等特性，为创业、创意和基础设施建设解锁全新可能。活跃加密地址增长趋势接近互联网走向十亿用户的节奏，稳定币交易量已超越部分传统法币体系，法规立法逐渐完善，头部加密公司开始被收购或上市。这种监管明朗化与竞争压力的叠加，加上区块链带来的商业成果改善与技术成熟度，令传统金融（TradFi）亟需将区块链纳入核心基础设施。银行、资管与金融科技（PayFi）正从是否与何时转向如何现在就让区块链为业务所用，推动资源投入与组织重构。银行端，区块链可在不破坏合规性的前提下替代陈旧 COBOL 系统，升级结算与互操作标准；零售端探索比特币等数字资产配置，机构端则聚焦三大用例：存款代币化、重构结算基础设施与提升抵押品流动性。存款代币化可将跨境支付与财资结算的延迟由数天缩短至秒级，降低运营与对账成本，提升资本效率；结算重构试点则借助 L2 技术如 zkSync 实现跨境与回购市场的准实时结算；抵押品代币化则令资产像可编程货币般灵活，降低资本缓冲并提升流动性。
资管机构利用区块链拓展分销渠道、自动化基金运作并接入链上流动性。代币化基金与现实世界资产（RWA）使产品更易获取且具备可组合性，满足全球投资者对 24/7 交易、即时结算与可编程策略的需求，同时显著简化净值计算、股权管理等后台流程，降低成本并加快上市速度。代币化美债与货币市场基金的规模已达数百亿美元，如贝莱德 BUIDL 与富兰克林 BENJI，前者为链下基金的包装代币，后者则直接将区块链作为登记与结算系统。资管机构普遍倾向多链分发策略以拓宽覆盖面，例如 BENJI 已登陆 Aptos、Arbitrum、Avalanche、Base、Ethereum、Polygon、Solana 与 Stellar，通过链上转移代理（transfer agent）或自主开发系统实现 KYC、转账限制与名册管理的合规化链上化。与 DeFi 协作可将代币化基金纳入借贷、质押等策略场景，带来新的收益与资本效率，如贝莱德与 Apollo 产品在 Morpho Blue 协议中用作收益型抵押资产。钱包选型与集成亦是关键，从托管钱包到用户自持钱包需平衡合规、便捷与自主性，不仅影响投资者体验，也关乎分销与合规对接能力。
稳定币支付正加速改造全球支付网络，提供全年无休、实时结算的能力，突破了传统支付受制于银行营业时间、批量处理和跨境壁垒的限制。通过绕过传统卡组织和中间机构，稳定币支付显著降低了商户手续费、外汇成本和处理费用，尤其适用于 P2P 与 B2B 场景。智能合约的引入，使支付可直接嵌入条件、退款、分润、版税等功能，赋予 Stripe、PayPal 等公司从银行通道聚合器转型为原生可编程货币发行与处理平台的潜力。跨境汇款长期存在高费用、长延迟和汇率不透明等痛点，金融科技公司正借助稳定币（如运行在 Solana、Ethereum 的 USDC 或 Bitcoin 上的 USDT）重构跨境资金流动方式，大幅降低成本与时延。Revolut、Nubank 已与 Lightspark 合作，将比特币闪电网络引入实时跨境支付。资金直接留在钱包和代币化资产中而非经银行通道，使金融科技在银行体系不稳定的地区拥有更高掌控力与结算速度，这让 Revolut、Robinhood 等定位于全球资金流动平台，而 Deel、Papaya Global 等全球薪酬服务商为员工提供加密货币或稳定币即时发薪的趋势也在上升。【原文为英文】（ 来源 ）
3️⃣ 稳定币公链：以机构和隐私之名，行分销和收益之实
导读：软件吞噬世界，稳定币吞噬区块链。
佐爷：银行卡与卡组织的发展并非同步。1950 年首个卡组织 Diners Club 面向饭店与忠实用户建立信用记账体系，形成授信和积分体系的雏形，直到 60 年代才与银行业结合，推动信用卡跨越州界与国界并席卷全球。与需在美联储周期下波动的银行不同，Visa、MasterCard 等卡组织长期享有稳定现金流。2024 年，Capital One 以 353 亿美元收购 Discover，整合发卡行与卡组织功能。稳定币发行结合公链，与传统银行一体化逻辑类似，掌握发行、分销和回款渠道。在 Genius Act 后，美元运行逻辑变革，Tether、Circle 的美债头寸超过多国主体，稳定币直连国债，威胁卡组织、SWIFT 与跨境支付的生存。区块链的可编程性将用户、商家、发行、收单、卡组织等角色统一为用户，稳定币 L1 仅需用户、稳定币和 L1 即可实现各角色与功能的替换与堆叠，甚至包括监管审查功能。
技术革新推动组织关系演变，如同 Capital One 通过收购 Discover 省下支付 Visa/MasterCard 1.5% 手续费，稳定币发行方也在自建分销与终端网络。Tether 声称创造 40% 公链手续费，Circle 需额外补贴 Coinbase，促使其搭建 Arc 稳定币 L1，USDC 作为原生 Gas Token，并提供隐私转账、金库模式以吸引机构资金。Arc 架构包括 USDC/EURC/USYC 三大稳定币、Circle Payment Network 跨境清算、跨链标准 CCTP、统一入口 Gateway、Paymaster 多代币 Gas 支付等，理论 TPS 达 3000、亚秒级确认、Gas 费低于 1U，并为 RWA 上链预留接口。基于 CometBFT 改造的 Malachite 具备 5 万 TPS 潜力，配合 EVM 兼容、MEV 防护、外汇引擎等，为机构与散户提供统一体验。
稳定币 L1 的挑战不仅在于技术，还在于分销与生态扩张。Visa 用 50 年、USDT/Tron 联盟用 8 年积累网络效应，Arc、Tempo、Converge 等瞄准机构合规路径，同时利用 DeFi 合作提升采用率。Plasma、Converge 与 Pendle 合作，Circle 推进 USYC/USDC 24/7 兑换，Tempo 由 Paradigm 创始人掌舵，以更 Crypto 的方式触达用户。机构采用本质是合规手段，稳定币真正的大规模使用往往源自亚非拉普通用户。受 Genius Act 与 MiCA 限制，新兴稳定币 L1 无法直接付息获客，USDe 通过链上循环贷突破百亿美元发行。TRC-20 USDT 曾是事实全球清算网络，USDC 仅为合规替代。稳定币 L1 在挑战 Visa 与以太坊，重塑全球货币流通，已瞄准外汇交易。稳定币正在改变银行、跨境支付与 CeFi 体系，并有望延续区块链核心理念。（ 来源 ）
4️⃣ 我们距离全面山寨季还有多远？
导读：比特币市占率已下降，以太坊市占率正在上升。
b12ny：BTC.D 近期呈现明显的下降趋势，已从前期高点回落至约 57.7%。结合 ETH.D 的走势，我认为这是一个典型的资金轮动信号：市场资金开始从相对稳健的资产撤出，转而追求更高风险、更高潜在回报的标的。回顾历史，BTC.D 的持续走低，往往是山寨季启动的必要条件之一。ETH.D 不仅代表以太坊本身的强弱，更常被视作整个山寨币市场的领头羊。目前 ETH.D 表现强势，主导率已回升至 14.0%，且伴随 ETH 价格的快速拉升，ETH/BTC 在 24 小时内上涨超 4%，显示出资金正明显从比特币流向以太坊的趋势。这种走势是资金轮动的经典剧本：第一阶段，BTC 停滞甚至回落，资金开始流入 ETH；ETH 的上涨不仅提振了市场信心，也为更多流动性注入山寨市场创造条件。接下来值得关注的是 OTHERS.D（除 BTC、ETH 等头部币种外的中小型山寨币市值占比）。目前 OTHERS.D 仍处于长时间的底部横盘，并未出现类似 ETH.D 的爆发性增长，这意味着资金热度依然集中在 ETH 等少数头部资产上。虽然 SOL 今日也有明显拉升，资金轮动的迹象更加明确，但还未全面扩散到高风险、小市值的投机板块。（ 来源）
Broke Doomer：从 2017 年至今的山寨币与比特币市值对比来看，目前我们正处于通道下沿的关键支撑位置。这一位置历来是资金切入的敏感区间，往往伴随市场情绪回暖与轮动加速。若该支撑获得确认，山寨币板块有望迎来集体爆发，标志着新一轮山寨季的正式启动。山寨季的启动流程一般如下所示，比特币（BTC）启动行情→ 以太坊（ETH）跟随上涨→ BTC 再次发力→ ETH 突破历史新高（ATH）→ 大市值山寨币上涨→ BTC 创下新高→ ETH 与大市值山寨币齐创新高→ 中市值山寨币起飞→ 小市值山寨币全面爆发。目前我们正处于第三阶段，ETH 与大市值山寨币创新高，后续其他山寨币的爆发可以期待。（ 来源）
Alex Becker：在上一轮 2020 年牛市中，大多数山寨币的叙事并不是一开始就爆发，而是等到 ETH 价格突破历史高点并上涨 3 倍后才全面启动。那时，资金像洪水般涌入新叙事 —— 例如游戏板块 —— 推动相关代币暴涨 10、20 甚至 50 倍，Sandbox 更是一度飙升 80 倍，就连最空洞、最边缘的游戏项目也能实现十几倍的涨幅。这种现象直到牛市中后期才真正发生，但一旦启动，便成为财富效应的集中爆发期。我认为，这一幕将在本轮行情中重演。当前我们依旧处于山寨季的第一阶段 ——BTC 与 ETH 的主导期。要等 ETH 突破 5000 美元以上、主流山寨币完成 2–3 倍涨幅后，市场资金才会疯狂寻找下一个叙事。而最有可能接棒的，将是 AI、RWA 和游戏，这三个领域在现实中已被加密产业高效切入并实现盈利，具备强叙事与高潜在回报。（ 来源）
5️⃣ Coinbase：告别空仓，传统机构要怎样配置加密资产？
导读：Coinbase 给出了传统机构配置加密资产的 5 种策略。中文版本由 Foresight News 编译发布。
Coinbase：Web2.0 平台依赖中心化架构，限制了不同生态系统之间的互操作性，而区块链协议将打破这种格局，构建开放、无需许可、可互操作的市场。三大趋势正推动这一转变：其一，比特币供应量恒定 2100 万枚，依托去中心化网络和密码学保障，市值逾 2 万亿美元，日交易量 700-1000 亿美元，流动性充裕。Coinbase、贝莱德及多个政府正将比特币纳入储备与投资体系，互操作性创新如包装比特币（wBTC）进一步扩展其应用场景，推动比特币经济加速发展。其二，稳定币已在 1.75 亿个钱包中流通，总市值超 2700 亿美元，预计 2025 年年转账额将达 50 万亿美元，成为加密领域杀手级应用，甚至跻身美国国债前 20 大持有者。稳定币转账速度快、成本低，促使美国将其监管明确化列为优先事项，预计到 2028 年资产规模或超 2 万亿美元、处理 30% 全球汇款业务，为链上平台带来可观收入。其三，去中心化金融（DeFi）锁仓规模约 1400 亿美元，提供全天候交易、借贷和代币化服务，AAVE、Morpho 等实现无许可借贷，永续合约与资金费率套利等复杂策略日趋成熟。贝莱德的 BUIDL 基金标志着资产管理正被链上分销模式颠覆，传统平台若不适应将面临淘汰。
比特币与稳定币的监管与大规模采用已接近成熟，预计未来几年 DeFi 将在可扩展性与监管明晰方面取得重大进展。企业若能尽早进行链上布局，将在下一波创新浪潮中占据先机。对于机构投资者而言，摆脱零加密资产配置是第一步。比特币仅 16 年历史，以太坊 10 年，稳定币不过 7 年，却已进入黄金发展期。随着稳定币渗透银行、支付、自动化与人工智能领域，加密技术正在快速成熟。机构投资者正探索将加密纳入投资组合的框架，推动资本市场假设与资产配置方法的更新。我们评估了五种策略：A）比特币（BTC）配置、B）Coinbase 50 指数（COIN50）被动配置、C）主动资产管理（ACTIVE）、D）比特币 + 黄金的价值存储指数（SOV）、E）加密相关股票（MAG7）。以投资组合 A 为例，2017 年至 2025 年间配置 5% 比特币（替代债券）显著提升回报率，复合年增长率达 73%，且风险调整后表现优于传统 60/40 股票债券组合；在比特币 ETP 推出后的短期样本中，索提诺比率提升 34%，凸显机构采用带来的优势。
除直接配置比特币外，COIN50 指数为投资者提供了更广泛的市场敞口，捕捉 DeFi、NFT、AI、Meme 币等行情动能，长期表现与比特币接近，短期在回报贡献与风险调整后表现方面略优。主动管理策略虽可在理论上优化下行风险，但自 2022 年机构化阶段以来表现落后，被动策略在波动率控制上反而更稳健。价值存储指数将黄金与比特币结合，利用低波动期提高比特币权重，为应对高政府债务与通胀风险提供新资产类别，短期回报与风险调整表现显著优于单一加密策略。加密相关股票（MAG7）虽能在牛市中提升收益，但波动性高且回撤显著，投资复杂度较大。展望未来，比特币等价值存储资产有望独立成类，年化收益预期约 10%，与债券市场低相关，在低收益环境中凸显资本保值与灵活性。固定供应与去中心化特性赋予比特币抗通胀与增强投资组合韧性的双重优势，其吸引力不仅是对冲，更在于释放未来资本运用空间。（ 来源）